（文末獲取與美女分析師們面對面交流的機會喲~）

2015 年美豆重心不斷下移,，但最終在 850 美分獲得支撐。上半年在美豆播種落后于同期,、預(yù)計產(chǎn)量下降的預(yù)期中,，美豆反彈至 1000 美分之上。隨著創(chuàng)紀錄的單產(chǎn)確定,，美豆應(yīng)聲下跌,。國內(nèi)豆粕總體跟隨美豆走勢，但在強弱上略有不 同,。階段性的供應(yīng)緊張也曾令豆粕上漲,，但總體供應(yīng)寬松消費疲軟的格局下，豆粕下跌至 2008 年以來的歷史低位。

總的來說,，2015 年油脂處于底部震蕩中,。上半年油脂走出了階段性的底部 后，曾在美國生物柴油政策利好和厄爾尼諾天氣的炒作下,，從底部反彈走高,。下半年在油脂庫存回升、原油價格下跌,、大豆產(chǎn)量創(chuàng)紀錄等利空影響下,，油脂再次探底。

展望 2016 年,，我們將繼續(xù)從供給,、需求的角度去預(yù)判來年的行情和走勢， 去發(fā)掘其中的投資機會,。

• 15/16 年度全球油籽產(chǎn)量略減 1.42%

展望 2016 年，首先來看看全球油籽的供應(yīng)格局,。

根據(jù) USDA12 月供需報告預(yù)估,，2015/16 年度全球油籽產(chǎn)量為 5.29 億噸，上一年度是 5.37 億噸,，環(huán)比減少 1.42%,。從 2011/2012 年度開始全球油籽產(chǎn)量逐年 增加，2014/15 年度達到歷史最高值,，2015/16 年度僅略微減少,。同樣的，庫存在 2011/12 年度之后逐年攀升,，2015/16 年度將達到 9500 萬噸,，較上一年度增加3.53%。

圖表 1：全球油籽庫存與期末庫存

從全球的幾種主要油籽作物——大豆,、油菜籽,、花生、葵花籽,、棉籽,、葵花 籽的產(chǎn)量圖可以看到，過去三四年油籽產(chǎn)量的大幅增加主要來自大豆,，其他油籽 產(chǎn)量相對變化較小,。從 USDA 最新報告預(yù)估數(shù)據(jù)來看，全球大豆產(chǎn)量 2011/12 年 度至 2015/16 年度四年增加 5100 萬噸,，達到 3.20 億噸,，增幅達到 19.00%。而第 二大油籽——油菜籽，2011/12-2014/15 年度產(chǎn)量年均增長 4%,，2014/15 年度產(chǎn) 量達到 7200 萬噸,，2015/16 年度全球油菜籽減產(chǎn)約 450 萬噸，產(chǎn)量下降至 6750 萬噸,。其他油籽方面,，棉籽 2011/12 年度至 2014/15 年度產(chǎn)量波動不大，維持在 4550 萬噸左右,，2015/16 年度較上一年度有一個較大幅度約 12.3%的下滑,，產(chǎn)量 下降至 3880 萬噸?；ㄉ鷦t近幾年在 400 萬噸左右波動,，葵花籽產(chǎn)量 390-420 萬 噸變化，對全球油籽供應(yīng)格局影響不大,。

圖表 2：全球主要油籽產(chǎn)量變化圖

具體來看全球大豆,，全球大豆產(chǎn)量 2011/12 年度 2.40 億噸，2012/13 年度 2.69 億噸,，2013/14 年度 2.83 億噸,，2014/15 年度 3.19 億噸，2015/16 年度達到 3.20 億噸,，產(chǎn)量逐年增加,，四年增幅達到 19.00%。與之相對應(yīng)的全球大豆庫存逐年 上升,，庫存消費比從 2011/12 年的 20.85%上升至 2014/15 年度的 25.90%,，2015/16 年度庫存消費比進一步上升至 26.44%。

圖表3：全球大豆產(chǎn)量及庫存消費比

• G-3 國大豆供應(yīng)總量再創(chuàng)紀錄

  關(guān)于大豆的供應(yīng)格局,，則主要看三大主產(chǎn)國——美國,、巴西、阿根廷的情況,。

美豆 15/16 年度單產(chǎn)創(chuàng)紀錄 明年播種面積未明顯下滑

2015/16 年度美豆豐產(chǎn)格局已經(jīng)塵埃落定,。雖然播種期一度因為降雨過多， 美豆播種進度落后于歷史同期,，但最終美豆單產(chǎn)卻意外創(chuàng)下紀錄,，達到 48.3 蒲/英畝，高于去年的 47.5 蒲/英畝,。從下圖我們也可以看到,，過去幾十年美豆單產(chǎn) 處于增加的趨勢，種子以及種植方面的科技進步使單產(chǎn)不斷提高,。同時 2015/16 的故事也告訴我們,，隨著技術(shù)不斷進步,，在不出現(xiàn)極端天氣的情況下，普通的不利天氣因素對農(nóng)作物產(chǎn)量的影響逐漸削弱,，市場對天氣炒作的敏感性或許也逐漸 降低,。

圖表 4：美國大豆單產(chǎn)

最終 2015/16 年度美豆總產(chǎn)量為 39.81 億蒲即 1.08 億噸，繼 2014/15 年度創(chuàng) 紀錄產(chǎn)量再度增產(chǎn),。庫存消費比（包括出口）從上一年度的 4.93%增至 12.43%,， 增長 7.5%，供應(yīng)寬松格局進一步加劇,。

圖表 5：美國大豆產(chǎn)量與庫存消費比

2015/16 年度美豆產(chǎn)量逐漸成為歷史,，市場更加關(guān)注于下一年度美豆的種植 面積以及產(chǎn)量。我們分析大豆玉米比價值與種植面積的相關(guān)性變化發(fā)現(xiàn),，在大豆 玉米比值比較高的下一年度,，一般會增加大豆種植面積。通過大豆 1603/玉米 1603 比價圖,，目前該比價在年內(nèi)一直處于較高水平,，有利于大豆的播種面積的增加。

