海天味業(yè)是一家專業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營銷企業(yè),。產(chǎn)品涵蓋醬油、調(diào)味醬,、蠔油,、雞精雞粉、味精,、調(diào)味汁等多個系列,。

行業(yè)分析

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2007-2014年調(diào)味品行業(yè)的收入由852億元增長到2649億元,，復合增長率達到18%,；利潤總額由53 億元增長到226億元，復合增長率達到23%,。

2005～2013 年我國醬油產(chǎn)量及增長情況如下圖：

可以看到增速在09年后快速下滑,，目前整個行業(yè)增速不到10%。

目前,，我國調(diào)味品企業(yè)眾多,，行業(yè)集中度不高，競爭激烈,，全國性品牌較少,，以地方性品牌為主。

整個行業(yè)處于變革初期,，未來將逐步走向高端化,、品牌化、集中化,。這將給具有品牌,、渠道,、質(zhì)量控制、產(chǎn)品研發(fā),、資金等方面明顯優(yōu)勢的企業(yè)帶來更多的發(fā)展紅利和發(fā)展空間,，企業(yè)間發(fā)展水平差距進一步拉大，行業(yè)整合將會不斷涌現(xiàn),，行業(yè)集中度進一步提高,。

隨著國家經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、城鎮(zhèn)化的加快,、全面二孩政策的放開,、人們生活水平的不斷提高、餐飲行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展等因素,，我們判斷,，調(diào)味品行業(yè)未來幾年仍然會保持較為穩(wěn)定的發(fā)展。

長期看好調(diào)味品行業(yè),，看好的理由以及調(diào)味品行業(yè)的投資策略如下：

1）調(diào)味品是快消品中的好生意

快速消費品是必須同時具備消費的差異性（多品牌滿足不同消費者）和必需性,。我認為調(diào)味品行業(yè)完全滿足這兩個條件，特別是那些擁有獨家秘方的公司(比如老干媽,，可惜沒有上市),。

擁有獨特口味的調(diào)味品公司既是必需消費品，同時調(diào)味品本來就是滿足的大眾的差異需求,，不同的人的飲食習慣不同,，國內(nèi)調(diào)味品龍頭海天有超過200個品種，成熟國家的巨頭味好美等有超過500種產(chǎn)品,。這個是任何一個食品子行業(yè)不具備的,。

目前調(diào)味品行業(yè)中A股標的較多：恒順醋業(yè)，加加食品,，中炬高新,，涪陵榨菜、海天味業(yè),、安記食品……,，后面還有排隊的：四川天味（火鍋底料）、珠江橋,。未來1-2年內(nèi)有望形成總數(shù)達到8家的僅次于乳制品和肉制品的第三大食品板塊,，這其中既有彈性大的品種也有增長穩(wěn)定的配置型品種。

2）調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的邏輯和最佳介入時點

國際比較表明：成熟調(diào)味品公司均呈現(xiàn)出單品類發(fā)展—多品類發(fā)展—資源優(yōu)化整合發(fā)展的三段式發(fā)展路徑,。

第一階段：集中單品經(jīng)營階段—完善體系,，業(yè)績彈性偏小，市值表現(xiàn)尚可

第二階段：多品類經(jīng)營階段—量價齊升,、業(yè)績彈性增大,、市值表現(xiàn)最佳

第三階段：資源優(yōu)化整合階段—增速趨降、市值穩(wěn)定增長

其中,，不難發(fā)現(xiàn)第二階段為業(yè)績增速最快,，市值表現(xiàn)最好的最佳投資階段。在多品類經(jīng)營階段,，其在經(jīng)營上做到了持續(xù)的量價齊升,，并享受費用率下降，毛利率提升帶來的業(yè)績向上彈性快速變大,。這個階段,，利潤增速最快，估值向上提升,，市值表現(xiàn)最佳,，是調(diào)味品公司的最佳投資階段。

