證券研究報告

導語2015年是新三板的狂歡，11月份融資高峰期時,，當月融資總額可達到211.59億元,。然而,，如所有的狂歡一樣，一切的熱鬧終將歸于平靜,。2016年8月份,，當月融資總額僅為57.53億元，較去年11月融資高峰期下降72.81%,。

低谷之時,，誰能融資，誰難融資,，誰在支持中小企業(yè)融資,？問題已躍然紙上，下文將娓娓道來,。廣證恒生一,、2016年新三板融資活躍度下降，未完成募集資金占比增加2015年，股票發(fā)行市場活躍度較高,。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù),，2015年全年完成股票發(fā)行2565次，累計募集資金1216.17億元,，其中股票發(fā)行高峰出現(xiàn)在2015年8月,，而募資總額高峰出現(xiàn)在2015年11月份。從2015年11月份開始,，新三板定增市場活躍度有所下降,，實際募集資金總額呈現(xiàn)波動式下降的趨勢，進入2016年,，融資總額下降趨勢更為明顯,，下降幅度更大。2016年8月,，新三板實際募集資金總額為57.53億元 ,，同比下降65.86%。由此可見,，新三板市場融資活躍度下降,，主要表現(xiàn)在融資總數(shù)和融資總額的顯著下降。

從預計募集資金的完成度來看,，2015年上半年共86起定增案例沒有達到預計募集資金總額,，占比12.13%；2015年下半年,，未能完成預計募集資金的定增方案比例明顯增加,，占比達到19.85%，比上半年增長63.64%,；2016年上半年,，未能達到預計募集資金目標的定增方案共489例，占比29.93%,，同比增長50.78%,。

通過對定增案例的認購對象數(shù)的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn),，平均每個定增案例的認購對象數(shù)為9.53個（包括個人投資者和機構(gòu)投資者）,，其中，平均每個定增案例認購對象數(shù)最少的月份為2015年10月,，當月平均每個定增案例有8.39個認購對象,。認購對象數(shù)最多的是2015年1月份，平均每個定增案例有13個認購對象,，主要以低額認購的個人投資者為主,。

從認購對象數(shù)和募資總額的對比來看,，我們發(fā)現(xiàn)，總體上而言,，在融資高峰期（2015年9,、10、11月）,，平均每個案例認購對象數(shù)較少；融資市場較平淡時,，平均每個案例認購對象數(shù)則偏多（2016年1,、2、3月）,。認購對象少實際融資金額大的主要原因是當月大額認購數(shù)量較多,，而認購對象多實際融資規(guī)模小則意味著平均每個認購對象投入的資金量都較少。這在一定程度上反映了市場平淡時投資者謹慎投資的態(tài)度,。

二,、市場低谷，誰能融資在新三板市場低谷時,，哪些企業(yè)能成功融資,，哪些企業(yè)融資難度增加，他們各自呈現(xiàn)出什么特點,？我們發(fā)現(xiàn),，成功融資的案例總體上以小額融資為主，定增估值為10-20倍的成功案例居多,，信息技術行業(yè)吸金能力最強,，融資規(guī)模最大。對融資失敗的案例分析發(fā)現(xiàn),，能源行業(yè)停止實施的預案所占比例最大,；同時，估值過高可能造成定增預案的失敗,，低定價也不能保證定增成功,。1. 誰能成功融資

2016年，新三板市場活躍度有所下降,，融資難度增加,，即便如此，仍有許多企業(yè)成功獲得融資,。截至2016年8月31日,，新三板共完成1933次股票發(fā)行，融資總額達802.42億元,。根據(jù)Wind統(tǒng)計,，截至2016年8月31日,，共有1876家企業(yè)成功完成定增。成功實施定增的企業(yè)平均定增PE估值為29.52倍（剔除EPS為負值以及極端值情況）,。已完成定增的案例中,，有1273起案例的企業(yè)2015年利潤大于0（占比86.48%），有199起案例2015年是虧損企業(yè)實施的定增方案,。下文將詳細分析融資成功的案例融資規(guī)模分布,、估值分布以及行業(yè)分布。1.1 成功融資的定增方案以小額融資為主從募資資金總額的分布來看,，2016年1月1日-2016年9月9日,，大部分成功融資的案例募資總額在5000萬以下；過半已完成的定增案例募集資金總額介于1000萬-5000萬之間,，這樣的案例共有750個,，占比50.71%。募集資金超過1億的成功案例寥寥無幾,，只占了7.98%,。由此可見，2016年成功融資的案例仍以低于5000萬的小額融資為主,。