據(jù)美國農(nóng)業(yè)部首席經(jīng)濟學(xué)家發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,，明年農(nóng)戶將種植 8200 萬英畝 大豆,，比 2015/16 年度的 8320 萬英畝降低了 120 萬英畝。市場預(yù)估明年美豆播 種面積將較 2015/16 年度有所減少,，但減少程度有限。

圖表6：CBOT 大豆 1603/玉米 1603 比價

圖表7：美豆種植面積

如果以近十年的平均單產(chǎn) 43.48 蒲/英畝計算,，那么 2016/17 年度美豆產(chǎn)量將 為 35.57 億蒲,；以近十年單產(chǎn)波動區(qū)間【39.70,48.3】來算，則產(chǎn)量在 32.55-39.6 億蒲,。后期大豆單產(chǎn)很大程度上還是取決于天氣,，但如果天氣基本正常，美豆供 應(yīng)充足格局不變,，美豆價格難有起色,。

巴西 15/16 年度產(chǎn)量破億噸 未來天氣引關(guān)注

目前，巴西大豆播種工作已經(jīng)臨近尾聲,，AgRural 稱,，截至 12 月 11 日巴西大豆播種工作完成 93%，相比之下,，五年平均進度為 98%,。今年由于天氣干旱，巴西播種進度一直落后往年,，目前東部 Cerrado 地區(qū)的高溫干燥狀況依然令人擔(dān) 憂,。但處于生長早期,，天氣影響還未凸顯，天氣狀況是后期市場密切關(guān)注點,。

根據(jù) USDA 最新報告預(yù)估,，巴西 15/16 年大豆的產(chǎn)量為 1 億噸，上一年度為 9620 萬噸,，增速為3.95%,。預(yù)估15/16 年度收獲面積為 3330 萬噸，比上一年度增加120萬噸即 3.74%,。

另外,，據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家商品供應(yīng)公司（CONAB）最新的月度報告 顯示，2015/16 年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)計將提高到 102,459,100 噸,，比 2014/15 年度 的大豆產(chǎn)量 96,242,600 噸提高 620 萬噸或者 6.46%,。巴西油籽加工行業(yè)協(xié)會（ABIOVE）最新報告稱，2015/16 年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)計為 9940 萬噸,，比上年 的 9620 萬噸增長約 3.3%,。

圖表8：巴西大豆產(chǎn)量及產(chǎn)量增速

圖表9：巴西大豆收獲面積趨勢圖

預(yù)計阿根廷 15/16 年度播種面積增加 但產(chǎn)量下降 7.2%

阿根廷方面，布宜諾斯艾利斯谷物交易報告顯示,，截至 12 月 10 日的一周,， 阿根廷大豆播種面積相當(dāng)于全國計劃播種面積的 68.6%，高于一周前的 54.4%,， 比上年同期的進度高出 1.8%,。迄今為止，已經(jīng)播種的大豆面積為 13,573,097 公 頃,，預(yù)計 2015/16 年度阿根廷大豆播種面積為 1980 萬公頃,。美國農(nóng)業(yè)部在 12 月 份供需報告里預(yù)測 2015/16 年度阿根廷大豆產(chǎn)量為 5700 萬噸，較上年度的 6140 萬噸減少 7.2%,。

圖表10：阿根廷大豆產(chǎn)量及增幅

圖表11：阿根廷收獲面積趨勢圖

綜上,，將 G-3 國作為整體來看，2015/16 年度 G-3 國產(chǎn)量將為 2.65 億噸,，14/15年度為 2.64 億噸,，增幅為 0.33%。過去三年,，G-3 國大豆產(chǎn)量持續(xù)增長,，平均增 速為 11.51%。

雖然巴西,、阿根廷產(chǎn)量仍為未知數(shù),，但 15/16 年度繼續(xù)豐產(chǎn)的概率十分大， 除非出現(xiàn)極為惡劣的天氣使單產(chǎn)大幅減少的情況,。

圖表12：G-3 國大豆產(chǎn)量及增速

G-3 國大豆需求小幅增長

出口競爭壓力增大 15/16 年度美豆出口下滑 6.96%

根據(jù) USDA 數(shù)據(jù),，14/15 年度 G-3 國大豆出口量為 1.11 億噸,，預(yù)計 15/16 年 度出口量為 1.15 億噸，增長 3.21%,，增速較 14/15 年度放緩,。具體到各個國家， 15/16 年度美國大豆出口量為 4670 萬噸,，巴西出口量 5700 萬噸,，阿根廷出口 1130 萬噸，出口增速分別為-6.96%,，12.62%,，6.40%。

從 2012/13 年度巴西大豆出口量超過美國以來,，巴西出口量一直持續(xù)增長,， 平均增速高于美國。而美國 15/16 年度出口出現(xiàn)負增長,，14/15 年度美豆出口 5020 萬噸,，15/16 年度減少約 350 萬噸，主要被巴西大豆搶占出口,，2015/16 年度巴西 出口大豆較去年增加 640 萬噸,。

圖表13：G-3 國大豆出口量

圖表14：G-3 國大豆出口增速比較

全球大豆需求看中國，而中國大豆進口主要來自于 G-3 國,，G-3 國大豆出口增長主要來自于中國大豆進口的增長,。

對比 G-3 國大豆出口量與中國大豆進口量可以發(fā)現(xiàn)，近十年中國大豆進口量不斷快速增長,，G-3 國大豆出口銷往中國的比例也越來越高,。2011/12 年度，中 國大豆進口量為 5920 萬噸,，G-3國出口8100 萬噸，中國進口占比達到 73.30%,，之后幾年中國大豆進口量占 G-3 國出口總量的比例一直保持在 70%左右,，2015/16 年度為 70.05%。

