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文 | 邵子欽、田良,、童成墩

來自中信證券

美林曾經的資管架構：賣方資管是支柱,，買方資管是補充。我們一般是通過理財顧問模式的高端財富管理來認識美林的,。但其實它曾經擁有買方賣方并重的資管架構,。賣方資管是從客戶需求出發(fā)的產品和服務銷售平臺；買方資管是發(fā)行產品的投資管理公司,。1998-2005 年,，在美林的三大業(yè)務板塊中，賣方資管收入占比 40-50%,，交易和投行收入占比 50-40%,，買方資管收入占比不足 10%，且呈下降趨勢,。

2006 年2月剝離買方資管,，走向純粹賣方資管。美林將買方資管并入貝萊德集團,，換取后者 49.8%的股權,。金融危機后，美國銀行通過收購美林,，繼承了這部分貝萊德股權,，2010 年和 2011 年美國銀行陸續(xù)減持了這部分股權，如今的美林已經成為純粹的賣方資產管理公司,。

美林剝離買方資管的原因包括：①買方資產管理規(guī)模增長緩慢,。1997 年美林收購英國水星資產管理公司后，10 年內規(guī)模增長不足 10%。②第三方產品銷售收費率高于自有產品管理費率,。③賣方和買方業(yè)務利益沖突,，影響規(guī)模增長。④多元業(yè)務合規(guī)沖突,，不符合監(jiān)管要求,。

美林模式：利用全業(yè)務鏈條通過財務顧問服務高凈值客戶。①美林定位于高凈值客戶,。2011 年美國高凈值家庭（金融資產 100 萬美元以上）占金融資產總量的 70.1%,，是財富管理的核心市場。②美林通過全業(yè)務鏈條滿足客戶需求,，通過經紀,、投行、做市,、融資,、海外配置來滿足客戶的個性化需求。③以理財顧問為核心的營銷體系,。美林在全球擁有超過700家網點和超過1.6萬名理財顧問,，單個理財顧問管理資產規(guī)模 0.35-1.00 億美元。

中國理財市場結構及美林模式落地條件,。中國家庭金融資產總量 7.54 萬億美元,，其中 100 萬美元以上家庭資產占比 46.3%；10 萬-100 萬美元以上家庭資產占比 26.8%,，10 萬美元以下占比 26.9%,。美林模式落地于中國券商的條件：①互聯互通的賬戶體系。要將僅能炒股的資金賬戶變成互聯互通的理財賬戶,。②建立產品定價和風險評估體系,。③配合業(yè)務需求的持續(xù)融資能力。④投顧團隊建設,。

美林對中國券商資管的啟示：在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢,，選擇純粹的商業(yè)模式。目前中國券商在賣方資管和買方資管雙線布局,，未來將面對“買賣方資管利益沖突”,、“多業(yè)務條線合規(guī)沖突”的問題。無論從合規(guī)角度還是定位角度,，券商都應以客戶需求為出發(fā)點,，尋找與自身優(yōu)勢契合之處,，形成獨特而單純的商業(yè)模式,。

風險因素：股債下跌，交易量萎縮，創(chuàng)新不達預期,。

投資策略：預計 2014 年上市券商的凈資產回報率為 7.55%,，以 9 月 5 日收盤價計算，2014 年上市券商平均動態(tài) PB 為 1.97 倍,，股價中已經隱含了對創(chuàng)新的較高預期,，維持行業(yè)“中性”評級。對于在高端財富管理業(yè)務上具有競爭優(yōu)勢的招商證券和海通證券,，以及在互聯網經紀商業(yè)務上定位清晰的國金證券,，維持“增持”評級。

投資聚焦

投資邏輯

美林經歷了從買方,、賣方資管并重,，到純粹賣方資管的發(fā)展歷程。我們分析,，2006 年美林出讓買方資產股權的理由包括：①買方資產管理規(guī)模增長緩慢,。②第三方產品銷售收費率高于自有產品管理費率。③賣方和買方業(yè)務利益沖突,，影響規(guī)模增長,。④多元業(yè)務合規(guī)沖突，不符合監(jiān)管要求,。

大型券商在高端財富管理業(yè)務上具有競爭優(yōu)勢,。美林資管商業(yè)模式是投行業(yè)務、財富管理和資本中介的綜合,。相對于服務中產階級的嘉信理財所擁有的“經紀,、資管和融資融券”三大業(yè)務線，美林的業(yè)務線向前延伸增加了投行業(yè)務,，向后延伸增加了資本中介業(yè)務（做市交易,、衍生品和質押融資業(yè)務），這兩項業(yè)務是美林高端財富管理的戰(zhàn)略配襯,，保證了美林持續(xù)服務高凈值客戶的能力,。

