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本文來(lái)源：清華金融評(píng)論 金融市場(chǎng)和其他的市場(chǎng)一樣，始終固執(zhí)地遵循著自己的鐵律,，無(wú)論人類(lèi)如何窮極智慧,、情感甚至是生死，金融市場(chǎng)始終無(wú)動(dòng)于衷,。面對(duì)微觀層面的金融嘗試,，金融市場(chǎng)顯得寬容又隨和，縱容著無(wú)數(shù)不按套路出牌的玩家在自己的年代里叱咤風(fēng)云,，華爾街正是這樣一個(gè)擁有了太多不世之才的地方,。然而，面對(duì)宏觀層面的金融嘗試,，金融市場(chǎng)卻固執(zhí)而又蠻橫,，與人類(lèi)所有的智慧開(kāi)著一次又一次昂貴的玩笑。
從17世紀(jì)的”郁金香泡沫“,，直到2008年的“次貸危機(jī)”,，人類(lèi)每一次自以為是的金融實(shí)驗(yàn)，都付出了沉重的代價(jià),。
但正所謂“行到水窮處,，坐看云起時(shí)”，代價(jià)昂貴的金融實(shí)驗(yàn),，最后總有價(jià)值更高的收益,。
中國(guó)目前在新三板上進(jìn)行的制度嘗試，正是人類(lèi)不斷在金融市場(chǎng)上進(jìn)行創(chuàng)新實(shí)踐的一個(gè)例子,。與所有曾經(jīng)成功或失敗的故事一樣,，凡是金融市場(chǎng)的故事，都有一個(gè)不平凡的開(kāi)局,。
這次的開(kāi)局就是A股余溫尚存的火熱牛市,。從2014年下半年開(kāi)始,，A股市場(chǎng)就由熊轉(zhuǎn)牛。2015年上半年,，在經(jīng)歷了一二月份的震蕩之后,，A股上證綜指在3月成功突破2009年牛市頂部3478點(diǎn)，之后大盤(pán)上行一路通暢,，上證綜指于6月初站上5000點(diǎn),，并于6月12日站上最高峰5166點(diǎn),。
當(dāng)人們還沉靜在大盤(pán)上揚(yáng)之后的瘋狂中時(shí)，殊不知隨之而來(lái)的卻是狠狠的硬著陸,。失去理性的暴漲所包裹的只是虛幻的泡沫,。泡沫的破滅引發(fā)的系統(tǒng)性調(diào)整，所傳導(dǎo)的就是六月中下旬開(kāi)始的持續(xù)性股災(zāi),。
相對(duì)于A股的跌宕起伏,，新三板市場(chǎng)自5月份以來(lái)的波瀾不驚，寧?kù)o得似乎已經(jīng)被人遺忘,?；蛟S人們?cè)诮?jīng)歷了A股的生死保衛(wèi)戰(zhàn)之后,，已經(jīng)身心俱疲,；或許人們?cè)诮?jīng)歷了A股直上直下的價(jià)格曲線之后，已經(jīng)畏手畏腳,；或許人們?cè)诮?jīng)歷了“國(guó)家隊(duì)”對(duì)A股的入場(chǎng)救市之后,，也期望著能讓證監(jiān)會(huì)來(lái)對(duì)新三板市場(chǎng)進(jìn)行更多的關(guān)注與改革。
從2001年7月啟動(dòng)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始,，中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管者就希望通過(guò)制度設(shè)置來(lái)解決掛牌公司的流動(dòng)性問(wèn)題，從而建立中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng),。2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又在北京揭牌，標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)再上一個(gè)新臺(tái)階,。從2013年6月國(guó)務(wù)院決定將新三板擴(kuò)容至全國(guó)范圍至今,，兩年多時(shí)間里,，新三板表現(xiàn)出顯著的“成長(zhǎng)性”,，但是也夾雜成長(zhǎng)期帶來(lái)的不穩(wěn)定性,。這種不穩(wěn)定性部分源于較低的掛牌條件：
圖1. 新三板股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）
由于較低的準(zhǔn)入制門(mén)檻，已有大量的企業(yè)加入了新三板市場(chǎng),。截至2015年8月31日,，新三板掛牌公司數(shù)量一共為3359家,，流通股本為642.45億股。然而,，市場(chǎng)的玩家雖多,，卻不一定活躍。但所謂金融市場(chǎng),，最要緊的正是活躍度,，而并非參與度。
按詞源釋義,，“金融”里的“金”就是黃金,，“融”則指將金石融化成液體。因此,，“金融”在中文里最初的意思強(qiáng)調(diào)的是黃金的融通,。
隨著詞義的變遷，“金融”里的“金”字,，已經(jīng)可以是白銀,、鈔票、股票,、期權(quán)等等任何在市場(chǎng)上公認(rèn)有價(jià)值的資金,。而“融”字的意思，卻千百年來(lái)未曾改變過(guò)分毫,。然而,，新三板作為一個(gè)凝聚了金融決策者和玩家們太多熱情和關(guān)注的金融市場(chǎng)，在“融“字上的表現(xiàn),，卻十分不令人滿意,。