圖表15：中國大豆進口量與 G-3 國大豆出口量對比

阿根廷出口稅收下降以及匯率管制放開利好大豆出口

2015年巴西阿根廷貨幣貶值情況持續(xù),，美元兌巴西雷亞爾 2015 年年初為2.70,，截止 12 月 11 日下降至 3.88；美元兌阿根廷比索則從年初的 8.55 下降至目前的 9.83（12 月 16 日）,，這是官方匯率,，黑市上阿根廷比索貶值幅度更大。

2015 年 12 月 16 日美聯(lián)儲議息會議決定將聯(lián)邦基金利率提高 0.25 個百分點,， 新的聯(lián)邦基金目標利率將維持在 0.25%至 0.50%的區(qū)間,。美聯(lián)儲是金融危機后首 個進入加息周期的國家,，受利差的變化，套息交易的熱錢將逐漸回流美國,，對新 興市場是大的挑戰(zhàn),，特別是阿根廷、巴西,，由于外債占外匯儲備高,，兩國貨幣將 進一步貶值。

左圖：美元兌巴西雷亞爾,； 右圖：美元兌比索

巴西阿根廷貨幣相對美元貶值,，使兩口大豆出口具有更大的優(yōu)勢。以中國大 豆進口成本為例,，過去一年中,，巴西阿根廷進口大豆成本均低于美豆。15/16 年 度美豆出口下滑也主要因為南美大豆以更低的優(yōu)勢擠占其出口市場,。

圖表18：中國大豆進口完稅成本比較

2015 年阿根廷政府競選換屆,，反對黨馬克里獲選并在 12 月 10 日上臺。此 前他曾承諾上臺后取消谷物出口關(guān)稅,，下調(diào)大豆出口關(guān)稅,，促使比索貶值。12 月 10 日上臺后,，馬克里簽署法令取消小麥,、玉米的出口關(guān)稅，大豆的出口關(guān)稅 也從 35%降低至 30%,。此外,，對豆粕和豆油征收的 32%出口關(guān)稅也將削減 5%。

2015 年 12 月 16 日阿根廷新政府宣布,，取消維持了四年的資本管制,，允許 匯率自由浮動，當(dāng)天比索暴跌,，向黑市匯率貼近,。

一直以來，阿根廷比索匯率不穩(wěn)定,、國內(nèi)高企的通貨膨脹以及強制結(jié)匯這些 因素導(dǎo)致阿根廷農(nóng)民囤積大豆,，用來保值。根據(jù) USDA 報告數(shù)據(jù),，14/15 年度阿 根廷大豆庫存為 3165 萬噸,，15/16 年度將為 3035 萬噸，庫存消費比分別為 56.73% 和 52.07%,。

2015/16 年度在大豆出口關(guān)稅下調(diào)以及匯率政策調(diào)整的情況下,，預(yù)計阿根廷 大豆出口銷售量將增加,，庫存消費比將下降至一個正常值。對應(yīng)不同的庫存消費 比,，預(yù)計阿根廷出口增加量如下表,。可以看到一旦阿根廷舊作庫存釋放,，對全球 大豆將形成沖擊,。當(dāng)然最終出口增加數(shù)量還由農(nóng)戶惜售心理、阿根廷國內(nèi)匯率變 化等各方面的因素決定,。

圖表19：阿根廷大豆出口增加量計算

圖表20：阿根廷大豆產(chǎn)量及庫存

G-3 國國內(nèi)壓榨需求旺盛 15/16 年度壓榨量上升 1.76%

2015/16 年度,，G-3 國壓榨量預(yù)計為 1.33 億噸，較去年增長 200 萬噸或 1.76%,。 其中,，美豆大豆壓榨量為 5140 萬噸，巴西為 4000 萬噸,，阿根廷為 4200 萬噸,。

圖表21：G-3 國大豆壓榨量及變化

根據(jù) USDA 最新預(yù)估，2015/16 年度美豆壓榨量為 18.90 億蒲,，上一年度 18.73 億蒲,。NOPA 數(shù)據(jù)顯示，15/16 年一季度美豆壓榨 4.4 億蒲,，高于去年同期的 4.2 億蒲,。美豆供應(yīng)充足且目前壓榨企業(yè)仍有利潤，預(yù)計美國大豆壓榨量能達到預(yù)期,。

圖表22：美豆月度壓榨量

巴西,、阿根廷國內(nèi)壓榨需求較強，15/16 年度在印度油脂進口增加以及阿根 廷豆粕豆油出口稅收減少利多的支撐下,，兩國壓榨量同比增加,。

15/16 年度國際大豆市場潛在利多——厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜

從以上分析可以看到，2015/16 年度全球大豆供應(yīng)仍然十分寬松,，潛在利多 因素有限,，除了天氣。

2015 年 5 月以來 NOAA 監(jiān)測的厄爾尼諾指標處于強厄爾尼諾區(qū)間,，是繼1982-1983 年和 1997-1998 年以來最強的一次，東南亞地區(qū)出現(xiàn)降雨減少,、干旱 的氣候,。通常在厄爾尼諾之后，容易隨之出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象,。如果拉尼娜發(fā)生,，則 美國西南部和南美洲西岸會變得異常干燥,。根據(jù) CIC 對于厄爾尼諾的預(yù)測，預(yù) 計 2015 年 12 月至 2016 年 3 月,，厄爾尼諾仍處于強周期,。2016 年三季度厄爾尼 諾將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槔崮取８鶕?jù)歷史經(jīng)驗厄爾尼諾天氣出現(xiàn)時,，巴西北部地區(qū)容易持續(xù)干燥,，溫度高于正常水準，巴西南部到阿根廷中部地區(qū)的降雨量超過正常水 準,。這將會造成南美大豆單產(chǎn)參差不齊,，產(chǎn)量下降，但為大豆市場帶來利多,。

