英國的資本市場結(jié)構不同于美國的多維分層體系，而屬于內(nèi)部分層次為主,、場外交易市場為輔的模式,。其多層次資本市場體系包括全國性集中市場（倫敦證券交易所）、全國性創(chuàng)業(yè)板市場AIM（Alternative Investment Market）和TECMARK,、全國性的三板市場OFEX（Off-Exchange）以及地方性交易市場,。

AIM于1995年6月由倫敦證券交易所為滿足小型、新興和成長型企業(yè)的融資需要而創(chuàng)立,。AIM雖隸屬于倫敦證券交易所,，但有其獨立的交易規(guī)則和管理機構，交易所主要提供各種硬件設施,，為AIM的交易活動,、市場監(jiān)控及結(jié)算提供保障,。這種利用現(xiàn)有交易系統(tǒng)建立相對獨立的創(chuàng)業(yè)板市場，既可以充分利用交易所現(xiàn)有資源,，又可以保證市場運作的獨立性,。 AIM沒有指定最低的上市標準，對上市公司的規(guī)模,、經(jīng)營年限以及公眾持股量均無要求,，只要求申請上市的公司按照英美統(tǒng)一適用的會計準則或國際會計標準公布財務資料，并聘請保薦人和經(jīng)紀商各一名,。此外,，為了降低交易成本及滿足不同公司的需求，AIM實行競爭性的多做市商制度以及保薦人制度,。保薦人的核心職責在于輔導企業(yè)的董事遵守市場規(guī)則,，履行應盡的責任和義務。在上市前,，保薦人要對發(fā)行人的資質(zhì)和條件做出實質(zhì)性審查,，并隨時以顧問的身份為公司董事提供有關AIM的咨詢和指導,；上市后,，保薦人應指導和督促企業(yè)遵守市場規(guī)則，定期披露公司信息,。由于AIM面向所有中小企業(yè)公開募股,，并未特別傾向于高科技風險企業(yè)，導致投資者投資熱情不高,，市場流動性不足,。于是英國于1999年11月設立了專門服務于具有創(chuàng)新技術企業(yè)的高科技企業(yè)融資市場TECMARK。三板市場OFEX也稱為未上市證券市場,，由在倫敦證券交易所的一家做市商家族公司創(chuàng)辦,，屬于非正式市場。與AIM相比,，OFEX市場面向更初級的中小企業(yè),，市場準入門檻及融資成本更低，為那些不能在主板市場或AIM掛牌交易的公司股票提供了一個融資場所,。同樣,，OFEX市場實行多做市商制度。在OFEX掛牌的公司,，經(jīng)過發(fā)展可以按照程序升級進入AIM交易,。

臺灣的OTC市場包括柜臺買賣中心和興柜股票市場,，其中柜臺買賣中心處于臺灣場外交易市場結(jié)構中的高層級,，而興柜股票市場則處于低層級,。兩個市場相互銜接，形成垂直分工模式,，為處于不同層次的中小型企業(yè)提供股票流通和融資平臺,。

1994年11月，臺灣當局為活躍已公開發(fā)行但尚未上市的公司股票市場設立了臺灣證券柜臺買賣中心,。臺灣的柜頭市場除了主要包括資訊電子類高科技公司,，還包括證券、機電,、鋼鐵,、保險、營建,、運輸,、化學等多達16類行業(yè)公司，行業(yè)分布及其廣泛,。臺灣柜臺買賣中心較臺灣證交所實行了更為寬松的上柜標準,，采取自營商營業(yè)部議價制度，自營商或經(jīng)紀商通過計算機自動成交系統(tǒng)買賣股票,，這既提高了交易效率,，又使得自營商報價透明度提高。具體的交易方式可分為券商營業(yè)部議價,、計算機自動撮合成交,，以及零股交易系統(tǒng)。2000年4月柜臺買賣中心內(nèi)部設立了“臺灣創(chuàng)新成長類企業(yè)股票”(Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs) 市場, 又稱“第二類股”市場, 以更為寬松的條件, 支持新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)到柜臺買賣中心上柜,。該市場實行獨立交易制度,，主要參考NASDAQ的多做市商交易制度和競價制度的混合模式。

興柜股票市場（Emerging Market）專為未上市上柜股票設立,，上柜門檻比柜臺買賣中心低很多,，甚至沒有門檻。凡公開發(fā)行的股份有限公司都可以上柜興柜市場,，對實收資本額,、設立年限、盈利能力,、股權分散程度等均無特殊規(guī)定,。其目的是將未上市上柜股票納入制度化管理,為投資者提供一個合法、安全,、透明的交易市場,。興柜只有一種交易方式,即采用在經(jīng)紀商或自營商的營業(yè)處所的議價成交方式。

