加息的不同含義

　　——匯率與貨幣系列評論之二十二

　　周其仁

　　星期一

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　　當(dāng)通脹壓力增加,，或者資產(chǎn)市場價格陡然上升之際,，央行加息就成為一招應(yīng)對之道。為什么加息就能對付通脹和資產(chǎn)價格飆漲呢,？道理或許是這樣的：利息乃貨幣之價,，加息等于給貨幣加價。一般地說,，貨幣之價增加,，對貨幣的需求量就減少，人們少借債,、少花錢,，購物或購買資產(chǎn)的 “買壓”降低，上沖的物價被釜底抽薪,，市場就可平穩(wěn)下來,。形象一點說，加息等于給貨幣老虎丟出一塊大一點的肉,，好讓那廝待在籠中,，不要跑到市場上來亂咬一氣。

　　這套 “安虎策”,，說起來是國際慣例,。不少讀者看過格林斯潘的回憶錄 (《動蕩年代：一個新世界的冒險》)，對這位1987年新任的美聯(lián)儲主席,，剛上任不久就做出的加息決定,，不可能不留下深刻印象。那是美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三年沒有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的決定,，加息幅度不過50個基點 (從5.5%到6%),。最初商業(yè)銀行的反應(yīng)是相應(yīng)調(diào)高主要貸款的利率——一如政策預(yù)期， “讓借錢變貴”以抑制通脹,。但接下來的反應(yīng)驚心動魄：10月第一周美國股市急跌6%,，第二周又跌12%，其中9月16日 (周五)一天時間道瓊斯指數(shù)跌了108點,。等到白宮派軍用專機把原本要在達(dá)拉斯發(fā)表講演的格林斯潘接回華盛頓,，9月19日(周一)的美股創(chuàng)下比1929年大蕭條還嚴(yán)重的史上單日最大跌幅：道瓊斯指數(shù)一天跌508點、下挫22.5%,！

　　美聯(lián)儲接著又為 “穩(wěn)定市場”手忙腳亂,。對此，格林斯潘主席的回憶錄里有詳細(xì)的記載,。他戲稱自己必須像一條 “八腳章魚”那樣行動,，才可勉強應(yīng)付局面。那也給天下所有央行行長們上了重要的一課,。拜學(xué)習(xí)曲線之福,，此后的美聯(lián)儲加息再也沒有引發(fā)如此的超級震蕩。格林斯潘任美聯(lián)儲主席18年期間,，多少輪加息、減息,，操盤手法越來越嫻熟,。這也把 “加息”工具，很自然地列入貨幣政策 “成熟兵器”的武庫,。

　　其他按下不表,，這里單追一個問題：格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息？不難回答,，因為上引《回憶錄》載明,，那一次把美股鬧得天旋地轉(zhuǎn)的 “加息”，加的乃是美聯(lián)儲 “貼現(xiàn)率” (discountrate),。這是各成員銀行以尚未到期的票據(jù)向美聯(lián)儲要求兌現(xiàn)時,，美聯(lián)儲要求支付的貼現(xiàn)利率。它有時也叫再貼現(xiàn)率,，指各成員銀行將已貼現(xiàn)過的票據(jù)作擔(dān)保,，向美聯(lián)儲借款時所必須支付的利息。

　　美聯(lián)儲控制的另一項利息,，是“聯(lián)邦儲備基金利率 (FedFundsRate)”,。那也是商業(yè)銀行向聯(lián)儲借貸的利息，不過不需要以未到期票據(jù)為憑。根據(jù)聯(lián)儲是美國銀行體系 “最后貸款人”的制度安排,，各成員銀行就有權(quán)在頭寸不足時直接向聯(lián)儲借貸,。美聯(lián)儲當(dāng)然永遠(yuǎn)有錢可借。問題是,，一旦央行認(rèn)定市場過熱,，就通過加息把自己的錢變貴，以抑制商業(yè)銀行向自己借錢的需求,。

　　很清楚,，美聯(lián)儲的 “加息”，無論加貼現(xiàn)利率還是加聯(lián)儲基金利率,，調(diào)節(jié)的都是商業(yè)銀行與央行的借貸關(guān)系,。至于商業(yè)銀行與其客戶的關(guān)系，聯(lián)儲加息并沒有給予直接的管制,。商業(yè)銀行還是自行決定他們的存貸利率,。這里的 “決定”，受客戶與客戶之間的競爭以及商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間競爭的影響,，不受聯(lián)儲直接干預(yù),。聯(lián)儲加息對商業(yè)銀行只有間接的影響：如果商業(yè)銀行從聯(lián)儲得到錢變貴了，而市場上再也無處可以得到比聯(lián)儲 “更便宜” (即利率更低)的錢,，那么商業(yè)銀行可放貸數(shù)目就減少,，在競爭的壓力下，商業(yè)銀行的貸款利息也就要加上去,。