圖表23：2015-2016 年厄爾尼諾天預(yù)測

2015/16 年全球大豆市場展望

供應(yīng)方面,，在天氣基本正常的情況下，南美大豆豐產(chǎn)概率較大,；預(yù)計美豆 16/17 年度播種面積略減,，可能迎來又一個豐產(chǎn)年度。阿根廷新政府下調(diào)大豆出 口關(guān)稅,，并取消匯率管制,，這些將有利于把阿根廷舊作高庫存大豆釋放，對國際 大豆市場形成沖擊,。

需求方面,，中國大豆進口增速放緩，但仍處于增長趨勢中,，G-3 國國內(nèi)大豆 需求有望保持強勁,，大豆需求總體穩(wěn)中有增。

整體來看,，2005/16 年度全球大豆供應(yīng)充足,，阿根廷高庫存大豆是懸在大豆 市場的一把利劍，一旦大量涌入,，將進一步打壓市場,。潛在利多包括后期 12 月-2 月南美天氣、明年美豆天氣以及大豆超預(yù)期的需求等方面,。我們認為 2015/16年度美豆將在 800-1000 美分的區(qū)間運行,。

15/16 年度國內(nèi)進口大豆量預(yù)計 7800-8000 萬噸

根據(jù)國家糧油信息中心數(shù)據(jù)，2015/16 年度我國大豆新增供給量預(yù)計為 8900

萬噸,，其中國產(chǎn)大豆產(chǎn)量預(yù)計 1100 萬噸,，大豆進口量預(yù)計 7800 萬噸。2005 年 以來中國大豆進口每年平均增長率在 11%，根據(jù) USDA 報告數(shù)據(jù) 2014/15 年度中國大豆進口 7450 萬噸,，2015/16 年度中國進口增長 3%,，達到 8025 萬噸。

圖表24：中國大豆產(chǎn)量,、使用量,、進口量

G-3 國——美國、巴西,、阿根廷是主要進口國,，2014 年從三國進口比例為 42%、45%,、9%,，2015 年 1-10 月各占比例為 27%、57%,、12%,。2015 年南美大 豆成本相對更低，進口比例增加,。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù),，2014/15 年度中國大豆進口量為 7835 萬噸，2015/16 年度前 兩個月累計 進口大豆 1292 萬噸,，較上年度同期的 1013 萬噸增加 27.5%,。進口增加的原因一是巴西大豆裝運量顯著高于去年同期；二是美豆裝運節(jié)奏快于往年,。但由于大豆供給充足價格持續(xù)下跌,，我國廠商心態(tài)較為謹慎，采購節(jié)奏偏慢,。截至11月底,，我國廠商累計購買美國大豆近 2000 萬噸，較去年同期 2500 萬噸采購量落后 20%,；但同期裝運量達到 1400 萬噸,，較去年同期 1480 萬噸裝運量 僅落后 5.4%。

盡管巴西產(chǎn)區(qū)天氣不盡理想,，但市場認為對最終產(chǎn)量影響有限,，后期大豆供 給充足，價格將繼續(xù)承壓,。我國廠商采購進度或?qū)⒊掷m(xù)偏慢,，但采購總量將與去 年整體持平。目前預(yù)計 2015/16 年度大豆進口 7800-8000 萬噸,。預(yù)計 12 月到港 較大,，至少 850 萬噸,，1 月到港 650 萬噸左右。2-3 月份到港量較少,，5 月南美大 豆上市后，6-8 月份進口量又將回升,。

圖表25：中國大豆月度到港量

圖表26：2015 年中國大豆分國別進口

圖表27：2014 年中國大豆分國別進口

從盤面壓榨利潤來看,，雖然壓榨利潤很多時候處于負值，但也時不時出現(xiàn)正 值,，給大豆進口買船提供機會,。

圖表28：中國進口大豆盤面壓榨利潤

15/16 年預(yù)計國內(nèi)大豆壓榨量 7600 萬噸

國家糧油信息數(shù)據(jù)預(yù)計，2015/16 年度我國大豆榨油消費量預(yù)計為 7600 萬 噸,，較上年度增加 400 萬噸和 5.6%,，其中包含 250 萬噸國產(chǎn)大豆及 7350 萬噸 進口大豆。2015 年各個月度的壓榨量,，除了春節(jié),、國慶節(jié)假期停機壓榨受影響 外，壓榨量開機率均保持在 50%以上,。2015 年大豆價格下跌,，大豆進口成本較 低國內(nèi)壓榨利潤明顯好轉(zhuǎn)，油廠壓榨量因此保持較高水平,。

圖表29：國內(nèi)大豆壓榨量

圖表30：全國大豆周度壓榨開機率

圖表31：國內(nèi)大豆月度壓榨量

12 月我國大豆到港量增加,，預(yù)計壓榨量也將環(huán)比增加。大豆到港量預(yù)計在850 萬噸以上,，壓榨量將增至 715 萬噸左右,，大豆庫存將增加至 700 萬噸左右。2015 年 10 月下旬以來,，隨著大豆到港量逐漸增加,，港口大豆庫存在也逐步回升。 至明年 1 月份,，國內(nèi)大豆庫存難以下降,。2-3 月份到港減少，截至大豆庫存可能出現(xiàn)回落,。