新三板在8月21日當(dāng)日的成交股數(shù)目為502只，只占到總股數(shù)的15%,；成交量為7153.21萬(wàn)股,，占流通股比例的0.11%,；當(dāng)日成交金額總數(shù)為3.4億元。僅僅這些簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù),，就反映出了一個(gè)艱巨的問(wèn)題：當(dāng)前新三板市場(chǎng)非常缺乏流動(dòng)性,。
新三板市場(chǎng)較低的流動(dòng)性，也是因?yàn)榇蟠笮⌒〉?、不同資產(chǎn)級(jí)別的,、不同盈利級(jí)別的3000多家公司在同一個(gè)平臺(tái)交易，使得市場(chǎng)信息良莠不齊,，投資者無(wú)法依據(jù)投資偏好來(lái)準(zhǔn)確地定位公司,。再加上新三板市場(chǎng)尚未推出競(jìng)價(jià)交易，定價(jià)機(jī)制也有待完善,。
新三板的掛牌企業(yè)在估值,、業(yè)績(jī)及流動(dòng)性表現(xiàn)等方面的差異化特征日益明顯，分層管理的條件也已經(jīng)日益成熟,。因此,，積極有效的新三板分層制度，可以實(shí)現(xiàn)掛牌公司的差異化管理,，最終有助于提高新三板整體市場(chǎng)的流動(dòng)性,。
那么如何才能快速有效地建立切實(shí)可行的分層制度？我們或許可以從美國(guó)市場(chǎng)中汲取有用的經(jīng)驗(yàn),。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）包括場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）,、OTC Markets，以及灰色市場(chǎng),，這些市場(chǎng)建設(shè)的初衷也是為了服務(wù)中小企業(yè)更好地進(jìn)行融資,。下文將簡(jiǎn)單介紹OTCBB和OTC Markets這兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展歷程，并總結(jié)其中對(duì)中國(guó)的新三板市場(chǎng)建設(shè)有借鑒作用的分層標(biāo)準(zhǔn),。
場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（Over-The-Counter Bulletin Board,以下簡(jiǎn)稱(chēng)OTCBB）是由美國(guó)金融監(jiān)管局FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）為其簽約會(huì)員經(jīng)營(yíng)的報(bào)價(jià)平臺(tái),。
OTCBB始于1990年《廉價(jià)股票改革法》，旨在提高場(chǎng)外市場(chǎng)透明度的改革,。當(dāng)時(shí)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)建和管理一個(gè)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng),，來(lái)給予小型企業(yè)一個(gè)更好的融資渠道。
建立之初,，在OTCBB上交易的公司并不需要向SEC提交任何財(cái)務(wù)信息報(bào)告，且公司的股票也無(wú)需滿足任何條件,。直至1999年1月,，SEC允許納斯達(dá)克要求在OTCBB進(jìn)行交易的公司依據(jù)SEC的1934年法案提交相關(guān)報(bào)告，包括提交審計(jì)后的季報(bào)和年報(bào)數(shù)據(jù)給美國(guó)政府,。這樣就大大增加了OTC股票的透明度,，投資者可以像查詢大型上市公司一樣,，通過(guò)SEC的EDGAR在線數(shù)據(jù)庫(kù)查詢小型上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
接下來(lái)的2000至2001年,，互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始崩潰,。2000年初，金融條例FD（Regulation FD）發(fā)布和塞班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）的推行,，使得信息披露的標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越高,，所需的成本也越來(lái)越大，尤其是針對(duì)一些小公司來(lái)說(shuō),。2007年金融危機(jī)爆發(fā),。多數(shù)股票已經(jīng)從納斯達(dá)克退至OTCBB，再?gòu)腛TCBB離開(kāi),，進(jìn)入粉單市場(chǎng),。
