核心觀點(diǎn)

負(fù)利率本質(zhì)上是量化寬松的一種延續(xù)。該政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響,，對(duì)于現(xiàn)行金融體系的穩(wěn)定性的沖擊在于——負(fù)利率對(duì)于民眾心理預(yù)期的影響是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題,。就行業(yè)層面而言，首當(dāng)其沖的是銀行業(yè),。負(fù)利率對(duì)全球資產(chǎn)配置行業(yè)也有影響,，其中債券市場(chǎng)尤甚,。

歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)狀況有其共性，呼吁深層次結(jié)構(gòu)性改革,，實(shí)施政策組合來(lái)為經(jīng)濟(jì)注入活力,，單純依靠貨幣政策推動(dòng)力還不夠。

就中國(guó)而言,，在當(dāng)前全球低利率的大背景下,，需要加快推行供給側(cè)的相關(guān)改革，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力,，同時(shí)也需要關(guān)注一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率政策在多大程度上會(huì)給中國(guó)帶來(lái)外部溢出效應(yīng),。

圖為 北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)教授,、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松

負(fù)利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定性的影響

自日本央行宣布加入負(fù)利率陣營(yíng)以來(lái)，這一非常規(guī)貨幣政策就備受市場(chǎng)各界關(guān)注,。負(fù)利率本質(zhì)上是量化寬松的一種延續(xù),，就歐洲和日本而言，實(shí)施負(fù)利率的初衷在于刺激銀行信貸和提升通脹預(yù)期,；相比之下,，丹麥和瑞典當(dāng)初實(shí)施負(fù)利率主要是為了緩解資本流入和本幣升值的壓力。不過(guò),，從基本面來(lái)看,，負(fù)利率實(shí)際上來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)水平的下滑，這也顯示出金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn),。

市場(chǎng)對(duì)于負(fù)利率的見(jiàn)解莫衷一是,，其關(guān)注的焦點(diǎn)往往在于該政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響究竟幾何，對(duì)于現(xiàn)行金融體系的穩(wěn)定性又會(huì)有何沖擊,。

從微觀層面來(lái)看,，負(fù)利率對(duì)依賴(lài)傳統(tǒng)定價(jià)模型的金融機(jī)構(gòu)造成了威脅，這類(lèi)似于“電腦千年蟲(chóng)問(wèn)題”,，傳統(tǒng)定價(jià)模型中不包含負(fù)利率這個(gè)變量,，因而這些模型不能正確發(fā)揮定價(jià)的功能，這勢(shì)必影響到這些金融機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),。此外,，由于存款利率尚被隔離在負(fù)利率之外，該政策對(duì)于個(gè)人儲(chǔ)戶(hù)目前的影響并不顯著,，但也出現(xiàn)了日本民眾囤積現(xiàn)金的現(xiàn)象,。負(fù)利率對(duì)于民眾心理預(yù)期的影響是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

就行業(yè)層面而言，首當(dāng)其沖的是銀行業(yè),。商業(yè)銀行是負(fù)利率政策實(shí)施過(guò)程中最重要的一環(huán),，負(fù)利率縮小了商業(yè)銀行的利差，而銀行迫于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力往往又不敢將這種賦稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者,。以歐洲為例,，2015年第四季度歐洲大型銀行的財(cái)報(bào)顯示，15家大銀行中虧損的有6家,，利潤(rùn)下降的有9家,，而2016年以來(lái)這些銀行的股價(jià)悉數(shù)下跌，跌幅遠(yuǎn)大于同期歐洲主要股指的跌幅,。究其原因,，負(fù)利率造成的銀行盈利水平下降難辭其咎。