圖表32：國內(nèi)大豆港口庫存

15/16 年度生豬存欄量有望恢復(fù) 帶動豆粕需求回暖

中國飼料協(xié)會跟蹤 180 個重點跟蹤企業(yè)的數(shù)據(jù)預(yù)測,，2015 年上半年全國飼 料總產(chǎn)量為 8730 萬噸，同比下降 1.7%,，其中豬飼料 3600 萬噸,，同比下降 7.1%， 禽蛋飼料 1350 萬噸,，同比下降 3.4%,，肉禽的飼料 2300 萬噸,，同比下降 1.05%， 非常飼料 850 萬噸,，同比下降 0.7%,，養(yǎng)殖飼料 420 萬噸，同比增長 1.5%,。2015年,，在飼料產(chǎn)量整體下滑的背景下，飼用豆粕需求卻在顯著增加,，根據(jù)國家糧油 信息中心數(shù)據(jù),，2015/16 年度我國豆粕產(chǎn)量預(yù)計為 5972 萬噸，較上年度增加 312萬噸,。該年度飼用豆粕消費量預(yù)計為 5600 萬噸,，較上年度增加 250 萬噸。根據(jù) 調(diào)研了解,，主要由于豆粕價格低廉,、性價比高，大量替代了菜粕,、棉粕等雜粕,。 據(jù)了解，豬料中豆粕用量比例從之前的 13%-16%上升至 25%左右,。

生豬方面,，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2015 年 10 月份全國生豬存欄量 39080 萬頭,，較上月增加 117 萬頭,，比去年同期減少 10.3%，環(huán)比 9 月增加 0.3%,，為 2015 年內(nèi)連續(xù)第四個月增長,；能繁母豬存欄 3848 萬頭，較上月減少 4 萬頭,，環(huán)比下降 0.1%,，同比下降 13.0%，連續(xù)第 26 個月持續(xù)下滑,。另外根據(jù)調(diào)研,，因 5 月份后備母豬價格上漲較快，后備母豬出現(xiàn)了一定補欄,。但因資金斷裂較為嚴重,， 且環(huán)保壓力較大，導(dǎo)致補欄十分理性和有限,，產(chǎn)能恢復(fù)緩慢,。

12 月生豬出欄進入旺季,，將進一步抑制已經(jīng)偏慢的生豬存欄恢復(fù)速度。預(yù) 計第四季度生豬存欄月均環(huán)比增幅將降至 0.3%左右,，第三季度月均環(huán)比增幅為 0.43%,。第四季度豬料消費預(yù)計仍將呈偏弱狀態(tài)，對蛋白粕消費的提振作用有限,。 春節(jié)后期,，生豬存欄或?qū)⒕徛謴?fù)，能繁母豬存欄也可能止跌回升,。

因此就目前生豬等養(yǎng)殖現(xiàn)狀來看，2016 年上半年豆粕消費與 2015 年下半 年相比不會出現(xiàn)太大變化,，2016 年下半年隨著生豬養(yǎng)殖存欄的有效回升,，豆粕 需求或會隨著上升。

另外根據(jù)調(diào)研了解,，預(yù)計明年禽料蛋白需求較今年持平,，水產(chǎn)料有小幅增長。

圖表33：生豬養(yǎng)殖利潤與豬糧比

圖表34：國內(nèi)生豬存欄與能繁母豬存欄

2015/16 年度國內(nèi)豆粕市場展望

豆粕下游需求方面,，預(yù)計 2015/16 年一,、二季度起色不大，三四季度隨著生豬存欄和能翻母豬存欄回升將有所好轉(zhuǎn),，但是幅度有限,。替代方面，由于今年豆粕添加比例已經(jīng)處于較高水平,，進一步上調(diào)豆粕添加量的空間不大,。預(yù)計15/16年度，國內(nèi)豆粕消費增長幅度為 6%,。

因此,，在全球大豆供給寬松、豆粕上游原料十分充足,、下游消費短期難見 起色的情況下,，豆粕牛市言時尚早。但在連續(xù)下跌 18 個月后,，價格處于 08 年以來的低位,，豆粕進一步下跌空間不大。在明年 2 季度可能逐漸做多的機會,，預(yù)計15/16 年度豆粕價格運行區(qū)間為 2200-3000 元/噸,。

2015/16 年度全球植物油庫存消費比下滑至 9.05%

根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)顯示，2015/16 年度全球植物油產(chǎn)量為 1.78 億噸,，較上一 年增加 1.16%,。2012/13 年度以來全球植物油庫存消費比下滑,，15/16 年度庫存消 費下降至 9.05%。全球植物油中,，豆油,、棕櫚油、菜籽油三大油脂產(chǎn)量占比達到 78%以上,。

USDA 報告顯示,，2015/16 年度全球豆油產(chǎn)量為 5100 萬噸，較 14/15 年度 的 4900 萬噸增長 4.29%,，庫存消費比下降 0.27%至 7.18%,。15/16 年度全球棕櫚 油產(chǎn)量 6260 萬噸，上一年度為 6140 萬噸,，增長 2%,；庫存消費比下降至 11%。 全球豆油棕櫚油庫存消費比下滑,，意味著油脂供應(yīng)寬松格局逐漸得到緩解,。

圖表35：全球植物油產(chǎn)量和庫存

圖表36：全球豆油產(chǎn)量與庫存消費比

圖表37：全球棕櫚油產(chǎn)量與庫存消費比

印度——未來全球油脂消費亮點

作為世界人口大國，印度近十年來植物油脂消費量不斷增長,。USDA 數(shù)據(jù) 顯示,，2005/2006 年度印度植物油消費總量為 1190 萬噸，15/16 年度則增長至 2170 萬噸,，幾乎翻了一番,。15/16 年度較去年的消費量增加了約 130 萬噸或 6.69%。 其中,，豆油消費 450 萬噸,，棕櫚油消費 1010 萬噸

一方面印度植物油消費每年穩(wěn)定增長，另一方面,，14/15 和 15/16 年度印度 國內(nèi)植物油產(chǎn)量下滑,。2014/15 年度，印度植物油產(chǎn)量為 650 萬噸,，15/16 年度預(yù) 計為 620 萬噸,。預(yù)計 2015/16 年度印度植物油進口量較去年增加 120 萬噸，期末 庫存下降 25 萬噸至 117 萬噸,。其中 2015/16 年度豆油進口 335 萬噸,，較去年增加 55 萬噸；棕櫚油進口 970 萬噸,，較去年增加 60 萬噸,。 總體而言，考慮印度目前人口,、人口增長量以及人均約 25kg 的油脂消費水平,，未來看好印度的油脂消費,，這將提振全球油脂消費，為油脂價格企穩(wěn)反彈提 供有力支撐,。