2010年，F(xiàn)INRA引入了報(bào)價(jià)撮合系統(tǒng),。在此系統(tǒng)之下,，F(xiàn)INRA要求股票經(jīng)銷(xiāo)商報(bào)告所有的報(bào)價(jià)，而不管他們最初的市場(chǎng)價(jià)格,。這也使得FINRA有權(quán)限去查詢所有的報(bào)價(jià)并監(jiān)管其全部的市場(chǎng),。
但由于在技術(shù)及交易成本上更具優(yōu)勢(shì)的OTC Markets的發(fā)展，包括OTC
Markets引入了另類(lèi)交易系統(tǒng)（Alternative Trading System,，一種以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的,，依據(jù)一定規(guī)則自動(dòng)聚集并撮合投資者委托買(mǎi)賣(mài)證券指令的電子交易系統(tǒng)），使其電子交易的效率及交易總量方面是OTCBB報(bào)價(jià)撮合系統(tǒng)的兩倍之多,。而且OTCBB始終無(wú)法提供信息傳遞功能,。再加上OTCBB看上去對(duì)它的會(huì)員及在OTCBB上交易的公司漠不關(guān)心，這些都成為上市公司向OTC Markets平臺(tái)轉(zhuǎn)移的背后推動(dòng)因素,。截至2015年8月31日,，OTCBB上的公司僅存452家[ 數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)金融監(jiān)管局FINRA官方網(wǎng)站：http://otce./Directories]。
從FINRA的網(wǎng)站上,，選取了從2014年11月份至2015年7月份,，OTCBB上的股票交易情況：
圖2. 2014年11月~2015年7月OTCBB股票交易額和被交易股票占比趨勢(shì)分析圖 （來(lái)源：龍門(mén)資本）
通過(guò)圖2我們能發(fā)現(xiàn)：在這9個(gè)月之內(nèi)，在OTCBB上的股票交易額和被交易股票占比有著一個(gè)顯著的下降,。尤其在被交易股票占比數(shù)據(jù)中,，總體呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)。40%的比率也就是說(shuō),，100只股票平均每月也就40只股票有交易量,，而剩余的60只股票處于無(wú)人問(wèn)津的狀態(tài)。其流動(dòng)性是非常的低，因此更多的股票開(kāi)始慢慢地向OTC Markets轉(zhuǎn)移,。
OTC Markets起始于1904年的粉單交易（Pink Sheet）,，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在粉色紙上打印交易商之間的報(bào)價(jià)。在20世紀(jì)70年代至90年代,，美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)并不愿意開(kāi)發(fā)更加精確的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),。因此，粉單交易依舊使用紙質(zhì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)來(lái)服務(wù)相對(duì)較小,、不穩(wěn)定的和無(wú)流動(dòng)性的公司,。
1997年粉單交易系統(tǒng)被私人收購(gòu)，并于1999年正式更名為“粉單交易市場(chǎng)”,，從此變成了一個(gè)與OTCBB相對(duì)獨(dú)立的交易市場(chǎng),。2003年，電子消息傳送服務(wù)被引進(jìn),，這極大地促進(jìn)了股票交易和提升了粉單交易市場(chǎng)的透明度,。
2008年，Pink Sheet更名為Pink OTC Markets,，2010年更名為OTC
Markets Group,。2007年，管理層將其之前在粉單交易市場(chǎng)上交易的股票重新組織并分層為三個(gè)單獨(dú)的市場(chǎng)-OTCQX,、OTCQB和OTC Pink,。這三個(gè)市場(chǎng)是基于公司披露信息質(zhì)量高低的原則來(lái)進(jìn)行劃分的，投資者因此能夠更加容易地去分析這些公司并做出明智的交易決策：（OTC Markets定義參考如下）
·OTCQX
OTCQX的建立是為了投資者專(zhuān)注的美國(guó)公司和全球公司,。為了能在OTCQX上有交易資格,，公司必須滿足較高的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，證明公司的股票符合美國(guó)證券法律標(biāo)準(zhǔn),，持續(xù)做好信息披露,，同時(shí)接受了專(zhuān)業(yè)的第三方咨詢服務(wù)。區(qū)別于其他市場(chǎng)的公司,，OTCQX上的公司是通過(guò)運(yùn)營(yíng)的完整性來(lái)表達(dá)它們的資質(zhì),。