1.2 成功融資的定增估值10-20倍占比最多從定增估值分布來看,，剔除206個估值為負的案例后，新三板定增估值集中在20倍以下,，占比63.19%,；其中定增估值10-20倍的案例共有430個，占比33.75%,；其次是估值小于10倍的案例,，共有375個，占比29.43%,?？傮w而言，新三板定增整體估值偏低,，但也不乏估值高的案例,，估值高于30倍的成功案例有288個，占比22.61%,。

我們對募資規(guī)模大于5000萬元的定增案例的估值進行了統(tǒng)計排名,，其中定增估值最高的為九星娛樂在2016年6月28日公告的定增計劃，發(fā)行價格為40.35元/每股,，該定增價格PE估值為807倍,，共募集資金2.51億元。定增估值排行前20中募資規(guī)模最大的為英雄互娛在2016年2月25日公布的定增計劃,，發(fā)行價格為68.53元/每股,，定增估值為159.37倍,，共募集資金19億元。

1.3 信息技術行業(yè)融資成功案例最多,，融資規(guī)模最大根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫對定增實施數(shù)據(jù)的統(tǒng)計,，截至2016年9月9日，本年度已完成的定向增發(fā)次數(shù)共1479個（按發(fā)行日期統(tǒng)計）,，共募集資金610.96億元,。

從發(fā)行次數(shù)來看，股票發(fā)行次數(shù)最多的行業(yè)是信息技術行業(yè),，2016年共完成472次定向增發(fā),；其次是工業(yè)行業(yè)，共完成367次定向增發(fā),。從實際募資金額來看，2016年獲得融資金額最多的是信息技術行業(yè),，共募集資金224.73億元,。排名第二的是可選消費行業(yè)，共募集資金108.81億元,，與之不相上下的是工業(yè)行業(yè),，2016年共募集資金101.43億元。

【案例分析】

截至2016年9月9日,，2016年度實際募集資金總額排名前十的案例中,，有4例是信息技術行業(yè)公司發(fā)起的，其中募資金額最大的是易建科技于2016年8月3日完成的30億元定增計劃,，定增價格為19元每股,，共發(fā)行15789.47萬股股票。

易建科技主營業(yè)務涉及解決方案,、云計算及IT服務外包,，服務范圍覆蓋政府、金融,、交通,、旅游、物流等多個領域,，擁有豐富的信息技術綜合服務經(jīng)驗,。在商業(yè)模式上，易建科技以物聯(lián)網(wǎng),、移動互聯(lián)網(wǎng),、智能化為技術核心，基于“云+”搭建開放共享的生態(tài)平臺,，通過“智慧+”打造萬物互聯(lián)的智慧世界,，運用“大數(shù)據(jù)”構(gòu)建虛擬的數(shù)字世界并不斷發(fā)掘和創(chuàng)造潛在價值,，實現(xiàn)人、物,、事,、流程的全面連接、互通與融合,，打破行業(yè)邊界,，帶動傳統(tǒng)行業(yè)升級，同時創(chuàng)造新的商業(yè)模式,。

根據(jù)易建科技公布的《股票發(fā)行情況報告書》顯示,，本次募資資金主要用于以下幾個方面：（1）“免稅易購”海南免稅跨境電商平臺建設項目（2）支付平臺建設項目 （3）“智慧+”海南國際旅游島建設項目 （4）“海航云+”云數(shù)據(jù)中心建設項目 （5）新興戰(zhàn)略IT產(chǎn)業(yè)收購項目。分析易建科技能獲得如此大額融資的原因,，我們發(fā)現(xiàn),，易建科技本次募資有以下兩個特點：一、商業(yè)模式創(chuàng)新,，募投項目緊跟時代發(fā)展趨勢,。無論是第三方支付、智慧城市還是云服務,，都是當前發(fā)展得如火如荼且具有發(fā)展?jié)摿Φ陌鍓K,。“智慧+”項目更是采取了“傳統(tǒng)模式+PPP模式”相結(jié)合的方式,，未來收入可觀,。二、發(fā)揮政策優(yōu)勢搶占市場先機,?！懊舛愐踪彙焙Ｄ厦舛惪缇畴娚唐脚_建設項目利用了海南省獨有的免稅政策，同時建立具有線上線下及跨境支付功能的支付平臺,，實現(xiàn)O2O支付環(huán)節(jié),、智慧城市以及跨境電商的支付閉環(huán)，快速實現(xiàn)流量轉(zhuǎn)利潤及現(xiàn)金流的沉淀,。2. 誰融資困難重重根據(jù)Wind統(tǒng)計,，截至2016年9月9日，新三板共發(fā)布1497起定增預案,，其中停止實施的案例共有244例,，占比16.30%。停止實施的定增案例總體呈現(xiàn)出什么特點,？停止實施的原因又有哪些,？2.1 停止實施的案例中，估值高于30的占比最多截止2016年9月9日,，2016年未通過或停止實施的定增預案共有244例（剔除每股收益為負的案例）,。其中,，估值為0-10倍的定增預案有523個，共有98個失敗案例,，占估值為0-10倍的定增預案總數(shù)的7.89%,。此外，估值大于30倍的預案有271例,，其中失敗的有50例,，占比18.45%。由此可見,，估值過高固然可能造成定增預案的失敗,，但僅僅是低定價也不能保證定增成功。