圖表38：印度植物油消費

圖表39：印度植物油產(chǎn)量及增速

圖表40：印度豆油產(chǎn)量及消費

圖表41：印度棕櫚油進口及消費

• 15/16 年度全球各國生物柴油政策

美國生物柴油政策——2016 年生柴強制添加 19 億加侖

2015 年 11 月 30 日,，EPA（美國環(huán)境保護署）公布美國每年可再生能源使

用標準生柴添加標準。文件顯示 2015-2017 年美國生物柴油的強制添加標準為 17

億加侖,，19 億加侖,，20 億加侖。其中 2015 年添加標準與 5 月 29 日的預(yù)案保持

一致,，2016,、2017 年生柴添加標準比初稿提高 1 億加侖。如果完全達到 2016 年

的目標,，并僅依靠國內(nèi)的產(chǎn)量,，那么 2016 年，豆油消費量較 15 年增加 36 萬噸,，

換算為大豆則增加約 180 萬噸的美國國內(nèi)大豆消耗。

圖表42：美國 2015 年出臺生物柴油強制添加標準

印尼生物柴油政策——從 B15 到 B20

棕櫚油是東南亞生物柴油的主要原料,。馬來西亞生物柴油方面,，目前政策 由 B5 變?yōu)?B7，棕櫚油在生物柴油應(yīng)用消費從 32 萬噸增加到 45 萬噸,。

2016 年市場更為關(guān)注印尼生物柴油政策,。印尼政府從 2010 年開始實行 B2 標準，并計劃到 2025 年實施 B5 標準,。2015 年 2 月,，印尼國會的能源委員會及 政府批準上調(diào)生物燃料補貼，從每公升 1500 印尼盾上調(diào)至 4000 印尼盾,。2015年 6 月 15 日起,，印尼對毛棕油出口征收每噸 50 元的稅收，該稅收用于補貼國內(nèi) 生物柴油,，隨后印尼還宣布將生物柴油最低摻混比例從 10%提高到 15%,，并在 2016 年還將進一步提高到 20%。印尼農(nóng)作物基金局（IECFA）官員曾表示,，2016年印尼生物柴油消費量預(yù)計提高到 400 萬噸,，比 2015 年的 160 萬噸提高 150%。然而 2015 年 12 月 5 日,，印尼政府官員稱印尼 2015 年生物柴油消費量預(yù)計為 82.5萬千升,，大幅低于 2014 年的 160 萬千升。國際相關(guān)機構(gòu)指出,，由于原油價格低 迷,，馬來西亞汽車制造商抵制生物柴油,，印尼的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施不完善，導(dǎo)致馬 來西亞和印尼的生物柴油用量低于預(yù)期,。

我們認為印尼政府提高摻混率到 20%將增加 400 萬噸的生物柴油消費,，對 印尼棕櫚油庫存消化將起到很大的作用，但是政策的執(zhí)行,、原油價格的變化以及 補貼的額度使該項政策對棕櫚油的消化和提振作用充滿不確定性,。

• 棕櫚油主產(chǎn)區(qū)厄爾尼諾減產(chǎn)效應(yīng)初步顯現(xiàn)

2014 年 4-6 月份間，厄爾尼諾發(fā)生的言論就已經(jīng)甚囂塵上,，那時世界各國的厄爾尼諾現(xiàn)象都比較明顯,。NOAA發(fā)布指標顯示，Nino3.4 指標持續(xù)增加,，2015 年 11 月該值為 2.0,，處于強厄爾尼諾區(qū)間。通過將厄爾尼諾-拉尼娜現(xiàn)象與油脂 油料產(chǎn)量數(shù)據(jù)進行核算對比,，厄爾尼諾對東南亞棕櫚油的產(chǎn)量影響較大,；厄爾尼 諾將給該區(qū)域帶來干旱，進而影響棕櫚油的產(chǎn)量,。馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量數(shù)據(jù) 測算結(jié)果顯示,，處于厄爾尼諾現(xiàn)象中的月份，5 月份的減產(chǎn)概率較大,，而同時轉(zhuǎn) 年 1-2 月份的減產(chǎn)概率較高,。2015 年 MPOB11 月供需報告數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞 11 月棕櫚油產(chǎn)量為 165 萬噸,，較上月減產(chǎn) 18.87%,。2016 年 1、2 月是棕櫚油的 減產(chǎn)季節(jié),，疊加厄爾尼諾天氣影響,，預(yù)計 15/16 年度的產(chǎn)量淡季，減產(chǎn)幅度將同 比增加,，預(yù)計厄爾尼諾減產(chǎn)影響將持續(xù)至明年 5 月,，主產(chǎn)區(qū)大幅減產(chǎn)則將為市場 推漲棕櫚油價格提供信心，具有較強的利多效應(yīng),。

圖表43：Nino 3.4 指標

馬來減產(chǎn)季產(chǎn)量下降明顯 15/16 年度庫存下降緩慢

USDA 數(shù)據(jù)顯示,，2015/16 年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量為 2350 萬噸，較去 年增加約 60 萬噸或 3.12%,。期末庫存為 200 萬噸,，較上一年度減少 60 萬噸， 庫存消費比從上一年的 12.92%下降至 9.29%。

