作者：孫彬彬 涂波 孫倩倩 周岳 高志剛

來源：招商固收

（續(xù)上篇）

三、金融機(jī)構(gòu)參與PPP的操作要點(diǎn)及風(fēng)險應(yīng)對

1,、金融機(jī)構(gòu)參與PPP的操作要點(diǎn)

(1)項(xiàng)目盈利性分析

金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目,，首先需要分析項(xiàng)目的收入實(shí)現(xiàn)形式，明確所要提供融資項(xiàng)目屬于經(jīng)營性項(xiàng)目,、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目,，還是非經(jīng)營性項(xiàng)目，不同項(xiàng)目類型的盈利能力差別很大,，其次分析項(xiàng)目的收費(fèi)機(jī)制和項(xiàng)目盈利測算的合理性和可實(shí)現(xiàn)性,，重點(diǎn)關(guān)注特許經(jīng)營期限、收費(fèi)機(jī)制變更的補(bǔ)償機(jī)制,、項(xiàng)目唯一性等條款,，對于準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，還需考慮政府補(bǔ)償機(jī)制,、社會環(huán)境變化對項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響程度,。

(2)項(xiàng)目退出安排

很多情況下，金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目一開始就介入PPP項(xiàng)目,，與之前的和政府或政府平臺的融資類項(xiàng)目不同,，PPP模式下未必存在股權(quán)回購安排，政府出于項(xiàng)目長期性的考慮也會限制短期資金的進(jìn)入,，因此金融機(jī)構(gòu)在開展項(xiàng)目時必須充分考慮相關(guān)的退出機(jī)制,，例如在項(xiàng)目建設(shè)期可以由資管計劃先期介入，待完成建設(shè)施工,，項(xiàng)目開始運(yùn)營后再由銀行發(fā)放貸款,，置換原資管計劃的融資,。對于采取資管計劃+有限合伙基金的方式實(shí)現(xiàn)資金注入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的,，可以通過基金贖回、資管計劃受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、有限合伙份額轉(zhuǎn)讓等形式實(shí)現(xiàn)退出,。

(3)投資的流動性

由于銀行,、保險、基金等金融機(jī)構(gòu)資金通常都有一定的投資期限,，而PPP項(xiàng)目周期可能有10年甚至更長時間,，為解決資金的流動性問題，金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計融資方案時可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分層,，安排流動性支持者以增加流動性,。通過結(jié)構(gòu)化分層，對優(yōu)先級份額設(shè)定較短期限,，期限屆滿時投資者有權(quán)選擇向流動性支持者轉(zhuǎn)讓份額實(shí)現(xiàn)退出;對于次級投資者則持有份額至產(chǎn)品到期,，同時獲得較高的超額收益。

(4)增信措施

過去金融機(jī)構(gòu)在和政府或政府平臺進(jìn)行融資合作時,，主要關(guān)注政府的財力,、增信措施、是否納入財政預(yù)算和出具安慰函,，在PPP模式下,，項(xiàng)目審核的關(guān)鍵點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)镻PP項(xiàng)目的整體盈利性、項(xiàng)目運(yùn)營主體的建設(shè)經(jīng)營能力和財務(wù)狀況,，還款來源依賴于項(xiàng)目的現(xiàn)金流和相應(yīng)的增信措施,。在實(shí)際操作中，可以采用股權(quán)質(zhì)押,、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)收賬款收益權(quán),、項(xiàng)目公司資產(chǎn)、其他社會資本方保證等增信措施,，降低投融資風(fēng)險,。在基礎(chǔ)設(shè)施施工建設(shè)階段，項(xiàng)目無現(xiàn)金流入時,，可以考慮超額募集或由次級投資者補(bǔ)足資金的形式用于支付期間收益,。