負(fù)利率對(duì)全球資產(chǎn)配置行業(yè)也有影響,，其中債券市場(chǎng)尤甚,。這表現(xiàn)為債券收益波動(dòng)率加大，收益率曲線(xiàn)下滑,，近期歐洲多國(guó)的國(guó)債收益率均下跌至歷史新低,，負(fù)收益率債券頻繁出現(xiàn)。根據(jù)美銀美林的統(tǒng)計(jì),，目前全球負(fù)收益率的國(guó)債規(guī)模達(dá)到13萬(wàn)億美元,，而這一數(shù)據(jù)在英國(guó)脫歐公投之前還僅為11萬(wàn)億美元。負(fù)收益率一方面導(dǎo)致銀行對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的興趣降低,，比如日本在實(shí)施負(fù)利率政策的幾個(gè)月以來(lái)銀行對(duì)其國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)熱情明顯降低,，日本央行成為了新發(fā)國(guó)債的最終購(gòu)買(mǎi)者。另一方面,，債券市場(chǎng)的負(fù)收益率對(duì)壽險(xiǎn)及社保機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)配置造成了挑戰(zhàn),，這些機(jī)構(gòu)依靠持有及到期來(lái)獲得收益，負(fù)利率降低了其投資組合的收益率,，從而可能使其采用更為激進(jìn)的投資策略,，增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高資產(chǎn)的投資。

各國(guó)負(fù)利率政策對(duì)比分析

從實(shí)施負(fù)利率政策的各國(guó)來(lái)看,，其政策初衷不盡相同，政策效果和影響也不盡相同,，但這些國(guó)家無(wú)一例外地都對(duì)該政策比較自信（見(jiàn)表1）,。歐元區(qū)的負(fù)利率政策推行時(shí)間較久，其對(duì)于銀行信貸有一定的刺激作用,，一定程度上也緩解了債務(wù)壓力,，但通脹率提升效果不盡人意；日本實(shí)行三級(jí)利率體系,，基準(zhǔn)利率仍然為正,，負(fù)利率更像是日本央行對(duì)外表露其將繼續(xù)寬松貨幣政策的決心,。同時(shí)日本通脹預(yù)期依然較弱，日元匯率不降反升,，甚至在脫歐事件中成為炙手可熱的避險(xiǎn)貨幣,，這都與日本央行政策推行的初衷背道而馳。

表1 負(fù)利率政策推行各國(guó)對(duì)比分析

歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)狀況有其共性,，通脹率低下,、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題所致，如人口老齡化,、消費(fèi)需求不足等,，這就呼吁更深層次結(jié)構(gòu)性改革的推行，實(shí)施政策組合來(lái)為經(jīng)濟(jì)注入活力,，單純依靠貨幣政策似乎推動(dòng)力還不夠,。

負(fù)利率政策對(duì)中國(guó)的影響

就中國(guó)而言，實(shí)際上從2015年10月央行下調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率至1.5%之后,，當(dāng)月的實(shí)際通脹率為1.6%,，中國(guó)就可以說(shuō)進(jìn)入了實(shí)際負(fù)利率的時(shí)代。目前離名義負(fù)利率政策還有較遠(yuǎn)的一段距離,，但在當(dāng)前全球低利率的大背景下,，也需要加快推行供給側(cè)的相關(guān)改革，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力,，同時(shí)也需要關(guān)注一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率政策在多大程度上會(huì)給中國(guó)帶來(lái)外部溢出效應(yīng),。

TIPS

1、名義負(fù)利率,，是將通常的存款利率改為負(fù)值,。一般而言，銀行向央行存款時(shí)可獲得利息,，但在負(fù)利率情況下反而需要支付手續(xù)費(fèi),。

2、實(shí)際負(fù)利率,，指通貨膨脹率高過(guò)銀行存款利率,。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表原子智庫(kù)立場(chǎng),。）

下期預(yù)告

“負(fù)利率當(dāng)然治理不了通縮問(wèn)題,。可以肯定的是,，負(fù)利率政策是相關(guān)央行黔驢技窮之下的無(wú)奈之舉,，指望它解決目前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題最后只能是竹籃打水一場(chǎng)空。”8月19日,，原子智庫(kù)將推出北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所常務(wù)副所長(zhǎng)蘇劍獨(dú)家文章《負(fù)利率：原因、后果和退出方法》,，敬請(qǐng)關(guān)注,！

往期回顧

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