MPOB 報告數(shù)據(jù)顯示,，2014/15 年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量為 2580 萬噸,， 高于 USDA 預(yù)估的 2300 萬噸。以 3%的增長率計算,，預(yù)計 2015/16 年度馬來 西亞棕櫚油產(chǎn)量為 2650 萬噸,。但是月度產(chǎn)量的供應(yīng)方面，根據(jù)棕櫚油產(chǎn)量的 季節(jié)性,，1-5 月是產(chǎn)量淡季,，疊加厄爾尼諾天氣影響，預(yù)計 1-5 月累計產(chǎn)量同 比下降,，5 月以后隨著厄爾尼諾影響減弱以及進入產(chǎn)量旺季,，產(chǎn)量增加,。就 全年來看,，產(chǎn)量仍將小幅增加,，厄爾尼諾影響有限,。

圖表44：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量及庫存消費比

圖表45：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量季節(jié)性

從 MPOB 出口數(shù)據(jù)來看，每年的 6-10 月馬來西亞出口處于高峰期,。2014 年 10-2015 年 9 月,，馬來西亞出口累計值為 1738 萬噸,，與上一年度基本持平,。2015/16 年度前兩個月,，馬來西亞共出口 321 萬噸。船運調(diào)查機構(gòu) SGS 發(fā)布數(shù)據(jù)顯示,， 12 月上旬馬來西亞棕櫚油出口量為 298,587 噸，比 11 月份同期的 450,670 噸減 少 33.7%,。受印尼出口低價競爭影響,，進口國轉(zhuǎn)向印尼，預(yù)計 15/16 年度馬來西 亞棕櫚油出口略增 4%,。

圖表46：馬來西亞棕櫚油月度出口

MPOB 數(shù)據(jù)顯示 11 月底馬來西亞棕櫚油庫存為創(chuàng)紀錄的 290.85 萬噸,，比 10 月份的 283.6 萬噸增長 2.6%。加上 12 月出口下滑嚴重,，預(yù)計庫存繼續(xù) 增加,，庫存下降的拐點可能將在明年一季度到來。預(yù)計 15/16 年度馬來西亞 庫存將有所下滑,，但幅度有限,。

圖表47：馬來西亞棕櫚油庫存

印尼產(chǎn)量較上一年度持平 出口預(yù)計下滑

據(jù) USDA 最新報告顯示，印度尼西亞棕櫚油 2014/2015 年度產(chǎn)量預(yù)計 3300 萬噸,，較 2013/2014 年度的 3230 萬噸增加了 4.9%,；預(yù)估 2015/2016 年度與上一 年度持平為 3300 萬噸。2015 年 1-10 月印尼棕櫚油產(chǎn)量達到 2745.8 萬噸,，同比 上年度的 2489.5 萬噸增加 10.29%,。

圖表48：印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量與增速

2015 年為消化棕櫚油庫存,，主產(chǎn)國紛紛采取了出口零關(guān)稅政策。自 5 月份 開始東南亞出口明顯回升,，但在兩大主產(chǎn)國的競爭中,，印尼更勝一籌。根據(jù) MPOB 數(shù)據(jù)馬來西亞 1-10 月棕櫚油出口 1444.9 萬噸,，較去年同期的 1424.1 萬噸增加 1.46%,。1-10 月印尼毛棕櫚油出口量達到 2,151 萬噸，比上年同期增加,。

今年 1-10 月印度從印尼共進口棕櫚油達到 484 萬噸,，同比增加 28%。2015年1-10 月,，中國從馬來西亞進口 24 度棕櫚油 139.7 萬噸,，印尼進口 172.6 萬噸， 一改曾經(jīng)馬來西亞為第一大進口國的位置,。由于印尼棕櫚油更加廉價,，市場更傾 向于印尼，馬來西亞市場被印尼擠占,。

2015/16 年度印尼國內(nèi)棕櫚油食用消費增加 10 萬噸至 540 萬噸,，工業(yè)消費增

加 90 萬噸至 290 萬噸。出口方面,，印尼國內(nèi)提高生物柴油摻混標準或影響出口,，預(yù)計出口量為 2450 萬噸，較上一年度減少 80 萬噸或 3.16%,。2015/2016 年度印尼棕油庫存使用比 4.552%,，較上一年度的 4.94%下降 0.4%。

• 上游大豆進口增加 國內(nèi)豆油產(chǎn)量相應(yīng)增加

如果按照大豆 2014/2015 年度壓榨量 7450 萬噸來算,，折合成豆油大概是 1340 萬噸左右,。由于全球大豆供應(yīng)充足，15/16 年度國內(nèi)蛋白需求較上一年度小幅增 加,，因此 15/16 年度國內(nèi)進口大豆量進一步加大,，國內(nèi)豆油產(chǎn)量增加。中國國家 糧油信息中心預(yù)估 15/16 年度國內(nèi)豆油產(chǎn)量為 1490 萬噸,，較上年度增加 87 萬噸,。 USDA 最新的報告中顯示， 2015/2016 年中國的豆油產(chǎn)量 1436.4 萬噸,，較 2014/2015 年度的 1338.7 萬噸增加了 7.30%,。

圖表49：中國豆油產(chǎn)量及增速

15/16 年度中國豆油進口約 85 萬噸

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014/15 年度我國豆油進口總量為 76.9 萬噸，較 2013/14 年度的 135.5 萬噸下降約 58 萬噸,，主要在于國內(nèi)豆油庫存攀升,、大豆進口量大， 以及內(nèi)外價差較大,。國家糧油信息中心數(shù)據(jù)預(yù)計 2015/16 年度豆油進口量預(yù)計為 90 萬噸,，USDA 給出的數(shù)據(jù)是 2015/16 國內(nèi)豆油進口量約 85 萬噸。

