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淺析中技控股的兼并收購 之一（by 林泉可樂yyw） 9月12日周五晚等$奮達科技(SZ002681)$ 的復(fù)牌公告,，一直沒有出來,，于是有空的時間試著寫下看了一周的$中技控股(SH600634)$ 的兼并收購報告。為啥對中技控股看了這么仔細(xì)呢,？因為同時收購游戲公司和影視公司似乎還是A股市場少有的事情,，并且這次75億的收購標(biāo)的也不算小。 對于這篇分析有幾個前提： a）以2家公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看在A股市場的估值情況; b）不以任何陰謀論角度去考慮,，一切以合理估算和正常交易為前提,； c）不討論股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為有很多境外資產(chǎn),，VIE的結(jié)構(gòu)分析太花時間,，也沒有很多必要 d）對于折現(xiàn)現(xiàn)金流和WACC的計算方式也不詳細(xì)解讀，這個專業(yè)公司肯定比個人更有經(jīng)驗,，也有更多的數(shù)據(jù),。 e）也不考慮中技控股的前身，只考慮今世和發(fā)展,。 f）1usd= 6.15rmb （by 林泉可樂yyw） 對于游戲行業(yè)和影視行業(yè),，本人都看的不是最多,，因此有什么漏洞或者不對的地方，請大家拍磚和交流,，如果覺得還ok,，賞點雪碧。哈哈...[大笑][大笑] 那么我們來看看中技控股本次兼并收購的大致故事： 1. 先看看市值的變化：中技控股8月19日復(fù)牌上市,，一連8個一字板,，股價從停牌前3月4日的7.37一直沖到9月4日最高價17.99元。公司市值也從42億飆升到103億,，市值增長達到61億,。[牛][滴汗] 查看原圖 2. 收購方案的總結(jié)。大股東利用增發(fā)86億,，以完成（a）點點互動100%的收購,，約60億，（b）儒意影視100%的收購,，約15億,，（c）另外，順便歸還銀行貸款11.5億,。點點互動和儒意影視都是輕資產(chǎn)的公司,，并且現(xiàn)在有持續(xù)上升的現(xiàn)金流，也有后續(xù)產(chǎn)品來維持未來的現(xiàn)金流,，加上超募用于歸還銀行貸款的11.5億,，中技利用超級資金杠桿一舉獲得大額持續(xù)的現(xiàn)金流，實屬超牛,！當(dāng)然,，通過并購來推動深化改革政策的落實，是目前國家的政策導(dǎo)向,，用了也是應(yīng)該,。。,。本次收購其中必有高人,。 查看原圖 3. 先來看看點點互動的經(jīng)營和業(yè)績承諾。（這里將點點互動旗下所有的公司都稱為點點互動,。） a）翻了下100+頁的公告,，也baidu上查了一些資料，將點點互動的產(chǎn)品可以分成自主開發(fā)并經(jīng)營,、代理,、研發(fā)中三類。按照2014年6月的數(shù)據(jù)，自主研發(fā)的主要4款產(chǎn)品可以每月帶來550w usd的revenue,，如果在下半年保持15%的增長,，大約可以有3800w usd下半年收入，按照50%利潤來算,，大約1900w usd,，折合人民幣1.17億元，再加上其他游戲收入和代理收入,，差不多和1.45億的業(yè)績承諾差不多,。 查看原圖 b）目前代理類產(chǎn)品最大的三款是Flower shop、德州撲克,、凱撒之路,，分別在Facebook和Google的安卓平臺，以及Apple Store等平臺上發(fā)布,，這個可以看出點點互動在打通整個游戲產(chǎn)業(yè)鏈中卡位不錯,，如果不能做到代理的角色，是否自主產(chǎn)品也需要找代理去發(fā)行,？這個不是最了解,，要找行業(yè)人士來解讀，不過不是重點,。,。。目測估計代理帶來的利潤不超過3分之一,。。,。 查看原圖 c）在研發(fā)的產(chǎn)品是我比較關(guān)心的,，當(dāng)現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期一旦結(jié)束，現(xiàn)有產(chǎn)品的上市才是穩(wěn)定現(xiàn)金流的保證,。從公布的產(chǎn)品來看,，點點的在研產(chǎn)品還是靠譜的，有一部分延續(xù)的粘度大的產(chǎn)品在做多平臺和移動的開發(fā),，這個肯定歸功于點點的后臺數(shù)據(jù)倉庫的分析,，基于有數(shù)據(jù)分析和mobile的成長快于桌面電腦，在研發(fā)的產(chǎn)品成功概率比較大,。 