對中國券商的啟示：在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢，選擇純粹的商業(yè)模式,。目前中國券商賣方資管和買方資管雙線布局,，未來將面對“買賣方資管利益沖突”、“多業(yè)務條線合規(guī)沖突”的問題,。無論從合規(guī)角度還是定位角度,，券商都應以客戶需求為出發(fā)點，尋找與自身優(yōu)勢契合之處,，形成獨特而單純的商業(yè)模式,。對于在高端財富管理業(yè)務上具有競爭優(yōu)勢的招商證券和海通證券,，維持“增持”評級。

創(chuàng)新之處

第一,，從資產管理角度看待券商發(fā)展的未來,。“一人一戶”限制取消后,，券商傭金收入將大幅縮水,，同時宣告通道制的終結。券商創(chuàng)新路徑何在,？用收益權互換接替幾近飽和的融資融券,？搭建 PB（Prime Broker）平臺？還是機構交易和做市,？縱觀美國歷史,，財富管理是券商長期可持續(xù)發(fā)展的路徑之一。券商可以通過財富管理業(yè)務整合要素資源,，為客戶提供資產保值增值的服務,。針對不同的客群形成不同的服務模式，美林和嘉信應運而生,。

第二,，通過梳理美林證券發(fā)展歷史，為中國券商發(fā)展提供借鑒,。美林經歷了“買方賣方資管并重--出讓買方資管持有股權--股權全部賣出--純粹賣方資管”的發(fā)展過程,，我們通過歷史回放，分析其出讓買方資管的四個可能的原因,，建議中國券商避免類似彎路,，尋找自身優(yōu)勢，在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢,，創(chuàng)建純粹的商業(yè)模式,。

第三，結合中國現實,，指出美林模式中國落地的前提條件,。我們善用國際比較，因為它可以幫助我們從歷史中學習借鑒,；我們慎用國際比較,，因為國別差異甚大，尤其是高度監(jiān)管的金融行業(yè),。結合中國國情,，我們認為美林模式落地至少需要賬戶體系、風險評估體系,、持續(xù)融資能力和投顧團隊建設四個條件,。

第四,，為投資者篩選優(yōu)秀券商提供一個獨特視角。我們看到：國金證券,、中山證券,、東吳證券在網絡經紀商方面尋求負債突破,；西南證券與股東合作對接重慶市地方政府融資平臺,，尋求資產突破；東方證券資管通過股票投資業(yè)績打造買方品牌,，尋求資產突破,；海通證券、招商證券,、廣發(fā)證券在搭建 PB 平臺的同時,，謀求財富管理業(yè)務的突破。

風險因素

股債下跌,，交易量萎縮,，創(chuàng)新不達預期。

……

美林高凈值財富管理的商業(yè)模式

定位金字塔尖的高凈值客戶

高凈值客戶是美國財富管理的核心,。2011 年,，根據美國國家統計局統計，全美高凈值家庭數量共計1602萬戶,，占全美家庭總數的13.50%,，這些高凈值家庭金融資產總規(guī)模22.71萬億美元，戶均資產 141.76 萬美元,，占據了全美家庭 70.10%的金融資產總量,，是美國財富管理行業(yè)的核心市場。

美林客戶的戶均資產在百萬美元級,。美林從 2000 年開始實施大客戶戰(zhàn)略,，不再接受小規(guī)模客戶理財委托,，剛開始實施這項制度的時候遇到了較大的阻力,，如短期收益下降，理財顧問的抵觸情緒等,。但美林堅持下來,，最終取得了成效。雖然公司未透露其客戶戶均資產狀況,，但 2005 年美林披露的單個投資顧問管理資產規(guī)模為 9617 萬美元,，假設單個投顧管理100 個客戶，則戶均資產達到 96.17 萬美元,，遠高于同期嘉信理財的戶均資產（16.89 萬美元）規(guī)模,。

高凈值客戶有復雜的財富管理需求,。相對于普通客戶，高凈值客戶除了對于財富保值,、增值的一般需求之外,，需要個性化的理財需求。根據凱捷咨詢/波士頓咨詢的財富管理報告,，全球高凈值人士（金融資產 100 萬美元以上）的財富管理需求包括：量身定制理財產品,、通過投行獲得一般散戶無法獲得的投資機會、融資需求,、跨市場和品類的財富管理方案,。