圖表50：中國豆油年度進口

圖表51：中國豆油月度進口

預(yù)計中國豆油 2015/2016 年度出口量為 8 萬噸左右,，較 2014/2015 年度的 10.7

萬噸減少了 25.23%,，出口這方面對國內(nèi)豆油供需影響作用不大。

• 中國豆油消費進入平穩(wěn)增長階段

據(jù) USDA 最新消息顯示,，2014/2015 年中國豆油消費量為 1338.7 萬噸,，預(yù)計

2015/2016 年豆油消費為 1436.4 萬噸，增幅達 7.50%,。雖然公款消費限制了豆油 的消費增長,，但在人口緩慢增長的背景下，食用油消費繼續(xù)保持著一定的增長幅 度,，預(yù)計未來豆油消費保持增長態(tài)勢,，但幅度較小。

圖表52：中國豆油消費及增速

• 15/16 年度預(yù)計國內(nèi)豆油庫存下降約 11.12%

2015 年國內(nèi)豆油經(jīng)過去庫存在 5 月達到最低,，后期隨著大豆壓榨量提升,，

豆油庫存逐漸回升。截止 12 月 12 日豆油商業(yè)庫存在 101 萬噸左右,，較去年同期

的 119.4 萬噸相比減少了 8.4 萬噸,。四季度是豆油消費旺季，雖然大豆壓榨量較 高,，但庫存基本持平并不會大幅增長,。2016 年 2-3 月份由于大豆壓榨較低，豆油 或去庫存后庫存量偏低,，重演今年 5 月份的故事。

USDA 的最新報告顯示,，2014/2015 年度豆油期末庫存為 84.5 萬噸,，庫存消 費比為 5.96%，預(yù)計 2015/2016 年度豆油期末庫存為 75.1 萬噸,，庫存消費比為 4.93%,，庫存消費比略降。

圖表53：國內(nèi)豆油商業(yè)庫存

圖表54：中國豆油庫存及增速

• 15/16 年度中國棕櫚油進口預(yù)計與去年持平

根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù),，2014/15 年度中國進口棕櫚油 407 萬噸,，較上一年度減 少 29 萬噸或 6.66%。2014 年下半年以來，由于貿(mào)易融資受限,，國內(nèi)棕櫚油進口 量同比下滑,，棕櫚油貿(mào)易融資的金融屬性減弱，進口逐漸回歸實體產(chǎn)業(yè),。中國 15 年 10 月進口棕櫚油 34 萬噸,，11 月 35 萬噸，預(yù)計 12 月 65 萬噸,，16 年 1-5月平均每月進口 45 萬噸,。預(yù)計在 2016 年上半年，國內(nèi)將處于去庫存化狀態(tài),。

根據(jù) USDA 數(shù)據(jù),，2015/16 年度中國進口棕櫚油為 570 萬噸，與上一年度的569.6 萬噸基本持平,。

圖表55：中國棕櫚油進口及進口增速

圖表56：中國棕櫚油月度進口

• 中國棕櫚油消費與上年基本持平

2014/2015 年我國棕櫚油總消費量 572 萬噸,，其中，食用消費 377 萬噸,，工 業(yè)及其他消費量 195 萬噸,；預(yù)計 2015/2016 年度，我國棕櫚油總消費量 575 萬噸,， 其中,，食用消費 375 萬噸，工業(yè)及其他消費量 200 萬噸,，與上一年度基本持平,。

在我國控制公款消費等措施的出臺后國內(nèi)食用油消費總體增速放緩，全球大 豆供應(yīng)十分充裕,，豆油產(chǎn)量增加,、豆油價格不斷下跌，棕櫚油消費被豆油替代較 為嚴重,，近三年來棕油消費幾乎持平,。預(yù)計未來 1-2 年，棕油消費增長將保持基 本持平或略增,。

圖表57：中國棕櫚油消費及消費增速

• 預(yù)計 15/16 中國棕櫚油庫存 1 季度上升

我國棕櫚油商業(yè)庫存在 2015 年 5 月以前由于國內(nèi)進口量偏低,，去庫存化狀態(tài)一直持續(xù)，在 5 月份達到最低,，隨著后期進口量增加,，庫存逐漸回升。截止12 月 12 日,，國內(nèi)棕櫚油商業(yè)庫存回升至 77 萬噸,。預(yù)計明年 1 季度,，國內(nèi)棕櫚 油庫存將進一步回升。根據(jù) USDA 數(shù)據(jù),，2015/16 年度棕油庫存為 26 萬噸,，較 去年下降 5 萬噸，庫存消費為 5%,。

圖表58：中國棕櫚油商業(yè)庫存

圖表59：中國棕櫚油庫存及庫存消費比

2015/16 年全球植物油庫存消費比下滑,，油脂整體強于粕類。 豆油方面,，由于全球大豆產(chǎn)量將再創(chuàng)歷史新高,，上游供給壓力依然較大，因此豆油產(chǎn)量增加供給充裕,。國內(nèi)豆油消費穩(wěn)中有增,，豆油去庫存狀態(tài)有望延續(xù)。 預(yù)計未來南美天氣,、美豆播種情況以及阿根廷舊作庫存釋放等有關(guān)上游大豆的影 響因素將傳導(dǎo)至豆油,，不同程度影響其走勢。生物柴油政策,、厄爾尼諾天氣等在 直接影響棕櫚油走勢的同時也將提振豆油,，當(dāng)然原油走勢也值得關(guān)注?？傮w而言,， 明年豆油仍將震蕩走勢，在生物柴油,、厄爾尼諾減產(chǎn)等因素推動下,，再配合階段 性供應(yīng)偏緊格局，豆油有望反彈至 6000 元/噸以上,，但上方空間受大豆壓制,，反 彈高度不宜過高。

對于棕櫚油,，未來的關(guān)注點有兩個：一是今年年底至 2016 年 5 月厄爾尼諾 效應(yīng)導(dǎo)致減產(chǎn)的幅度即主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量以及庫存變化,，二是印尼生物柴油政策的執(zhí)行 實施情況。厄爾尼諾帶來的明顯減產(chǎn)以及棕櫚油用于生物柴油的消費量提高都將 促進棕櫚油價格大幅反彈,，反彈高度看至 5500 元/噸之上,。