那么要如何判斷公司具體進入了哪個階段,？

分析國外成熟調(diào)味品公司的經(jīng)歷不難總結出其規(guī)律：識別調(diào)味品公司所處階段,，核心觀察變量是毛利率，業(yè)績彈性和負債率的可持續(xù),，趨勢性的變化,。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業(yè)績彈性的趨勢性，穩(wěn)定的向上提升,。判斷第二階段向第三階段的拐點—負債率大幅趨勢性上行,，業(yè)績增速明顯趨緩。

判斷第一階段向第二階段的拐點——通過趨勢性走高毛利率和凈利潤率來判斷

1. 在從單品階段向多品種階段發(fā)展的過程中,，第二,、三品類占收入的比例不斷提高，達到近20-30%的比例,，產(chǎn)品開始有目的的提價（渠道和品牌力的體現(xiàn)）,。

2. 在從單品階段向多品種階段發(fā)展的過程中，毛利率是持續(xù),，趨勢性向上的,。這個趨勢是一個持續(xù)過程。且銷售增速不受太大影響,，這個現(xiàn)象的背后是調(diào)味品公司市場影響力持續(xù)提升后,，產(chǎn)品升級以及部分提價基本不影響銷量，是品牌力,，渠道力不斷強化的體現(xiàn),。三個公司的毛利率拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準,。

3. 在單品階段向多品種階段發(fā)展的過程中,，費用率趨勢性下降,，整體凈利潤率趨勢性往上提升的，業(yè)績彈性明顯提升,。這個現(xiàn)象的背后是高毛利新產(chǎn)品放量,，并享受已有渠道的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。三個公司的業(yè)績彈性拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點,。這也可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準,。這個指標可以和第一個進行互相映證。

4. 在判斷公司從單品階段向多品種階段發(fā)展的過程中,。還需要觀察的是業(yè)績增速是否有加速趨勢,，這個也是保證我們能夠把握住大的公司經(jīng)營拐點趨勢的關鍵。

判斷第二階段向第三階段的拐點——負債率大幅趨勢性上行,，業(yè)績增速明顯趨緩

1. 在從多品類階段向資源優(yōu)化整合階段發(fā)展的過程中,，開始大量整合他國的相關產(chǎn)業(yè)。

2. 在從多品類階段向資源優(yōu)化整合階段發(fā)展的過程中,，在收入增速下降的背景下,，而毛利率指標和凈利潤率都是穩(wěn)中有升，達到最高水平,。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征,。

3. 此外進入到第三階段以后，資產(chǎn)負債率會趨勢性的大幅提升,，主要保持較高凈利潤率的同時通過杠桿提升公司ROE,。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。這個指標可以和第一個進行互相映證,。

4. 在判斷公司從單品階段向多品種階段發(fā)展的過程中,。還需要觀察的是業(yè)績增速是否較第二階段有較大的下滑，否則不能說進入到第三階段,。

公司分析

據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會披露的數(shù)據(jù),，行業(yè)企業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)量排名中，海天的產(chǎn)品總產(chǎn)量及醬油,、醬類和蠔油的分產(chǎn)量均排名第一,，海天是全球最大的調(diào)味品行業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè)。產(chǎn)品品類豐富,，其中醬油,、調(diào)味醬和蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品。 

【核心競爭力】:

任何優(yōu)質(zhì)快消品公司均體現(xiàn)在：品牌,、渠道,、管理、成本,、新品,，這五大方面,，下面就分別從這五大方面切入介紹。

1）行業(yè)進入門檻——大量的投資（低成本）,。海天的固定資產(chǎn)加在建工程高達40億,，這還是賬面成本，重置成本要遠遠大于這個數(shù),，其中生產(chǎn)線并不是大頭，固定成本中很大一部分是土地,，想要規(guī)?；统杀踞勗灬u油，必然需要很大的土地,。海天在投入規(guī)模上的優(yōu)勢巨大,，成本遠低于同行業(yè)公司（毛利率體現(xiàn)出來），這是公司的護城河之一,。

2）優(yōu)秀的品牌效應,。品牌是優(yōu)質(zhì)快消品公司最重要的競爭力體現(xiàn)。這需要漫長的時間和大量廣告投入的積累,?？煜沸袠I(yè)的品牌建立不是簡單的依靠廣告，而更需要的是優(yōu)質(zhì)的品質(zhì)和口味,，只有消費者舌頭的固有記憶才是最有效的品牌效應,。海天優(yōu)秀的口味是如何而來的呢？海天的美味和其悠久的醬油歷史密不可分,。海天悠久的醬油歷史和鮮美的味道是海天優(yōu)質(zhì)品牌建立的主要原因,，這也是公司高高的護城河之一。