(5)財務(wù)監(jiān)督

PPP項(xiàng)目建設(shè)資金有多樣化的來源渠道，為了保證各類機(jī)構(gòu)的投入能夠達(dá)到預(yù)期目的,，必須確保投入資金被用于項(xiàng)目建設(shè),，同時相關(guān)的現(xiàn)金流入能用以償還負(fù)債。因此金融機(jī)構(gòu)必須對項(xiàng)目運(yùn)作過程進(jìn)行財務(wù)監(jiān)督,，確保?？顚Ｓ茫⒓皶r掌握項(xiàng)目的經(jīng)營情況,。金融機(jī)構(gòu)可以委派財務(wù)人員,，并采取設(shè)立專門賬戶的形式進(jìn)行監(jiān)管，如果有可能還可向項(xiàng)目公司委派董事和監(jiān)事，參與項(xiàng)目公司的經(jīng)營決策和監(jiān)督,。例如和銀行簽訂專門賬戶,，項(xiàng)目的經(jīng)營收入先進(jìn)入該專門賬戶，除在合同約定的范圍內(nèi)可以支付項(xiàng)目經(jīng)營開支外,，剩余資金必須作為債務(wù)償還的準(zhǔn)備,。

2、金融機(jī)構(gòu)參與PPP的風(fēng)險應(yīng)對

根據(jù)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》(財金[2014]76號),，PPP項(xiàng)目風(fēng)險按照“風(fēng)險由最適宜的一方來承擔(dān)”的原則,，項(xiàng)目設(shè)計、建設(shè),、財務(wù),、運(yùn)營維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險原則上由社會資本承擔(dān)，政策,、法律和最低需求風(fēng)險等由政府承擔(dān),。金融機(jī)構(gòu)在參與PPP項(xiàng)目中，面臨諸多風(fēng)險,，具體如下,。

(1)項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險

PPP項(xiàng)目需要在規(guī)定的時間內(nèi)建設(shè)完成達(dá)到可使用狀態(tài)，才能在后續(xù)的經(jīng)營中獲得現(xiàn)金流和利潤,，尤其對于政府采用可用性付費(fèi)方式直接購買產(chǎn)品和服務(wù)的非經(jīng)營性項(xiàng)目,，項(xiàng)目的“可用”是付費(fèi)的前提條件。因此金融機(jī)構(gòu)在對項(xiàng)目方融資時可以將建設(shè)施工方的資質(zhì)要求列入合同條款,，要求選擇具有較強(qiáng)實(shí)力的工程施工企業(yè)參與項(xiàng)目建設(shè),，通過合同約定或者購買保險，由建設(shè)公司或者保險公司承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)延期,、不合格等引起的損失,。

(2)項(xiàng)目經(jīng)營管理風(fēng)險

實(shí)際運(yùn)營過程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營狀況或服務(wù)提供過程中受各種因素的影響,，項(xiàng)目盈利能力往往達(dá)不到預(yù)期水平而造成較大的營運(yùn)風(fēng)險,。比如供水、供熱,、供電等項(xiàng)目的在面臨運(yùn)營成本上升需要提高價格時,，由于民眾反對或政府出于維穩(wěn)的目的不予調(diào)整等。杭州灣跨海大橋項(xiàng)目和鑫遠(yuǎn)閩江四橋則是由于出現(xiàn)了競爭性項(xiàng)目而導(dǎo)致項(xiàng)目收入無法達(dá)到預(yù)期,，而政府又無法按約定給予補(bǔ)償,，影響了社會資本的收益情況。

銀行,、保險等金融機(jī)構(gòu)一般僅以資金方或財務(wù)投資者的身份參與PPP項(xiàng)目,，PPP項(xiàng)目的建設(shè),、管理、運(yùn)營等并不擅長, 若項(xiàng)目一旦出現(xiàn)經(jīng)營不善或管理糾紛, 會直接影響收益的實(shí)現(xiàn),。因此，金融機(jī)構(gòu)在向項(xiàng)目公司提供融資之前,，應(yīng)對融資主體和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查,，尋找具有良好口碑的合作方，對項(xiàng)目的運(yùn)營及未來現(xiàn)金流收入進(jìn)行財務(wù)分析和測算,，確?？尚行匀笨谘a(bǔ)助和政府付費(fèi)項(xiàng)目納入政府的全口徑預(yù)算管理，并通過相關(guān)協(xié)議爭取參與重大事項(xiàng)決策的權(quán)利,。

