本期作者

本·伯南克 （Ben Shalom Bernanke）

前美聯(lián)儲主席

目前名義利率水平非常低，而且在一個全球儲蓄過剩,、低通脹,、對國債等安全資產(chǎn)需求旺盛的背景下，利率在很長時間都可能保持在低位,。這一事實給美聯(lián)儲和其他央行帶來了一個難題：如果下一次衰退來臨,，過去央行用來穩(wěn)定就業(yè)和維持通脹目標的傳統(tǒng)政策手段——降息已經(jīng)沒有太多用武之地。

這一隱患已經(jīng)引發(fā)了關(guān)于貨幣政策新框架的討論，包括舊金山聯(lián)儲主席John Williams也對此提出了建議,。他同意Olivier Blanchard和其他一些前沿經(jīng)濟學(xué)家的建議,，即將聯(lián)儲的通脹目標從2%往上調(diào)。這一建議認為如果通脹目標提高,，名義利率也會走高,，這樣就為降息留出了空間。

有意思的是,，一些支持提高通脹目標的人士往往反對使用負利率,，盡管負利率同樣也是增加貨幣政策“空間”的手段。例如,，Williams在最新的支持聯(lián)儲修改通脹目標的文章里稱,，從有效性看，負利率仍然排在政策工具的最末位,。Williams在FOMC中的同事Eric Rosengren也在建議提高通脹目標的同時指出負利率應(yīng)該被認為是最迫不得已的手段,。我感覺FOMC的成員大部分同意上述兩位的觀點。此外,，英國央行行長卡尼也表示對盯住名義GDP（在實際GDP維持低位的情況下實質(zhì)上也是提高通脹目標）持開放態(tài)度,，但明確表明他不愿意使用負利率。

正如下文將要解釋的,，負利率和更高的通脹目標在進一步降低已經(jīng)為負的實際利率這一點上可以相互替代,。因此，這些人士在二者之中強烈傾向于提高通脹目標讓我費解,。我同意負利率會帶來一系列的問題,，包括政治和溝通方面的問題，但提高通脹目標同樣也會帶來問題,。我將在本文中表明,，過于強調(diào)提高通脹目標而放棄使用負利率還為時尚早。在進一步研究二者的優(yōu)劣之前,，我們都應(yīng)該對是否將二者納入貨幣政策框架持開放態(tài)度,。

負利率和提高通脹目標的可比性在于二者的作用機制相同。經(jīng)濟理論認為總需求（消費和投資）主要受到實際利率的影響,，而實際利率是名義（市場）利率與公眾通脹預(yù)期的差值。在此前關(guān)于負利率的幾篇博客中我提到,，聯(lián)儲慣于將聯(lián)邦基金實際利率設(shè)定在負值,，以此來對抗衰退。但是,，如果通脹目標保持在現(xiàn)有的2%,，同時聯(lián)儲不將名義利率降至零以下，那么實際利率就不會降至-2%以下。包括過去幾年的歷史經(jīng)驗表明,，在缺乏財政政策的有力響應(yīng)的情況下,，-2%的實際利率難以應(yīng)對嚴重的衰退。為了進一步降低實際利率,，聯(lián)儲必須實行負利率或者提高通脹目標,，抑或二者兼施。既然負利率和提高通脹目標的目的都是通過貨幣政策降低實際利率,，那么二者在一定程度上就可以相互替代,。

兩種手段孰優(yōu)孰劣？盡管本文難以做詳盡的比較,，但我將從以下四個方面進行對比：1）執(zhí)行的難易程度,；2）成本與副作用；3）分配效應(yīng),；4）政治風險,。我發(fā)現(xiàn)與提高通脹目標相比，負利率并沒有明顯的劣勢,，甚至在某些方面更優(yōu),。

負利率比上調(diào)通脹目標更好執(zhí)行。事實上,，歐央行和日本央行已經(jīng)通過對銀行準備金征收利息來實施了短端的負利率,，這一舉動明確、有力而且能立即生效,。準備金的負利率能相對迅速地傳導(dǎo)到其它利率和資產(chǎn)價格,。與其他央行一樣，聯(lián)儲也可以通過對準備金收取利率來實施負利率,。

相比之下,，盡管美聯(lián)儲可以在任意時間宣布調(diào)高通脹目標，但除非公眾已經(jīng)相應(yīng)地調(diào)高通脹預(yù)期,，否則這一舉動不會增強美聯(lián)儲降低利率的能力,。不過日本的經(jīng)驗顯示，通脹預(yù)期會根據(jù)通脹目標的變化緩慢地或部分地進行調(diào)整,，尤其是當通脹保持在非常低的水平一段時間以后,。公眾也會懷疑聯(lián)儲實現(xiàn)更高通脹目標的能力、國會愿以及未來聯(lián)儲決策者是否會繼續(xù)支持高通脹目標,，這些都會削弱新目標的可信度,，繼而降低其對預(yù)期的影響力。

那么哪一種手段能為聯(lián)儲提供更大的潛在政策空間,？Blanchard等人傾向于提高通脹目標,。如果把通脹目標提高到4%，那么實際政策利率就能低至-4%。相比之下,，把利率降至負值以下的程度是有限的,，因為居民和企業(yè)總是可以選擇持有現(xiàn)金。目前為止我們看到的最低的負利率是瑞士央行的-0.75%,，意味著通脹如果在2%,，實際利率的下限是-2.75%。從這個角度看提高通脹目標似乎占優(yōu),。但另一方面,，4%的高通脹目標可能面臨政治上的風險，而通過一些機制上的轉(zhuǎn)變,，例如消除或限制大額鈔票的使用這種簡單手段,，也能擴展負利率的有效范圍。哪一種手段的政策空間更大并無定論,。當然,，兩種手段結(jié)合使用也未嘗不可。（未完待續(xù)）