在多層次場外交易市場的建設過程中, 臺灣當局拉開了興柜股票市場與柜臺買賣中心在上柜門檻方面的差距; 但在監(jiān)督管制方面,兩個層次的場外交易市場都施行比較嚴格的監(jiān)管,，如兩市場在盈利能力,、業(yè)務發(fā)展歷程,、信息披露等方面均有不同程度的限制。由于上柜公司的風險更大,，興柜市場甚至實施更為嚴格的監(jiān)管,。

由于OTC市場的融資主體為中小型企業(yè),，它們大多處于發(fā)展初期,，資本規(guī)模較小，業(yè)績不穩(wěn)定,，易受外界環(huán)境因素影響,，因而企業(yè)在蘊藏著潛在的增長空間的同時，也承擔著巨大的經(jīng)營風險和財務風險,。這就決定了OTC市場上的投資主體大多以資金實力雄厚,、投資期限較長、風險承受能力較強的機構投資者為主,，如保險公司,、證券公司、證券投資基金公司及銀行的信用部門等,。此外,，一些個人投資者也可以從事OTC市場上的交易。隨著各國不斷加強對OTC市場的監(jiān)管,，個人投資者參與場外交易的比例不斷提高,。

場外交易市場主要是針對中小企業(yè)的資本市場,，為中小企業(yè)提供小額、標準化程度不高的股份的流通,。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小,，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期,，企業(yè)主營業(yè)務都比較單一,。因此場外交易市場的上市條件低于主板市場，有的甚至不規(guī)定上市條件,，比如美國OTCBB,、英國的AIM、OFEX 對企業(yè)發(fā)行的最低數(shù)量以及發(fā)行和維持的費用均沒有要求,，美國NASDAQ市場雖然上市標準有三套,，但總體上對盈利也基本不作要求。美國NASDAQ等海外二板市場對上市公司發(fā)起人數(shù)量不作明確限定等,。雖然臺灣OTC市場對公司上市門檻設置了較高要求,，但也大大低于其場內(nèi)市場,。與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務范圍,、嚴密的業(yè)務發(fā)展計劃,、完整清晰的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務增長潛力等特征。此外,，場外交易市場大大縮短了中小企業(yè)上市的周期和成本,。小公司在達不到交易所或創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司要求或承擔不起其高昂的上市成本，一般選擇在三板上市融資,，如美國的分值股票市場,、英國的AIM和OFEX市場、臺灣興柜股票市場,。

從世界各國的場外交易市場來看，OTC市場的交易機制多采取報價驅(qū)動模式,、指令驅(qū)動模式或?qū)烧呓Y(jié)合的混合模式,。目前，英國的AIM,、美國的OTCBB實行做市商報價驅(qū)動的交易模式,，日本東京證券交易所的MOTHERS新市場和大阪交易所的HERCULES新市場實行指令驅(qū)動的交易模式，其余各場外交易市場大都實行多做市商的報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的混合模式,。這說明在當今OTC市場多做市商和競價制度相結(jié)合的混合模式已成為交易機制的主流選擇,。

從海外OTC監(jiān)管模式來看,，隨著場外交易市場的發(fā)展成熟及金融創(chuàng)新浪潮,，主要發(fā)達國家或地區(qū)都將其并入資本市場監(jiān)管框架體系之內(nèi)，以防止投機者利用場外市場的監(jiān)管空白進行違規(guī)操作,，擾亂資本市場秩序,，從而損害投資者利益。目前,，各國對OTC市場的監(jiān)管已形成行政監(jiān)管和行業(yè)自我監(jiān)管的多頭復合監(jiān)管體制,。在美國，按照其現(xiàn)行的法律,，證券市場和證券機構均接受SEC專門監(jiān)督和管理,，證券交易所和OTC無不例外。NASD在SEC注冊,，負責對OTCBB做市商或參加交易的公司的報價行為和交易慣例進行監(jiān)督,。NASD規(guī)定OTCBB市場和粉單市場上做市商的活動和交易法規(guī)，但發(fā)行公司必須在SEC注冊,。NASDAQ市場在成為證券交易所后不再受NASD監(jiān)管,，而只接受SEC的管制,。英國的場外交易市場AIM和OFEX均由英國證監(jiān)會直接監(jiān)管。在AIM掛牌交易的公司與倫敦證交所上市的公司一樣,，需要披露年報和半年報,、影響股票價格的一般性信息、企業(yè)重大交易信息及其他相關信息,。臺灣的柜臺買賣中心不僅接受來自臺灣證期會的嚴格監(jiān)管,，自身還實行自律監(jiān)管。而興柜股票市場由于其成立時間較短,，規(guī)模有限,，暫為柜臺買賣中代管，對它的監(jiān)管并未納入證期會的管轄范圍,。