(3)增信措施落實(shí)風(fēng)險

PPP項(xiàng)目融資中可能涉及房地產(chǎn)抵押,、信用保證、股權(quán)質(zhì)押,、應(yīng)收賬款質(zhì)押等多種增信方式,，實(shí)際操作中可能存在增信方式不能落實(shí)的風(fēng)險。尤其對于非上市公司股權(quán)質(zhì)押和基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)應(yīng)收賬款質(zhì)押等一些需要政府登記的增信方式,，各地在執(zhí)行中的口徑尺度會有很大差異,，根據(jù)我國現(xiàn)行的擔(dān)保法，可用于質(zhì)押的收費(fèi)權(quán)類型局限于公路,、橋梁,、隧道、渡口等“不動產(chǎn)收益權(quán)”范圍,，因此在融資協(xié)議簽訂之前就要對不同地區(qū)的抵押登記政策進(jìn)行了解,，把擔(dān)保方式的落實(shí)作為放款的前提條件，并盡量采用多種增信方式進(jìn)行組合,，在選擇擔(dān)保物時也要優(yōu)先考慮易于處置變現(xiàn)的標(biāo)的,。

(4)政策風(fēng)險

PPP項(xiàng)目運(yùn)作在很大程度上受政府政策影響，青島威立雅污水處理項(xiàng)目中,，當(dāng)?shù)卣诤灱s后又單方面要求重新談判以降低承諾價格;長春匯津污水處理廠項(xiàng)目中,，政府廢止了當(dāng)初指定的管理辦法，導(dǎo)致實(shí)施機(jī)構(gòu)拖欠合作公司污水處理費(fèi)最終項(xiàng)目失敗;廉江中法供水廠項(xiàng)目中供水量和水價都未達(dá)到當(dāng)初合同規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn),，此外,，法律的變更也會對PPP項(xiàng)目融資帶來負(fù)面影響，例如江蘇某污水處理廠采用BOT融資模式,，原計劃于2002年開工,，但由于2002年國務(wù)院頒布《關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報項(xiàng)目有關(guān)問題的通知》，項(xiàng)目公司必須重新與政府就投資回報率進(jìn)行談判,。上海大場水廠和延安東路隧道也遇到了相同的問題,，均被政府回購,。從以外失敗的案例看，政府缺乏經(jīng)驗(yàn),，違反財政補(bǔ)貼機(jī)制和項(xiàng)目唯一性的承諾,，往往造成社會資本無法收回投資本金或取得合理的利潤。對于政府的政策風(fēng)險,，必須從當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),、財政實(shí)力、市場化程度,、過往資信記錄等多方面進(jìn)行考量,，并通過簽訂詳細(xì)的法律合同，降低地方政府“隨意簽約,，肆意毀約”的概率,，在區(qū)域選擇優(yōu)先考慮沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和內(nèi)陸省會城市和財政實(shí)力較強(qiáng)的其他城市。

(5)財政可承受能力風(fēng)險

根據(jù)最新頒布的《政府和社會資本合作項(xiàng)目財政承受能力論證指引》(財金[2015]21號),，地方政府每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任,，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。金融機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注特定地區(qū)(尤其是列入地方政府性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警名單的高風(fēng)險地區(qū))的財政收入狀況,、PPP項(xiàng)目目錄,，并密切跟蹤各級財政部門(或PPP中心)定期公布的項(xiàng)目運(yùn)營情況，包括項(xiàng)目使用量,、成本費(fèi)用,、考核指標(biāo)等信息，確保所參與項(xiàng)目涉及的地區(qū)政府整體PPP支出控制在一定比率之內(nèi),。

(6)信用風(fēng)險

金融機(jī)構(gòu)對PPP項(xiàng)目的投資能否收回本金和獲得合理的利潤,，很大程度上依賴于項(xiàng)目實(shí)施主體等交易對手的信用狀況，對于獲得特許經(jīng)營權(quán)的項(xiàng)目實(shí)施主體,，應(yīng)選擇有較高施工資質(zhì),、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)，并對其資金實(shí)力,、財務(wù)經(jīng)營狀況和信用資質(zhì)進(jìn)行分析,。