·OTCQB
OTCQB的建立是為了那些創(chuàng)業(yè)級(jí)別的和發(fā)展階段的，且無(wú)法滿足在OTCQX上交易資格的美國(guó)公司和國(guó)際公司,。為了在OTCQB獲得掛牌資格,，公司必須進(jìn)行持續(xù)的報(bào)告信息披露并且進(jìn)行每年的驗(yàn)證和管理資格認(rèn)證。這些標(biāo)準(zhǔn)提供了一個(gè)強(qiáng)力的透明度基準(zhǔn)線,，同時(shí)也包括技術(shù)方面和管理方面,，為投資者提升了信息價(jià)值和交易經(jīng)驗(yàn)。在OTCQB上交易的公司必須滿足最低0.01美元要價(jià)測(cè)試且不能破產(chǎn)的規(guī)定,。
·OTC Pink
OTC Pink的建立是可以通過(guò)任何的股票經(jīng)紀(jì)人交易廣泛的股票,。這個(gè)市場(chǎng)是為了那些由于違約,、危難或者有意圖的任何類(lèi)型的公司來(lái)交易股票的，這也就是為什么這個(gè)市場(chǎng)需要通過(guò)這些公司提供不同級(jí)別的信息來(lái)進(jìn)一步細(xì)分歸類(lèi),。
截至2015年8月31日當(dāng)日的數(shù)據(jù)：
圖3. OTC Markets 股票數(shù)和成交金額統(tǒng)計(jì)
在OTC Markets總共的9895只股票中，無(wú)交易量的股票為453只,，占比僅為4.59%,。換句話說(shuō)，100只股票中大約有95只股票每日都在進(jìn)行著交易,。其流動(dòng)性非常高,。
在此歷史發(fā)展的情況下，美國(guó)當(dāng)前的場(chǎng)外交易市場(chǎng)最終形成了以O(shè)TCBB和OTC Markets下的OTCQX,、OTCQB,、OTCPink為基礎(chǔ)的穩(wěn)定格局。雖然OTCBB和OTC Markets都是對(duì)場(chǎng)外交易股票提供交易經(jīng)紀(jì)人之間的報(bào)價(jià)服務(wù),。但是,，OTCBB是由FINRA運(yùn)營(yíng)，并且允許任何當(dāng)前按照監(jiān)管要求發(fā)布信息的OTC股票在其上面進(jìn)行許可報(bào)價(jià),；而OTC Markets是一家私人擁有的公司,，且允許市場(chǎng)參與者來(lái)對(duì)OTC股票進(jìn)行報(bào)價(jià)。
那么各個(gè)級(jí)別的市場(chǎng)的入市資格到底有什么區(qū)別呢,？什么樣資格的公司才能有望進(jìn)入OTCQX這個(gè)最高級(jí)別的市場(chǎng)呢,？
·OTCBB
由于OTCBB是一個(gè)由FINRA做市商提供報(bào)價(jià)服務(wù)的平臺(tái)，而不是發(fā)行人的上市服務(wù)或者證券市場(chǎng),，因此,，對(duì)于OTCBB發(fā)行者來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有需要滿足的上市要求,。相應(yīng)地,，也并沒(méi)有財(cái)務(wù)要求和最低的買(mǎi)價(jià)要求。
但是,，在報(bào)價(jià)服務(wù)方面也還是存在一定的合格要求與監(jiān)管要求[
想了解更多可前往美國(guó)金融監(jiān)管局FINRA官方網(wǎng)站：http://www./industry/faq-otcbb-frequently-asked-questions],。
·OTCQX
在OTCQX上交易的股票，公司必須滿足較高的財(cái)務(wù)要求,，遵從美國(guó)證券法的要求,，進(jìn)行正常的持續(xù)性披露，同時(shí)也需有專(zhuān)業(yè)的,、第三方顧問(wèn)進(jìn)行指導(dǎo),。
在OTCQX市場(chǎng)下，又分為三個(gè)不同類(lèi)型的細(xì)分市場(chǎng),，包括OTCQX
International,、OTCQX U.S.、OTCQX for
Banks，其主要目的是為了區(qū)別不同類(lèi)型的,，不同國(guó)別的公司,。（由于每個(gè)市場(chǎng)的要求較多，本文只列出了其中的財(cái)務(wù)要求,，僅供參考,。）
OTCQX International
OTCQX
International是為了那些已經(jīng)在其他國(guó)家的股票交易場(chǎng)所上市的國(guó)際公司而設(shè)立的。
圖4. OTCQX International 首次上市和持續(xù)交易資格標(biāo)準(zhǔn)[ 此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-international/qualifications ]
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元,。
OTCQX U.S.
OTCQX U.S.