上海推進OTC市場建設，應包括市場體系,、上市規(guī)則,、交易機制、信息披露,、轉(zhuǎn)板退市,、監(jiān)管等一系列制度設計：

當前,，上海已經(jīng)具備了全國領先的集中交易市場——上海證券交易所，可看作二板市場的中小企業(yè)板和即將推出的的創(chuàng)業(yè)板則屬于深圳證券交易所,，各地的產(chǎn)權交易市場,、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、股權交易市場可看作我國的三板市場,，但這一市場遠未形成全國統(tǒng)一的場外交易市場,。天津、深圳,、北京、重慶等城市依托政策,、項目資源等優(yōu)勢一直在積極地發(fā)展OTC市場,，但上海既然承擔了國際金融中心建設的歷史使命，無論是從提高金融體系的運行效率還是從為實體經(jīng)濟服務的角度,，均應走在全國的前列,，完善多層次資本市場體系建設，發(fā)展OTC市場已經(jīng)成為建設多層次資本市場的必然選擇,。

上海建設OTC市場必須定位清晰,、規(guī)范標準,，具體而言，上海OTC市場應強調(diào)三點要求:第一,，定位為創(chuàng)業(yè)板的“創(chuàng)業(yè)板”,，重點支持高新技術企業(yè)、生物制藥,、信息技術等產(chǎn)業(yè)融資,，打造成為新興的、迅速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和有潛力公司的融資平臺,；第二,，作為全國OTC的主導市場，規(guī)劃和設計必須高標準,，以推動不同區(qū)域OTC的對接和全國性規(guī)范性OTC市場形成,；第三，OTC市場作為上海國際金融中心建設的重要環(huán)節(jié),，是多層次資本市場的重要構成,。它彌補上海沒有創(chuàng)業(yè)板市場的不足，同時為創(chuàng)業(yè)資本退出提供渠道,。

一般而言,，場外交易市場公司上市規(guī)則的制定應結(jié)合各國和各地區(qū)的具體情況來確定,，但這一門檻顯然要低于當?shù)刂靼迨袌觥?例如與NASDAQ相比，OTCBB門檻很低,。它對企業(yè)沒有任何規(guī)模和贏利的要求,，只要經(jīng)過SEC核準，有3名以上做市商愿意為該證券做市,，就可向NASD申請掛牌,，掛牌后企業(yè)按季度向SEC提交報表，就可以在OTCBB上市流通,。而納斯達克作為中小企業(yè)的搖籃,，其上市公司的整體標準又低于紐交所（NYSE）。

作為多層次資本市場建設的初級層次,，我國OTC市場的上市門檻自然應低于主板和創(chuàng)業(yè)板市場,，但是我國在交易制度和信息系統(tǒng)的建設方面還遠不成熟，實行類似于美國OTCBB市場的寬松準入標準風險極大,，因此上海OTC市場在上市規(guī)則上應有一定限制,。例如天津OTC市場的上市規(guī)則為最近連續(xù)兩年盈利，兩年累及凈利潤達到1000萬元，最近一年凈利潤要達到500萬元,。借鑒國內(nèi)外OTC市場的經(jīng)驗,，上海OTC市場建設應以低門檻加高標準為原則，在企業(yè)規(guī)模,、發(fā)行數(shù)量和盈利要求方面降低門檻,，但要求企業(yè)具有高度集中的業(yè)務范圍、嚴密的業(yè)務發(fā)展計劃,、完整清晰的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務增長潛力等,，以保證企業(yè)的質(zhì)量以及成長性。在OTC市場設立初期,，為了保證市場的健康有序發(fā)展,，掛牌條件應相對嚴格，待市場成熟規(guī)模擴大后再適當放寬掛牌條件,。為保證掛牌公司質(zhì)量,，防范和化解市場風險，掛牌應采取保薦人制度和核準制（實質(zhì)性審核）,，避免出現(xiàn)上市企業(yè)掛牌和摘牌過于頻繁以及交易不活躍等現(xiàn)象,。

通常,， OTC市場上的掛牌企業(yè)一般處于發(fā)展期，規(guī)模較小,、風險較高,，公司股票的換手率很低，交易十分不頻繁,，但只要進行交易,，股價難免出現(xiàn)大幅波動。而且OTC市場低股價和小交易量的特點使得股票交易的買賣價差較大,，市場彈性較小,，這都決定了場外交易市場上存在較大的流動性風險。又由于場外市場主要針對有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè),，自身發(fā)展不夠成熟,，行業(yè)透明度也較低，企業(yè)面臨的市場風險,、技術風險,、經(jīng)營風險都很大，容易為投機者操縱,，破產(chǎn)倒閉的可能性也大大高于主板公司，這些都加大了OTC市場的投機風險,。