2.2 能源行業(yè)停止實施的預案所占比例最大截至2016年9月9日,，244例停止實施的定增案例中,，能源行業(yè)失敗的案例占比最多，16個能源行業(yè)的定增預案中有4個目前已停止實施,，占25%,，4個停止實施的定增預案中有3家企業(yè)為傳統(tǒng)的石油和天然氣開采服務業(yè)，1家為天然氣運輸服務,，受整體經(jīng)濟形勢及煤炭行業(yè)下滑的影響，2016年上半年,，這幾家公司銷售收入和利潤都面臨下滑,，這對這幾家公司的融資也造成了一定的影響。停止實施的定增預案占比第二的是可選消費行業(yè),，224個定增預案中有43個目前已停止實施,，占比19.20%。

2.3 什么原因?qū)е露ㄔ鲱A案停止實施通過對停止實施的定增案例的分析,，我們認為,，定增預案失敗的原因主要包括內(nèi)部原因和外部原因。內(nèi)部原因包括了公司經(jīng)營業(yè)績不理想,、公司經(jīng)營戰(zhàn)略變化,、公司擬申請IPO、發(fā)行方案價格制定不合理,、股東大會否決等等,，各種不同的因素最終導致了定增預案停止實施。外部原因則包括了認購人未在規(guī)定認購期內(nèi)繳款,、公司發(fā)行方案在規(guī)定時間內(nèi)沒能獲得有效認購等,。外部原因也包括了發(fā)行方案不符合監(jiān)管要求等等?？傮w來看,，經(jīng)營業(yè)績問題,、公司戰(zhàn)略變化、定增價格問題以及與監(jiān)管要求不符是導致公司融資失敗的原因,?？梢姡眯慕?jīng)營,、精心布局方能最大限度地降低融資失敗的幾率,。

三、誰在支持中小企業(yè)成長在新三板融資遇冷之時,，仍有部分投資者在雪中送炭,，溫暖著這寒潮。據(jù)統(tǒng)計,，2016年機構(gòu)投資者認購總金額同比增長16.55%,，投資公司成為認購金額最多的機構(gòu)類型。1. 機構(gòu)投資者暗送春風,，2016年機構(gòu)投資者認購總金額同比增長16.55%截至2016年9月14日,，投資者認購總金額為837.34億元。其中,，個人投資者共認購14,298次,，認購總額為253.69億元，機構(gòu)投資者共投資認購283次,，認購總額為583.65億元,，機構(gòu)投資者認購總額是個人投資者認購總額的2.3倍；此外,，機構(gòu)投資者認購總額比2015年同期的500.78億元增長16.55%,。可見,，在市場遇冷之時,，機構(gòu)投資者仍在不斷地為新三板企業(yè)送去暖暖的春風。

2. 投資公司參與認購金額最多,，資產(chǎn)管理類產(chǎn)品和私募基金認購熱情減弱新三板是一個以機構(gòu)投資者為主的市場,，參與新三板定增的機構(gòu)投資者包括了各類型的投資公司、證券公司,、私募基金,、資產(chǎn)管理計劃等。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，2016年投資公司參與認購總金額最多,，達到192.59億元，占比36.33%。排行第二的是資產(chǎn)管理類產(chǎn)品（包括各項資產(chǎn)管理計劃等）,，認購總額為34.76億元,，占比6.56%，與之不相上下的是證券公司,，共認購34.37億元,，占比6.48%。

相比2015年同期數(shù)據(jù),，資管類金融產(chǎn)品和私募基金相比同期認購總金額有所下降,，投資公司認購總金額有所上升。2015年1月1日至2015年9月14日,，資產(chǎn)管理類金融產(chǎn)品共認購515次,，認購總金額達到79.12億元，2016年認購次數(shù)下降到246次,，認購總金額下降到34.76億元,，同比下降56.06%。此外,，2016年私募基金認購金額也有所減少,，2016私募基金認購總金額為27.98億元，同比下降9.25%,。然而,，投資公司對于新三板的投資熱情卻依舊高漲，2016年,，投資公司認購總金額為192.59億元,，同比增長27.51%。融資的低潮往往蘊含著投資的機遇,，獨具慧眼的機構(gòu)總能在低谷中發(fā)現(xiàn)一線生機。（注：本文的資管類產(chǎn)品是包括Choice數(shù)據(jù)庫分類中的各類基金公司資產(chǎn)管理計劃,、證券公司資產(chǎn)管理計劃等）