美林通過全業(yè)務鏈條滿足客戶需求

美林擁有全業(yè)務鏈條，以滿足客戶的復雜需求,。經紀業(yè)務涉及產業(yè)市場,、資本市場和貨幣市場，可以為客戶提供全品類的金融產品,；一級市場投行的承銷能力,、股權投資能力及并購項目資源，可以為客戶帶來獨特的投資機會,；二級市場的做市業(yè)務,、風險管理能力以及質押融資業(yè)務，可以為客戶資產提供流動性,；海外業(yè)務布局,，可以滿足客戶全球資產配置需求。美林資管商業(yè)模式是投行業(yè)務,、財富管理和資本中介的綜合,。相對于服務中產階級的嘉信理財所擁有的“經紀、資管和融資融券”三大業(yè)務線,，美林的業(yè)務線向前延伸增加了投行業(yè)務,，向后延伸增加了資本中介業(yè)務（做市交易、衍生品和質押融資業(yè)務）,，這兩項業(yè)務是美林高端財富管理的戰(zhàn)略配襯,，保證了美林持續(xù)服務高凈值客戶的能力。

以理財顧問為核心的營銷體系

越是高凈值客戶,，理財需求越個性化,，越需要理財顧問面對面的投資建議和量身定做的理財計劃。美林在 1945 年成立理財顧問培訓學校,，1960 年代成為全美理財顧問最多的投資銀行,，其 FA 管理模式至今仍是零售金融管理的標桿。

客戶的復雜需求和高忠誠度,，成就了美國高凈值市場的理財顧問模式,。根據凱捷咨詢的調查,，高凈值客戶中的 43%認為財富管理的復雜需求不能夠通過電子化實現，需要面對面交流,。此外,，北美客戶擁有較高的忠誠度，50.9%的高凈值客戶愿意將全部金融資產交付給單一理財顧問進行管理,。

單個理財顧問管理客戶資產規(guī)模超過 3500 萬美元,。1991-2000 年，美林理財顧問的數量從 12000 名增長到 20000 名,，在 2000 年科網泡沫和 2008 年的全球金融危機時期,，理財顧問數量出現急劇下降,。單個理財顧問管理的客戶資產規(guī)模最高曾超過 1 億美元,，最低規(guī)模3500 萬美元。

美林資產管理業(yè)務的啟示

中國理財市場特征

高凈值客戶占據 46.3%的社會家庭金融資產,。根據 BCG 統計,，2013 年末中國家庭金融資產總規(guī)模7.54萬億美元，其中46.3%的財富集中于規(guī)模超過100萬美元的高凈值客戶,，家庭金融資產規(guī)模在 10 萬-100 萬美元的中產階級占據了 26.8%的社會家庭財富,，10 萬美元以下的低凈值家庭占據26.9%的社會家庭財富。高凈值客戶理財市場空間3.49萬億美元,，中產階級理財市場空間 2.02 萬億美元,，低凈值客戶理財市場空間 2.03 萬億美元。

不同類型客戶的理財途徑：

高凈值客戶：高凈值客戶風險承受能力強,，財富保值增值的需求也比較高,，產品需求復雜，服務需求個性化,。主要由私人銀行（內資,、外資）、財富管理公司（諾亞,、恒天等）,、私募股權投資金和信托公司提供高收益產品和訂制服務；

中產階級：財富規(guī)模 10 萬-100 萬美元的中產階級客戶,，需要廣泛的標準化產品,，能夠提供這些產品的商業(yè)銀行、基金公司,、證券公司和互聯網金融機構,，都是其可選的委托理財機構，部分資產規(guī)模較高的中產客戶,，也會投資信托產品,；

低凈值客戶：財富規(guī)模不足 10 萬美元的低凈值客戶,，理財需求以存款和流動性管理為主，理財途徑主要依賴商業(yè)銀行,、互聯網理財,，當股票市場存在投資機會時，他們也會考慮投資股票和基金產品,。

對券商資管的啟示：在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢,，選擇純粹的商業(yè)模式

在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢，美林選擇賣方資管,。作為全球大型投行,，美林在市場中承擔著市場組織者、分銷渠道和投資顧問等多重角色,。與黑石,、貝萊德等專業(yè)投資公司相比，美林的優(yōu)勢在于客戶服務能力和產品辨識能力,。美林利用業(yè)務鏈條長,、市場資源豐富的優(yōu)勢，可以更好地滿足客戶需求,。因此,，美林最終選擇財富管理的賣方資產管理模式。

國內證券行業(yè)：賣方資管和買方資管雙線布局,。買方資管方面,，國內證券公司已經廣泛布局，截至 2014 年 6 月末,，有 87 家券商發(fā)行了 1616 只集合資產管理計劃,，管理資產規(guī)模4274 億元。賣方資管方面,，為了滿足客戶需求,，提升客戶粘性、彌補經紀傭金的下滑,，2012年國內券商開始代銷信托,、陽光私募、公募基金,、保險等產品,，根據券商披露數據推算，上半年全行業(yè)銷售第三方金融產品 2000 億元,。