為降低市場上的流動性風險和投機風險,，上海OTC市場可引入多做市商制度,。做市商動用自有資金隨時應付買賣活動，活躍市場,。投資者可按做市商報價立即進行交易,，而不必等待交易對手的買賣指令。因此,，做市商制度保障了市場進行不間斷的交易活動,，尤其有利于大額買賣指令及時成交，這對于市值較低,、交易量小的股票尤為重要,，從而保證市場充足的流動性。通常一只股票有兩個以上做市商為其做市,，并且做市商對做市的股票有一定的持倉量,，市場操縱者因為擔心做市商拋壓、抑制股價而不敢妄為,。這在客觀上減緩了場外市場的投機風險,。

同時，完善OTC市場的虛擬電子交易平臺,，構建以計算機和網(wǎng)絡技術為支撐的現(xiàn)代場外交易市場,，并和其他地方性市場通過電子網(wǎng)絡連接起來。上海OTC市場可以借鑒NASDAQ市場引入多做市商和ECN混合的交易方式,，形成兩者相互競爭的局面,，以提高市場效率。

信息披露制度是投資者保護的重要基礎，這對OTC市場建設尤其重要,。由于在場外交易市場掛牌的中小企業(yè)進入門檻低,，發(fā)行的證券數(shù)量少、價格低,、流動性差,、風險大，因而監(jiān)管部門更應加強對該市場的信息披露監(jiān)管,，以吸引廣大中小投資者尤其是機構投資者的參與,，盡可能保證他們在市場信息對稱的情況下進行交易。

目前,，我國中關村科技園區(qū)非上市股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)關于信息披露的要求由證券從業(yè)協(xié)會監(jiān)管,，披露的信息應包括股份掛牌報價說明書、年度報告和臨時報告，并通過專門網(wǎng)站發(fā)布,?？梢钥闯鑫覈鴪鐾馐袌鲞€尚無關于交易信息的披露要求，包括天津的OTC以及其他產(chǎn)權交易市場在這一方面均屬空白,。因此,，上海OTC市場應借鑒國外成熟的信息披露體系，構建規(guī)范的信息披露制度,，明確包括交易信息和財務信息的信息披露要求,，以防內(nèi)幕操縱和公司欺詐行為的發(fā)生，從而切實保障投資者的利益,。

一個成功的OTC市場,，必須具備轉(zhuǎn)板和退市機制,。其中，轉(zhuǎn)板是指場外交易市場上的企業(yè)因經(jīng)營有方達到主板或創(chuàng)業(yè)板的上市要求,，進而轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板上市,。退市是指主板或創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司因各種原因不再繼續(xù)符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件，從而推出退出交易所市場,，降入場外交易市場,。例如，在美國,，1990-2003年間680家公司離開NASDAQ到NYSE上市,，同時2003年共有198家公司從紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（AMEX）和納斯達克證券市場退市,，繼續(xù)在分值股票市場交易,，從而保留其股票的市場交易資格。

通過轉(zhuǎn)板及退市機制,，可以將場外交易市場與主板市場建立一種相互連通的機制,。在場外交易市場的企業(yè)符合一定的條件可以進入到主板市場；而在主板市場摘牌的企業(yè)其股份則可以繼續(xù)在場外交易市場流通,。通過相互之間的連通,，可以使發(fā)展好的有潛力的企業(yè)上升到更高層次的資本市場中，同時從主板市場退市的企業(yè)還可以在場外交易市場保持股份的流通性,，以維護股東和債權人的合法權益,。最終，場外交易市場對主板市場來說對企業(yè)可以起到一個優(yōu)勝劣汰的篩選作用,。

在監(jiān)管機制設計上,，應在充分借鑒境外已很成熟的場外交易制度、監(jiān)管制度與監(jiān)管方式的同時,，還要結(jié)合我國目前經(jīng)濟發(fā)展和證券市場發(fā)展的實際情況,，建立起我國場外交易市場的監(jiān)管體系,。為保證投資者的合法利益和場外交易的安全,，我國對場外交易市場應采取自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式，即采取政府對場外交易市場實行間接管理,，自律性組織的證券業(yè)協(xié)會,、證券交易場所直接管理場外交易市場的管理模式。建議由證監(jiān)會協(xié)調(diào)全國各證券市場并集中統(tǒng)一監(jiān)管,，保證場內(nèi)交易市場和場外交易市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,。證監(jiān)會新設立了非上市公眾公司監(jiān)管部門。其將主要承擔以下職責：擬定股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的規(guī)則,、實施細則,；審核股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行活動；核準以公開募集方式設立股份有限公司的申請,；擬定公開發(fā)行不上市股份有限公司的信息披露規(guī)則,、實施細則并對信息披露情況進行監(jiān)管；負責非法發(fā)行證券和非法證券經(jīng)營活動的認定,、查處及相關組織協(xié)調(diào)工作等,。

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