結(jié)語2015年的熱鬧已漸漸淡去,，對新三板企業(yè)而言，在大浪淘沙之時,，唯有用心經(jīng)營,、精心布局，方能站穩(wěn)腳跟,，贏得支持,。對投資者而言，融資低潮意味著市場在調(diào)整,，市場低潮往往是挖掘企業(yè)價值的最佳窗口,。總有獨具慧眼的投資者，在融資遇冷之時,，雪中送炭,。

數(shù)據(jù)支持：梁雅靜

新三板團隊介紹：

在新三板進入歷史機遇期之際，廣證恒生在業(yè)內(nèi)率先成立了由首席研究官領銜的新三板研究團隊,。新三板團隊依托長期以來對資本市場和上市公司的豐富研究經(jīng)驗,，結(jié)合新三板的特點構(gòu)建了業(yè)內(nèi)領先的新三板研究體系。團隊已推出了周報,、月報,、專題以及行業(yè)公司的研究產(chǎn)品線，體系完善,、成果豐碩,。

廣證恒生新三板團隊致力于成為新三板研究極客，為新三板參與者提供前瞻,、務實,、有效的研究支持和閉環(huán)式全方位金融服務。

團隊成員：

袁季（廣證恒生總經(jīng)理,、首席研究官）：從事證券研究逾十年,，曾獲“世界金融實驗室年度大獎——最具聲望的100位證券分析師”稱號、2015年度廣州市高層次金融人才,、中國證券業(yè)協(xié)會課題研究獎項一等獎和廣州市金融業(yè)重要研究成果獎,，攜研究團隊獲得2013年中國證券報“金牛分析師”六項大獎。2014年組建業(yè)內(nèi)首個新三板研究團隊,，創(chuàng)建知名研究品牌“新三板研究極客”,。

趙巧敏（新三板研究團隊長，副首席分析師,，高端裝備行業(yè)負責人）：英國南安普頓大學國際金融市場碩士,，7年證券研究經(jīng)驗。具有跨行業(yè)及海外研究復合背景,。曾獲08及09年證券業(yè)協(xié)會課題二等獎,。

肖超（新三板研究副團隊長，副首席分析師,，教育行業(yè)研究負責人）：荷蘭代爾夫特理工大學碩士,，6年證券研究經(jīng)驗，2013年獲中國證券報“金牛分析師”通信行業(yè)第一名,，對TMT行業(yè)發(fā)展及公司研究有獨到心得與積累,。

陳曉敏（新三板醫(yī)藥生物行業(yè)研究員）：西北大學碩士，理工科和經(jīng)管類復合專業(yè)背景,，在SCI,、EI期刊發(fā)表多篇論文,。3年知名管理咨詢公司醫(yī)藥行業(yè)研究經(jīng)驗，參與某原料藥龍頭企業(yè)“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃項目,。

溫朝會（新三板TMT行業(yè)研究員）：南京大學碩士,，理工科和經(jīng)管類復合專業(yè)背景，七年運營商工作經(jīng)驗,，四年市場分析經(jīng)驗,，擅長通信、互聯(lián)網(wǎng),、信息化等相關方面研究,。撰寫大數(shù)據(jù)專題基礎篇、行業(yè)篇等系列深度報告,，重點研究大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈,、精準營銷、大數(shù)據(jù)征信等細分領域,。

魏也娜（新三板TMT行業(yè)研究員）：金融碩士,，中山大學遙感與地理信息系統(tǒng)學士，3年軟件行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗,，對計算機,、通信、互聯(lián)網(wǎng)等相關領域有深刻理解和敏銳觀察,，2016年加入廣證恒生,，從事新三板TMT行業(yè)研究。

黃莞（新三板教育行業(yè)研究員）：英國杜倫大學金融碩士,，具有跨行業(yè)及海外研究復合背景,，負責教育領域研究，擅長數(shù)據(jù)挖掘和案例分析,。

林全（新三板高端裝備行業(yè)研究員）：重慶大學碩士,，機械工程與工商管理復合專業(yè)背景，積累了華為供應鏈管理與航天企業(yè)精益生產(chǎn)和流程管理項目經(jīng)驗,，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)運營有獨到心得,。

陸彬彬（新三板主題策略研究員）：美國約翰霍普金斯大學金融碩士，負責新三板市場政策等領域研究,。

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