建議基于自身優(yōu)勢,，選擇純粹的商業(yè)模式。賣方資管和買方資管的戰(zhàn)略定位完全不同，賣方資管需要高效的平臺,、完整的業(yè)務線和充足的資本,。而買方資管則需要具有定價能力的基礎資產、創(chuàng)新的產品設計,、優(yōu)秀的基金經理,、長期有效的激勵。隨著業(yè)務規(guī)模的擴大,，雙線經營的國內證券行業(yè)也將面對的“買賣方資管利益沖突”,、“多業(yè)務條線合規(guī)沖突”的問題。

無論從合規(guī)角度還是定位角度,，券商都應以客戶需求為出發(fā)點,，尋找與自身優(yōu)勢契合之處，形成獨特而單純的商業(yè)模式,。我們看到國金證券,、錦龍股份（中山證券）、東吳證券在網絡經紀商方面尋求負債突破,；西南證券與股東合作對接重慶市地方政府融資平臺,，尋求資產突破,；東方證券資管定位于股票主動性投資,，打造買方品牌，尋求資產突破,；海通證券,、招商證券、廣發(fā)證券正在培育機構客戶,，在努力搭建 PB（Prime Broker）平臺的同時,，在財富管理方面也取得了長足進步。

美林財富管理模式落地中國的條件

國內的券商賣方資管（財富管理）業(yè)務,，還處在產品推銷的初級階段,，提供有限產品種類，收益體現為銷售傭金,。隨著市場日趨成熟,，有望逐漸向財務咨詢和財富管理模式轉化，從客戶需求出發(fā),，提供豐富的產品供客戶選擇,，收費模式更加靈活，銷售傭金與賬戶管理費并存,，通過互聯網實現 O2O,。賣方資管業(yè)務在移動互聯的今天，在財富管理方興未艾的中國，將形成自己的特色和模式,。對證券行業(yè)而言,，美林賣方資管模式落地，還需要解決以下幾個問題：

互通互聯的賬戶體系,。根據目前第三方存管的監(jiān)管政策,，客戶資金只能在股票賬戶和客戶的銀行賬戶之間封閉運行，客戶資金無法直接從證券公司劃轉至其他賬戶（如信托,、期貨,、私募基金和其他商戶的賬戶）。也就是說,，證券資金賬戶僅限于炒股賬戶,，無法變成理財賬戶。目前中證登在搭建一碼通賬戶體系,，與此同時,，券商也在聯手搭建互通互聯的賬戶體系，隨著券商平臺上理財產品的日益豐富,，加上投顧專業(yè)理財能力的提升,，證券賬戶有望成為客戶理財的主賬戶之一。

產品定價和風險評估體系,。隨著剛性兌付的打破,，市場無風險利率將下移。與此同時,，非標資產逐步退出,，資本市場標準化產品的吸引力將逐步提升。一方面,，券商憑借風險定價能力為客戶篩選產品,；另一方面，為產品提供流動性,，為客戶提供杠桿資金,。風險定價能力將逐步取代銷售能力，成為賣方資管的核心競爭力,。

配合業(yè)務需求的持續(xù)融資,。與單純的產品銷售平臺不同，美林的財富管理模式,，需要動用資本來完成一級市場的承銷,，需要動用資產負債對產品進行結構化，需要用資本金來滿足客戶的融資需求,。美林采用兩種方式為業(yè)務匹配資金：①增加凈資產規(guī)模,，美林需要更多的資本支撐，美林凈資產是嘉信的 6.72 倍；②進一步提升杠桿率,，國內證券業(yè)現有杠桿率為2.24 倍,，美林 2013 年末的杠桿率為 9.36 倍，對于走向美林模式的大券商而言,，財務杠桿有待進一步提升,。

投顧團隊建設。投顧是美林營銷和服務的終端,，投顧業(yè)務水平直接影響客戶體驗,，美林的明星投顧平均年齡在51歲，從業(yè)時間超過25年,。國內的券商財富管理業(yè)務面臨的問題是：

①現有炒股客戶大部分不屬于高凈值客戶,。

②股票、債券之外的投資產品匱乏,。

③投顧缺乏系統性培訓,，除股票投資之外的投資產品接觸較少。

④客戶整體虧損,，對投資顧問的信任度不高,。

改變目前以銷售傭金為主的考核機制，以客戶為中心組織產品資源,，建立服務體系,，是國內券商資管急需解決的問題，如果哪個公司能把這個問題解決好,，它將獲得巨大發(fā)展空間,。

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