(7)財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險是指基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營的現(xiàn)金收入不足以支付債務(wù)和利息，債權(quán)人主張債務(wù)而導(dǎo)致項(xiàng)目公司破產(chǎn),，造成PPP模式應(yīng)用的失敗,。財務(wù)風(fēng)險既可能由于政府不守信而造成，也可能因?yàn)檫\(yùn)營主體經(jīng)營管理不佳,，或者隨著社會經(jīng)濟(jì)和文化的改變而影響原有業(yè)務(wù)模式的需求而導(dǎo)致,。社會資本可能必須獨(dú)自承擔(dān)此類風(fēng)險，所以金融機(jī)構(gòu)在為項(xiàng)目融資時盡量要求由政府或融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,，由政府部門和融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)分擔(dān)部分財務(wù)風(fēng)險,。

(8)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律風(fēng)險

在部分項(xiàng)目中,，金融企業(yè)向項(xiàng)目公司增資擴(kuò)股或購買原有股權(quán)的方式取得項(xiàng)目公司的股權(quán)，合同約定期限到期時,，國有股東或國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門通過回購方式受讓項(xiàng)目公司股權(quán),，在實(shí)際操作時兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多未經(jīng)過資產(chǎn)評估程序，而且多采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》,、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》,，相關(guān)國有股的轉(zhuǎn)讓需要通過資產(chǎn)評估，并在產(chǎn)權(quán)交易場所公開進(jìn)行交易,，因此該類操作具有一定的法律風(fēng)險,。金融企業(yè)在項(xiàng)目開始之初就必須考慮國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序問題。

四,、總結(jié)

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè),，在目前地方政府財權(quán)和事權(quán)不匹配的制度框架下，PPP模式成為解決兩者矛盾的可選路徑,，而社會資本在項(xiàng)目設(shè)計,、建設(shè)、運(yùn)營,、維護(hù)的各階段都離不開金融機(jī)構(gòu)提供融資,。從業(yè)務(wù)模式角度看，PPP項(xiàng)目的巨額融資需求給金融機(jī)構(gòu)提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會和盈利來源,，而從資金的投資使用角度看,，PPP產(chǎn)業(yè)基金、項(xiàng)目融資,、股權(quán)投資,、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等直接或間接投資工具,，也給金融機(jī)構(gòu)的資金配置提供了新的方向,。

1、金融機(jī)構(gòu)參與PPP的方式,，既可以有直接融資,，也可以有間接融資，通過各種類型的金融產(chǎn)品來進(jìn)行,。

2,、商業(yè)銀行仍然是PPP融資的主力軍，除了傳統(tǒng)的企業(yè)貸款方式外,，還可以通過信托,、券商資管,、基金子公司等通道，間接參與PPP項(xiàng)目融資,，此類業(yè)務(wù)由商業(yè)銀行發(fā)起,，在實(shí)現(xiàn)表外融資的同時，還能確保對項(xiàng)目的把控力,，在某種意義上是“影子銀行”業(yè)務(wù)的延續(xù),。

3、非銀金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮牌照優(yōu)勢,，結(jié)合合理的產(chǎn)品創(chuàng)新和資源整合能力,，通過各類資管計劃參與項(xiàng)目的投融資。

4,、作為城投債潛在的替代,，PPP下的各類工具必將成為金融機(jī)構(gòu)新的資金配置方向，資金流向的改變將會對包括債券在內(nèi)的原有配置標(biāo)的產(chǎn)生影響,。

5,、目前PPP模式還處于概念推廣期，相關(guān)操作指引也在陸續(xù)制定中,，在《政府和社會資本合作項(xiàng)目財政承受能力論證指引》出臺后,，我們預(yù)計關(guān)于物有所值(VFM)評價方法的實(shí)施方法近期內(nèi)也將細(xì)化。從PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)看,，從項(xiàng)目論證到確定合作社會資本開始運(yùn)作,，有少則半年長則數(shù)年的周期看，PPP項(xiàng)目短期內(nèi)全面啟動建設(shè)的可能性不大,，因此對政府債務(wù)的緩解作用是一個長期的過程,。