3）深度的渠道,。優(yōu)質(zhì)快消品公司的又一重要競爭力體現(xiàn),。公司經(jīng)過20多年的構建（截止2015年）已經(jīng)建立了600多家經(jīng)銷商、16000 多家的聯(lián)盟商,，網(wǎng)絡覆蓋了320多個地級市,、1400多個縣份，網(wǎng)絡遍布全國各大批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場,、連鎖超市,、便利店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)村,。建立這樣一個龐大的全國經(jīng)銷網(wǎng)絡,，絕非一朝一夕，這也成了海天高高的護城河之一,。

4）優(yōu)秀的管理層（高管理低成本）,。同樣作為優(yōu)質(zhì)快消品公司的競爭力之一,，海天的發(fā)展和現(xiàn)任董事長龐康以及其優(yōu)秀的團隊密不可分

5）客戶黏性。最終企業(yè)是否能長期發(fā)展,，最關鍵的因素就是客戶的忠誠度,，入口的食品，消費者一般是非常謹慎的,，不會輕易去改變,，調(diào)味品的支出在家庭收入中的占比非常小，因此企業(yè)跟隨通脹的速度調(diào)價,，消費者也能接受,。

6）研發(fā)投入。截止2015年,，海天的研發(fā)投入高達3.14億元,，占營收比高達2.8%，研發(fā)人員占比11.87%,，這在消費品企業(yè)里是非常罕見的,。從大量的研發(fā)投入也可以看出海天為什么能夠牢牢占據(jù)行業(yè)老大的地位，因為優(yōu)秀快消品很重要的一點品質(zhì)就是需要不斷保持鮮美的口味以及不斷推出高質(zhì)量的新品,，這背后都需要大量的研發(fā)投入作為支撐,。

7）成本。以上這些因素——規(guī)模優(yōu)勢,、優(yōu)秀品牌,、廣闊渠道、高研發(fā)投入……直接導致了海天具有極低的成本,。

8）新品的拓張,。新品的擴張對快消品公司非常重要，因為再優(yōu)秀的單一品類,，終有見到天花板的時候,，公司2015年的業(yè)績增速全靠調(diào)味醬和耗油業(yè)務（醬油增速不到7%）。新的優(yōu)秀新品類不斷推出,，也是海天未來業(yè)績繼續(xù)增長的保證,。

海天已經(jīng)豎起來高高的護城河，不僅新的進入者很難撼動海天,，就連行業(yè)內(nèi)的競爭者都會慢慢被海天給蠶食,。接下來通過分析海天極為變態(tài)的盈利能力和資產(chǎn)負債表，我們可以顯著看到這一趨勢,。

【2015財務分析】

海天2014年上市,，上市前2010-2014年的營收復合增速15.4%，凈利潤復合增速為30.6%。2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入112.94億元,，同比增長15.05%,；歸屬于上市公司股東的凈利潤25.09億，同比增長20.06%,。

公司利潤增速能夠持續(xù)超越營收增速主要是依靠公司成本和費用不斷降低,，公司毛利率從10年的33%提升至今的41.94%。公司凈利率和毛利率同步攀升,，ROE在上市后有所下滑,，上市前13年為45%，目前為32%,，ROIC也高達31%,，盈利能力一流。

公司資產(chǎn)負債率為23.9%,，但無任何借款,，全部為經(jīng)營性負債。其中流動負債中的預收款項高達11.2億（同比減少44.67%,，去年為20.2億,，公司解釋是為減輕經(jīng)銷商的資金壓力，調(diào)整年末預收款到款時點的要求所致）,。公司應付款高達10.3億,。這顯示出公司對上下游有極高的話語權，這簡直和白酒股茅臺沒有區(qū)別,。