查看原圖 d）不考慮到業(yè)績對賭協(xié)議的具體數(shù)據(jù),，因為業(yè)績沒有做到，哪怕有懲罰條款,，對于個人投資者總是吃虧的,，對于兼并收購的2方其實都沒有太多的吃虧，因為本來就應(yīng)支付的數(shù)額最終還是支付了這些，但是或許已經(jīng)享受了市場情緒帶來的超額溢價,。個人看法,，2014年業(yè)績還是比較容易做到，越往后則偏離值越大,，基于點點互動的產(chǎn)品布局和產(chǎn)業(yè)鏈布局還是相當(dāng)合理,，假定這個業(yè)績承諾是成立的。那么對于公告中對比其他幾個標(biāo)的的PE屬于略微偏高,，這個也是日期偏后靠近了2015年,，還有市場估值提升的緣故（具體可以參考順榮股份、科冕木業(yè),、游族網(wǎng)絡(luò)和巨龍管業(yè)）,。如果大家有興趣，可以翻閱下參考標(biāo)的的幾家公司的估值和承諾兌現(xiàn)情況,。 查看原圖 e）不足的地方,，業(yè)績增長在2016年之后降了不少，到底是點點對于承諾的保守呢,？還是市場瓶頸的因素,？可以作為一個長期觀察標(biāo)的，拭目以待,。,。。 4. 再來看看儒意影視,，個人更加喜歡這個收購標(biāo)的,。 a）2013年儒意影視的業(yè)績利潤金額幾乎是打平的，今年上半年借力于致青春助長了業(yè)績的提升,，盈利1759w人民幣,，并且7月上影的老男孩和小時代3也有不錯的票房業(yè)績，可以想象2014年的7500w的業(yè)績承諾還是有很大幾率可以達到,。 查看原圖 b）查了資料,，儒意影視在2011年致2013年期間，在電視劇領(lǐng)域有頗多的作品,，而2014年開始投入更多的力量在電影方面,。這個也是和市場成長有很大的關(guān)系，電視劇發(fā)行數(shù)量每年差異不大,，這個和廣電的頻道數(shù)的限制有關(guān),，但是備案數(shù)量確實每年增長，看起來電視劇行業(yè)已經(jīng)處于紅海之中（見下圖）,。再有成長,，也必須依賴網(wǎng)絡(luò)視頻的成長,。而電影的限制在于屏幕的增長數(shù)量和居民的可支配收入的比重，而現(xiàn)在這個天花板還沒有來到,，國家最上層的政策也是大力度支持傳媒行業(yè),。因此儒意影視加大對于電影的投入是明智的。另外一點,，從公告中可以看到,，待改變影視劇作品的版權(quán)儲備還是很多，這點和點點互動的研發(fā)產(chǎn)品有同樣的戰(zhàn)略意義,。歡迎拍磚,！ 查看原圖 c）儒意的業(yè)績承諾從成長率上的角度上來看是很滿意的，如此這樣,，這個時點的收購,，對于并購雙方和個人投資者都是好事，都可以從中獲取收益,。我們來對比下其他并購案例,，中技的收購PE值處于一個標(biāo)準(zhǔn)的11倍位置。具體可以參考高金食品,、江蘇宏寶,、中南重工、申科股份,、以及當(dāng)代東方,。對于標(biāo)的值而已，15億相比少了一些,，是好事也是不好,，不好在于整體收購的占比小了些，好的地方可以享受更多的成長性,。 查看原圖 5. 從市場估值角度來看,，短短2周時間，已經(jīng)有了61億的市值暴漲,，已經(jīng)基本達到75億的收購資產(chǎn)的80%左右的水平了，但是市場上游戲公司的PE和影視公司的PE值大都高于此,，華誼兄弟的PE低因為是非經(jīng)常收益太高,。這里，我不想多討論,，不想對于大家的投資策略造成引導(dǎo),。這個方面，仁者見仁,，智者見智,。 拋磚引玉,，如果有興趣的朋友，我們可以進一步留言討論,。 如果大家有興趣,，下周我可以來繼續(xù)做下中技和其他游戲影視股份的對比，從而看看其中的風(fēng)險和機會,。,。。[牛] （本人目前持有50%倉位的奮達科技（停牌中）,，其他分布在$蘇寧云商(SZ002024)$,、$豪邁科技(SZ002595)$ 、$易食股份(SZ000796)$ （停牌中）,、$宜安科技(SZ300328)$ ,，少少量建觀察倉中技控股。本人的組合是利用各種投資理念來進行錯配標(biāo)的,，從而來摸索出最適合自己的,。。,。持有奮達科技差不多1年,，蘇寧4個月，易食2.5個月,，豪邁2周,，宜安1天。,。,。） 投資謹(jǐn)慎，后果自負(fù),！[俏皮] 有游戲和傳媒的經(jīng)驗的朋友,，尤其是有數(shù)據(jù)更好。,。,。多給些建議。,。,。[贊成] by 林泉可樂yyw 2014年9月13日
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