是為了那些滿足高財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)的,、規(guī)模相對(duì)較小且具有高成長(zhǎng)性的美國(guó)公司而設(shè)立的，致力于在投資市場(chǎng)中構(gòu)建知名度,。許多美國(guó)公司會(huì)利用這個(gè)市場(chǎng)作為杠桿來(lái)進(jìn)入最終的主板市場(chǎng),。
圖5. OTCQX U.S.首次上市和持續(xù)交易資格標(biāo)準(zhǔn)[ 此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-international/qualifications ]
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元。
OTCQX for Banks
OTCQX for Banks,，一個(gè)OTCQX市場(chǎng)的拓展,，主要是為了在公開(kāi)市場(chǎng)中增加那些有著良好管理的并且有著雄厚資金的美國(guó)區(qū)域或者社區(qū)銀行的知名度。OTCQX for Banks對(duì)那些股東有利的公司,，運(yùn)用現(xiàn)有監(jiān)管要求,，提供專(zhuān)門(mén)的資本市場(chǎng)支持，并幫助銀行提高其知名度,。
財(cái)務(wù)要求[此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于OTCMarkets官方網(wǎng)站：http://www./services/companies/otcqx-banks/qualifications]
◆公司在申請(qǐng)進(jìn)入OTCQX之前的30個(gè)工作日之內(nèi),，公司股票的每日買(mǎi)入價(jià)不得低于1美元
◆截至最近發(fā)布的年報(bào)或者季報(bào)，公司需要有1億美元的總資產(chǎn)和400萬(wàn)美元的股東權(quán)益
◆公司至少有50個(gè)股東,，每一個(gè)股東至少擁有100股普通股
每年維護(hù)費(fèi)15,000美元,。
·OTCQB[此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./content/doc/otcqb-fact-sheet.pdf]
一個(gè)合格的OTCQB企業(yè)，需要滿足以下條件：
◆滿足最低0.01美元買(mǎi)入價(jià)測(cè)試,，并且不能破產(chǎn)和在重組進(jìn)程中
◆持續(xù)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告
◆在除了美國(guó)之外的合格的股票交易市場(chǎng)上上市（針對(duì)國(guó)際公司來(lái)說(shuō)）
◆上傳監(jiān)管文件至OTC Market的官方網(wǎng)站（針對(duì)那些非SEC報(bào)告公司且無(wú)需在EDGAR上披露文件）
◆提交OTCQB每年的資質(zhì)報(bào)告來(lái)證明在OTC Markets顯示的公司信息都是正確且完整的,，同時(shí)提供關(guān)于公司高管、部門(mén)主管和實(shí)際控制人的額外信息
每年維護(hù)費(fèi)10,000美元,。
·OTC Pink[ 此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于OTC Markets官方網(wǎng)站：http://www./learn/otcpink]
OTC Pink僅僅是一個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng),，它不是一個(gè)發(fā)行人上市掛牌交易系統(tǒng)，沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn),。因此也不受SEC注冊(cè)要求的管制,，不必向SEC上交財(cái)務(wù)信息和其他的公司常規(guī)文件，沒(méi)有信息披露的要求,。
證券發(fā)行者在OTC Pink被報(bào)價(jià)也無(wú)需支付費(fèi)用,。
【市場(chǎng)分級(jí)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)】
對(duì)比OTCBB的40%的被交易股票占比和OTC Markets的95%的被交易股票占比，OTC Markets的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于OTCBB的流動(dòng)性,。這不僅僅是因?yàn)楣善苯灰紫到y(tǒng)的提升,，更多的還是因?yàn)镺TC Markets明確的分層管理制度給投資者帶來(lái)的明確的投資定位,，得以讓投資者能夠更加迅速精準(zhǔn)地對(duì)股票進(jìn)行投資，增強(qiáng)了整體市場(chǎng)的流動(dòng)性,。
在這長(zhǎng)達(dá)20多年的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展中,，美國(guó)OTC交易市場(chǎng)最終是依據(jù)公司信息披露的程度和公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以及向投資者揭示可供交易證券所披露的財(cái)務(wù)報(bào)表和公司信息的水平與質(zhì)量，建立起了多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu),。