公司沒有任何應收款,，存貨逐年下滑，目前為10億左右,。經(jīng)營現(xiàn)金流高達21.95億,，貨幣資金高達45.2億。公司的凈利潤幾乎等于自由現(xiàn)金流,。

海天味業(yè)這張資產(chǎn)負債表在A股極為罕見,，甚至獨一無二。我不明白為什么海天要選擇上市,，以他的現(xiàn)金流和賺錢能力,，完全可能依靠內(nèi)生性增長，完全沒有必要上市攤薄大股東的股份,。唯一的解釋是海天目標遠大,，要做世界第一的醬油。

此外，公司還有極高的分紅,，上市后分紅不斷提升,，目前將60%以上的利潤用于分紅，這在A股也是極為罕見的,。

【2016中報分析】

2016 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入61.69 億元,，增長9.26%，凈利潤14.86 億元,，增長11.29%,；凈利潤率24.09%，同比上升0.44 個百分點,。其中二季度單季實現(xiàn)收入27.44億元,，同比增長11.9%，凈利潤6.76億元,，同比增長12.39%,；凈利潤率24.64%，同比上升0.11 個百分點,。

總的來說,，業(yè)績增速較過往幾年有所下滑，但公司盈利能力依然出色,，資產(chǎn)質(zhì)量依然逆天,。

【公司發(fā)展戰(zhàn)略】

公司短期目標：2016 年營收129.9億元同比增長15%，凈利潤30.12億元同比增長20%,。

公司中期目標：力爭到2018 年,，實現(xiàn)規(guī)模和利潤在2013年的基礎上再翻一番的目標，繼續(xù)鞏固公司在醬油行業(yè)的龍頭地位,，進一步擴大在蠔油,、醬料的領先優(yōu)勢，并加快培育和建立料酒,、醋,、復合醬等潛力品的發(fā)展，加快推進兼并收購合作,，共同做大調(diào)味品特色產(chǎn)品和特色區(qū)域品牌,。

長期目標：董事長龐康早早制定了向全球市場進軍的的規(guī)劃。在高明基地首期投產(chǎn)后,，龐康就曾坦言,，該基地落成后的主要競爭目標就是被日韓等國所主導的國際高端醬油市場，海天醬油的產(chǎn)量也一度穩(wěn)超當時世界最大醬油生產(chǎn)企業(yè)——日本龜甲萬,，并于近幾年,，在鞏固醬油產(chǎn)品的基礎上，集中力量研發(fā)蠔油、雞精等高端調(diào)味品,，進一步提高品牌附加值,，力求在國際中高端市場占居優(yōu)勢地位。

估值及結論

1.自身相對估值：

目前公司PE 30倍,，相對于過去兩年來說處于中值,，公司上市時間太短，參考意義不大,。

2. 同行業(yè)估值對比：

千禾味業(yè)剛上市,，目前仍在連板之中，PE高達47倍,，PB為3.84,。

中炬高新業(yè)績增速和資產(chǎn)質(zhì)量遠低于海天，目前PE 39倍,，PB3.9倍,，由于公司體量很小，廚邦又處在爆發(fā)期,，因此市場給了更高的估值,。

加加食品同樣業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量低于海天，目前PE 39.6倍,，PB3.18倍，也是因為市值收入規(guī)模小,，市場給了高溢價,。

【結論】：

海天是A股極為優(yōu)秀的快消品公司，業(yè)績增長穩(wěn)定,，弱周期屬性,，抗風險能力極強，公司是市場的絕對龍頭,，未來繼續(xù)穩(wěn)定增長概率極大,，公司擁有極為罕見的優(yōu)質(zhì)盈利能力和資產(chǎn)負債表，唯一遺憾的是公司目前估值合理,，并不低估,，不是很好的建倉機會。

截止6月17日,，公司股價29.3元,，PE 30.7倍，PB9.97倍,。按照公司經(jīng)營計劃20%的增速,，2016年預計PE為25.6倍，并不是特別便宜，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)在也只能說公司估值合理,。最重要一點是公司PB高達10倍,，即便考慮其強大的品牌和占款能力，公司的PB也高的嚇人,，茅臺股價最高的時候也只有10倍PB,。 

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