　　這樣看,，聯(lián)儲加息對市場的影響既間接、又重大,。為什么間接的干預(yù)反倒能帶來重大的市場影響,？我的理解，美聯(lián)儲加息雖然間接影響商業(yè)銀行的貸款需 求,，但轉(zhuǎn)回來抑制的卻是央行自己的貨幣供給量,。在金融發(fā)達(dá)的美國，金融機構(gòu)“創(chuàng)造貨幣”的功夫再了得,，央行也還是貨幣供給的主渠道,。關(guān)小主渠道的閘門，貨 幣供應(yīng)流量從源頭收緊,，所以影響巨大,。加上商業(yè)銀行的貸款利率跟著上浮， “創(chuàng)造貨幣”的動力也下來了,。

　　制度環(huán)境不同,， “加息”的含義也不同。以本次中國人民銀行宣布的加息為例，央行說得清楚,，從今年10月20日開始上調(diào)的是 “金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率”,。這是央行為所有商業(yè)銀行劃定下來的吸收存款、放出貸款的官定利率,。各金融機構(gòu)以此為基準(zhǔn),，在允許的上下浮區(qū)間里浮動， 才形成實際的存貸利率,。一般地說,，基準(zhǔn)利率上調(diào)，實際存貸利率也上升,，反之存貸利率下降,。因此，上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率也是為了 “讓借錢變得更貴”,，也是緊縮性的貨幣政策工具的運用,，這是沒有錯的。

　　但是,，中國式加息是央行直接調(diào)節(jié)金融機構(gòu)與客戶的關(guān)系,，卻沒有調(diào)節(jié)央行與金融機構(gòu)的關(guān)系。央行之所以能夠直接干預(yù)金融機構(gòu)的存貸利率,，是因為利息管制尚存,，也就是 “市場化利率”的體制還沒有實現(xiàn)。

　　本來過多貨幣供給形成的利息率變動,，天生就會先降后升,。第一個階段，貨幣過多,，其價自貶。接下來貨幣之價 (利息)下跌,，引起對貨幣的需求上升,。當(dāng)利率跌到物價指數(shù)之下時——負(fù)利率是也——對貨幣的需求急劇上升，因為此時借錢不但可保值,，還有機會升值,。到了大 家都看明白，誰借得到錢,，誰就拿到通脹條件下參與財富轉(zhuǎn)移分配的門票,，第二階段就來臨了。此時,，借錢需求旺盛,、存款意愿下降，競爭的力量會把存貸利率一起 推高。

　　這就是說,，放任利率自由,，市場上也會加息。在這個意義上,，央行本次加息,，帶有松動利率管制的意味。央行提高基準(zhǔn)利率外加浮動,，就更多地利用市場 自我平衡的機能,。這當(dāng)然值得稱道。個把月前我到杭州訪問泰隆商業(yè)銀行,，一線業(yè)務(wù)員已發(fā)現(xiàn),，負(fù)利率正同時壓低存款的意愿和拉高借錢的需求。他們問,，為什么不 能提高存貸利率,？日前央行的加息決定，看來順應(yīng)了市場要求,。在邏輯上,，早加息可能早就可以消除負(fù)利率的嚴(yán)重狀況。真正實現(xiàn)利率市場化了,，大范圍的嚴(yán)重負(fù)利 率根本就不容易出現(xiàn),。

　　問題是，消除負(fù)利率還不等于消除通脹的壓力,。道理簡單,，即使利率在物價指數(shù)之上，物價總水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通脹的定 義,。正而高的利率,，不過有助于抑制高通脹預(yù)期可能轉(zhuǎn)為惡性通脹的幾率，但并沒有根除通脹壓力,。再說破一點：作為貨幣之價的利率,，本身也是廣義物價總水平的 組成部分。統(tǒng)計上對頭的話,，加息也是 “加價”,。物價總水平過高的根源是貨幣總供給過大，非到源頭下工夫,，無從根除,。從這個觀點看，僅僅調(diào)控金融機構(gòu)與其客戶的關(guān)系還不夠,，正本清源,，還要調(diào)節(jié) 金融機構(gòu)與央行的關(guān)系,，特別是根除當(dāng)下央行在開放條件下被動超發(fā)貨幣的機制。

　　給貨幣老虎多喂塊肉,，當(dāng)然有助于把它穩(wěn)在籠子里,。可是,，老虎卻因此變得體型更大,，胃口也更好了。問題尚未根治,，同志仍需努力,。