按照此結(jié)構(gòu)分層原則來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行了不同級(jí)別的劃分,。在此多層次的結(jié)構(gòu)中，我們也能發(fā)現(xiàn)OTCQX的市場(chǎng)準(zhǔn)入制標(biāo)準(zhǔn)是最高的,，其不僅要求公司需要滿足持續(xù)性的披露原則，且公司還需滿足一定量的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),。但也因?yàn)镺TCQX上市標(biāo)準(zhǔn)之高,，信息披露充分，也是被投資者關(guān)注相對(duì)較多的一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng),。相對(duì)地,，OTCQB的標(biāo)準(zhǔn)就較為寬松，在其上市的公司數(shù)量也較OTCQX多一倍多,。而對(duì)于入市門(mén)檻最低的OTCBB和OTC Pink來(lái)說(shuō),，只要公司滿足了持續(xù)性信息披露原則，就能持續(xù)在此市場(chǎng)上交易,，這也導(dǎo)致了大量的好壞不等的企業(yè)在市場(chǎng)上的持續(xù)存在,。
多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)投資者、政府,、企業(yè),、分析師等各方面關(guān)注者都有著不同程度的利好。
1.首先為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)分層的金融資產(chǎn)管理渠道,。資本市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng),，不同的投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如在OTC交易市場(chǎng)中要求最嚴(yán)格的OTCQX會(huì)是一部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好人的首選,，企業(yè)更加穩(wěn)定,，信息披露更加健全。但是可能對(duì)于一部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的人來(lái)說(shuō),，OTC Pink上的企業(yè)雖現(xiàn)在不是特別穩(wěn)定,，但是其有可能帶來(lái)的高回報(bào)卻也是不可估量的。
2.對(duì)于政府部門(mén)來(lái)說(shuō),，也有助于增強(qiáng)其分層級(jí)監(jiān)管的力度,。根據(jù)不同層別的企業(yè)，建立不同層別的持續(xù)交易標(biāo)準(zhǔn),。方便政府部門(mén)實(shí)時(shí)進(jìn)行監(jiān)管,，在對(duì)違反標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也可實(shí)施相應(yīng)的降級(jí)警告,，來(lái)明確政府部門(mén)的專(zhuān)業(yè)化職能以及對(duì)市場(chǎng)層級(jí)界限有個(gè)明確的規(guī)定。
3.當(dāng)然,，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),，優(yōu)勢(shì)莫過(guò)于在不同層別的企業(yè)對(duì)自身的價(jià)值有一個(gè)準(zhǔn)確的定位，從而能優(yōu)化資源配置和促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制等功能,。不同發(fā)展級(jí)別的企業(yè)能快速地認(rèn)清自身所處的地位,，并設(shè)定相應(yīng)的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí),，在資本市場(chǎng)上,，也有助于優(yōu)化企業(yè)的直接融資渠道。不同層別的公司所融到的資金也具有不同的性質(zhì)和用途,，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,、保持穩(wěn)定的資金供給至關(guān)重要。
【OTC市場(chǎng)對(duì)新三板的啟示】
或許美國(guó)OTC市場(chǎng)的發(fā)展歷史和分層次交易市場(chǎng)的成立有著其自身的道路規(guī)劃,，但是其在所走過(guò)的彎路和最終切實(shí)可行的有效機(jī)制,，我們也還是可以學(xué)習(xí)借鑒的。
中國(guó)新三板市場(chǎng)的建設(shè)與運(yùn)行可以說(shuō)是中小企業(yè)的福音,。通過(guò)公開(kāi)的市場(chǎng)融資,，公司能有效地解決未來(lái)運(yùn)營(yíng)所需的成本問(wèn)題。就如同公司在解決了后顧之憂后,，才能更加昂首地向前邁進(jìn),。但是新三板作為一個(gè)高度包容的市場(chǎng)，隨著掛牌公司的不斷增加,，監(jiān)管難度也在不斷增大,，這給監(jiān)管層帶來(lái)的難題也越來(lái)越多。
那么在新三板市場(chǎng)實(shí)施差異化管理就可以凸顯其優(yōu)勢(shì)：針對(duì)不同資歷的公司,，按照不同層次市場(chǎng)的交易方式,、信息披露、股票發(fā)行,、投資者合格性等原則來(lái)進(jìn)行劃分,，最終會(huì)促使監(jiān)管層、公司,、投資者都能享受一個(gè)相對(duì)輕松的環(huán)境,。同時(shí)還能吸引部分有名的公司前來(lái)掛牌交易。
就像是在OTCQX上,，世界四大汽車(chē)生產(chǎn)商之一的德國(guó)大眾集團(tuán)（OTC：VLKPY）就在其上交易了20年之久,。這家年?duì)I業(yè)額超過(guò)2000億美元的巨型集團(tuán)，其資質(zhì)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于OTCQX的上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn),，但是德國(guó)大眾集團(tuán)依舊選擇在其上面持續(xù)交易那么長(zhǎng)時(shí)間,。同時(shí),，像全球著名的運(yùn)動(dòng)品牌阿迪達(dá)斯集團(tuán)（OTC：ADDYY）也是在OTCQX上交易了12年之久，年?duì)I業(yè)額超過(guò)1500億美元,。類(lèi)似的多家超大航母型的企業(yè)在OTC市場(chǎng)的頂層交易,，由此可見(jiàn)，分層制度的良好實(shí)施不僅能夠?qū)⑿氯迳犀F(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行有效的劃分,，還能吸引其他的優(yōu)質(zhì)公司來(lái)新三板掛牌,。這對(duì)提升整個(gè)市場(chǎng)的影響力都有很大的幫助。
參考美國(guó)OTC Markets最終形成的分層模式,，新三板也可以考慮劃分為三個(gè)等級(jí)：成長(zhǎng)板,、優(yōu)選板和成熟板。其可參照不同公司的市值,、收入規(guī)模,、每股收益以及股東人數(shù)等依據(jù)來(lái)進(jìn)行劃分。
成長(zhǎng)板的設(shè)計(jì)思路可以專(zhuān)注于服務(wù)小微成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè),，譬如輕資產(chǎn)或者剛開(kāi)始有銷(xiāo)售收入的企業(yè)；優(yōu)選板的設(shè)計(jì)思路可以專(zhuān)注于服務(wù)中型企業(yè),，譬如企業(yè)年銷(xiāo)售額達(dá)到一定規(guī)模以上,，抑或凈利潤(rùn)達(dá)到一定的數(shù)額等；成熟板的設(shè)計(jì)思路可以專(zhuān)注于那些相對(duì)成熟的企業(yè),，品質(zhì)較高,，流動(dòng)性更強(qiáng)，譬如最低買(mǎi)價(jià)或者最低收盤(pán)價(jià)需高于一定金額,，抑或企業(yè)股東數(shù),、總資產(chǎn)、銷(xiāo)售收入,、凈利潤(rùn)等需滿足其中的某項(xiàng)要求,。
如果說(shuō)吸引優(yōu)質(zhì)公司前來(lái)掛牌交易是一個(gè)市場(chǎng)的魅力所在的話，那么做好上市公司的基本監(jiān)管就是一個(gè)市場(chǎng)的本質(zhì)要求,。在新三板市場(chǎng)進(jìn)行融資的公司,，如若監(jiān)管細(xì)節(jié)和監(jiān)管規(guī)則有一個(gè)更加明確合理的設(shè)立，那么不論對(duì)上市而言還是投資者而言都是一個(gè)利好的交易環(huán)境,。這樣也使得各公司信息能夠有效地對(duì)比,，并由專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的全面性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行監(jiān)管,。比如,，在信息披露問(wèn)題上，無(wú)論其處在哪層市場(chǎng),，兩年的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)信息都是需要公開(kāi)披露的,，以保證投資者能對(duì)公司情況有基本的掌握,。相對(duì)地，有效的處罰措施也是一個(gè)成熟市場(chǎng)所不可或缺的元素,。例如對(duì)于那些違反信息披露規(guī)定的行為可以予以警告或者處罰,，對(duì)于影響重大、性質(zhì)惡劣的行為可以勒令相關(guān)的公司退市,。
近期對(duì)于新三板分級(jí)制度的實(shí)施方案,，各方對(duì)其也是有著相當(dāng)多的期望。這不僅能夠提高中國(guó)新三板股票的流動(dòng)性,，盤(pán)活整個(gè)新三板市場(chǎng),，同時(shí)為了今后的轉(zhuǎn)板機(jī)制和定價(jià)機(jī)制能有一個(gè)更好實(shí)施。但是新三板的分級(jí)制度一部分是為了規(guī)范化整體運(yùn)作流程,，其最終目的還是在制度日益完善的情形之下,，各家上市公司需要相應(yīng)地提升自我監(jiān)管和完善相應(yīng)的信息披露操作等。換句話說(shuō),，也就是要提升上市公司的投資者關(guān)系管理,。
投資者關(guān)系管理發(fā)展于海外市場(chǎng)，在成熟的資本市場(chǎng)中,，不論投資者,，還是上市公司的管理層，均將投資者關(guān)系工作列入重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象,，其不僅有助于提升上市公司的投資價(jià)值,，更重要的是能處理好上市公司和股東之間的關(guān)系。尤其是針對(duì)廣大中小投資者,，良好的投資者關(guān)系將增強(qiáng)他們長(zhǎng)期持股的信心,。
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)投資者關(guān)系管理的理解跟海外上市公司的理解存在思路上的不一致,。尤其像是新三板這樣監(jiān)管力度以及上市條件相對(duì)主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)比較寬松的市場(chǎng),，如若能將投資者關(guān)系管理的理解重點(diǎn)放在信息披露和建立良好的溝通渠道上，將會(huì)更加有助于企業(yè)日后的發(fā)展,。我們查看了在新三板掛牌上市的一些公司,。不論是以協(xié)議方式交易的公司還是以做市方式交易的公司，其公司網(wǎng)站上的投資者關(guān)系板塊結(jié)構(gòu)均較為簡(jiǎn)單,，有些甚至是沒(méi)有投資者關(guān)系板塊,。
我們以成交量高低進(jìn)行降序排序，在不同交易方式的模塊下各選取了成交量排名前五的公司進(jìn)行投資者關(guān)系板塊調(diào)查,。結(jié)果發(fā)現(xiàn),，10家公司中有投資者關(guān)系板塊的只有4家。而在這4家公司中,，沒(méi)有一家公司的投資者關(guān)系信息披露是完整的,，均未符合當(dāng)前主流市場(chǎng)的信息披露原則,。其中有些公司是沒(méi)有提供最新股票交易情況的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，也有一些是無(wú)法查看公司的最新公告,、公司咨詢和定期報(bào)告等,。究其原因，也可以理解為中小企業(yè)本身可靈活運(yùn)用的資金就比較緊張,，再增加投資者關(guān)系板塊的建設(shè)與實(shí)時(shí)維護(hù),，對(duì)公司本身來(lái)說(shuō)也是一項(xiàng)成本。所以許多公司并未過(guò)多地注重投資者關(guān)系管理這方面所帶來(lái)的未來(lái)收益,。
但是投資者關(guān)系的有效建立對(duì)于一家上市公司來(lái)說(shuō)卻是一項(xiàng)潛在的融資渠道,。其根本就在于信息的充分披露能讓潛在的投資人充分地了解公司當(dāng)前的發(fā)展動(dòng)態(tài)和未來(lái)規(guī)劃。尤其是如若在分層制度出臺(tái)之后,，更多的投資者會(huì)按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定位,，上市公司充分的信息披露，將對(duì)投資者有很強(qiáng)的投資保障能力和心理保障能力,，投資者不僅能在很大程度上會(huì)去購(gòu)買(mǎi)公司的股票,，并且很有可能會(huì)對(duì)公司進(jìn)行直接投資。從另一方面來(lái)說(shuō)也增強(qiáng)了公司股價(jià)和交易量,，堅(jiān)定了投資者的信心,。
所以，不論是什么樣的制度或者政策保障出臺(tái),，都是希望能讓企業(yè)有一個(gè)更加成熟的發(fā)展空間，能讓投資者有一個(gè)更加規(guī)范的投資渠道,。反過(guò)來(lái)講,，一個(gè)成熟的企業(yè)也需要在成熟的市場(chǎng)與政策環(huán)境下建立一套有效的投資者關(guān)系管理機(jī)制，通過(guò)充分的信息披露,，與股東,、投資者、分析師保持一個(gè)良好的溝通渠道,，從而建立一種相互信任的關(guān)系,。這也有助于各方能對(duì)上市公司持有一種長(zhǎng)期看好的信心，也會(huì)激勵(lì)企業(yè)能更加持久穩(wěn)定地發(fā)展,。
想成為在資本市場(chǎng)上基業(yè)長(zhǎng)青的公司,， 如何與投資人溝通始終是最簡(jiǎn)單也是最難的課題。任何希望市場(chǎng)對(duì)自己公司的價(jià)值有公允評(píng)估的管理者,，都不會(huì)放過(guò)每一次與投資人溝通的機(jī)會(huì),。重視細(xì)水長(zhǎng)流之美，或許正是像伯克希爾哈撒韋這樣基業(yè)長(zhǎng)青的公司在與投資人溝通這個(gè)課題上始終秉持的準(zhǔn)則,。
如若公司受限于自身的規(guī)模而無(wú)法建立有效的投資者關(guān)系,，也可以通過(guò)尋求專(zhuān)業(yè)的第三方投資者關(guān)系管理公司,，來(lái)幫助公司專(zhuān)門(mén)打理這方面的事務(wù)。在美國(guó)資本市場(chǎng)上,，即使是擁有完善內(nèi)部投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)的頂級(jí)上市公司,，也會(huì)在與投資人溝通的許多方面尋求來(lái)自第三方投資者關(guān)系管理公司的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。第三方投資者關(guān)系管理公司能將一整套成熟,、專(zhuān)業(yè)的投資者關(guān)系體系注入到上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略中,，能給公司帶來(lái)最佳的投資者關(guān)系管理，迅速提升公司在資本市場(chǎng)中的關(guān)注度與價(jià)值,。而中國(guó)的上市公司要在華爾街長(zhǎng)期合作伙伴,，總部設(shè)立在曼哈頓中城的美國(guó)龍門(mén)資本，就是這樣一家全球領(lǐng)先的,、以國(guó)際投資公關(guān)管理見(jiàn)長(zhǎng)的金融服務(wù)公司,。
覽別水之址，采他山之石,，而后致虛極,、守靜篤，順勢(shì)而為,。新三板市場(chǎng)在當(dāng)前的大環(huán)境下,，或許可以借鑒美國(guó)OTC市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，順勢(shì)在時(shí)機(jī)相對(duì)成熟之時(shí)將分層方案推出,，給新三板市場(chǎng)注入新的活力,，產(chǎn)生最大的效用。同時(shí)如若再加上公司對(duì)投資者關(guān)系管理的積極運(yùn)用,，新三板市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)蓬勃的發(fā)展,。
數(shù)據(jù)來(lái)源：清華金融評(píng)論 文章作者：龍門(mén)資本董事總經(jīng)理朱麗潔、龍門(mén)資本投資者關(guān)系代表張思萌
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