不過,，這種貨幣投放方式到了2012年開始出現(xiàn)挑戰(zhàn)，這一年持續(xù)的雙順差局面有時候被打斷,，資本和金融項目下出現(xiàn)逆差,，2013年又恢復雙順差，但是到了今年第二季度,，資本和金融項目下的逆差又出現(xiàn)了,。而更有與后半年美元開始大幅攀升，人們預期開始分化,，一些企業(yè)和個人選擇持有外匯,，或者把資金調(diào)往國外投資，而不是去結匯,，這導致央行外匯占款減少,，或者負增長，外匯儲備在今年三季度竟然負增長一千億美元,，至此,，中國此前奉行的以美元為錨的貨幣發(fā)行機制遭到重創(chuàng)。

    如果持續(xù)關注本智庫研究文章會知道,，本智庫密切關注貨幣發(fā)行領域的一絲一毫的變化,。關于國際收支、外匯占款和外匯儲備的變化,，筆者再簡單回顧一下,。

    從國際收支看，經(jīng)常項目的順差已經(jīng)開始下降,，上半年順差805億美元,，同比下降18%,，與GDP之比為1.8%,，較上年同期回落0.7個百分點。第一季度盡管資本和金融項目保持凈流入,，但第二季度,，資本和金融項目轉(zhuǎn)為逆差162億美元,。其中，非直接投資形式的資本流動由上季順差402億美元轉(zhuǎn)為逆差549億美元,，是導致第二季度資本和金融項目凈流出的主要原因,。第三季度國際收支數(shù)據(jù)尚未發(fā)表，我們預期不樂觀,。

     影響資本和金融項目的主要是是其他投資項,，該項目資本流入和流出分別占資本和金融項下流入和流出的70%和80%以上。上半年其他投資項下凈流出517億美元，上年同期為凈流入146億美元,。其中,，貨幣和存款及其他項分別凈流出736億美元和8億美元，貸款和貿(mào)易信貸項下分別凈流入203億美元和24億美元,。 

     從外匯儲備來看,，今年以來，外匯儲備增幅是不斷減緩的,，一季度增長1258億美元,，二季度僅增約400億美元。最近的上一次外匯儲備出現(xiàn)季度減少發(fā)生在2012年2季度,，當時外匯儲備數(shù)據(jù)出現(xiàn)了650億美元的季度減少,。今年第三季度中，9月份當月外儲減少811億美元,，8月份當月外儲增加25億美元,，7月份當月外儲減少269億美元。

從外匯占款看,，今年5月以來,，金融機構外匯占款也開始出現(xiàn)正負波動。6月環(huán)比出現(xiàn)10個月以來第一次負增長,，7月金融機構外匯占款出現(xiàn)短暫回升,，但8月再次出現(xiàn)負增長，環(huán)比減少311億元,，不過9月份的金融機構外匯占款又大增了1264億元,。10月份金融機構外匯占款增幅有大幅下滑，凈增加了只有216億元,。

而在10月,，在美元大漲的同時，人民幣對美元大漲了0.76%,。

對于以上國際收支領域的變化,，官方權威解釋，主要是人民幣雙向波動,，改變了境內(nèi)商業(yè)銀行和個人的預期,，他們結匯億元減弱，有些銀行把資金運作到國外,，進行投資或這做同業(yè)存放,。

不論如何，這樣做的后果是,，流入境內(nèi)金融系統(tǒng)的美元減少,，外匯占款減少,，則流動性收緊，央行手里沒有可以作為發(fā)行抵押的美元,，怎么辦呢？央行已經(jīng)想處了辦法,，那就是所謂的PSL,。

所以，筆者同意這次2000億的注資是PSL,不同于SLF的是,，必須以票據(jù)或者債券作為抵押,，并且有期限，可能仍然是三個月,。

今年6月份市場傳言,，央行向過開行發(fā)行10000億PSL，不過央行一直沒有承認,，此后又有傳言央行向四大行發(fā)行5000億SLF,，加上目前的2000億元，已經(jīng)發(fā)行了17000億基礎貨幣,。

如果按照6.2的匯率計算,，相當于半年用了大約2700億美元的外匯儲備，當然相比較以前的發(fā)行量,，這個量還是相當大的,。

由此，看在房地產(chǎn)泡沫破裂,，PPI和CPI雙雙低位的情況下,，央行沒有直接調(diào)低準備金，而是以有期限的資金注入為主,，說明央行還是相當謹慎操作的,。

由此，央行改革貨幣發(fā)行機制的意義要遠遠大于救市的意義

    對于昨天市場傳聞的央行向股份制商業(yè)銀行注入2000億資金,，大家的解讀均為央行為了拯救房地產(chǎn),，為了拉低融資成本，結果其實跟降低存準率沒有區(qū)別,，更進一步加大了去杠桿的難度,，過剩企業(yè)和僵尸企業(yè)債務更加膨脹，不利于經(jīng)濟進一步出清,。

    不過在四維宏觀金融智庫（FHT）看來,，央行最近一系列向商業(yè)銀行注資的舉動，更加應該理解為貨幣發(fā)行機制的轉(zhuǎn)換,，而且這個意義更加重大,，當然與救市不矛盾,，但是央行是否有意救市很難講，有意轉(zhuǎn)變基礎貨幣投放方式,，這一點幾乎是肯定的,，這是中國金融體系的重大變革，是中國貨幣政策的根本進化,，值得市場人士高度關注,。

    央行為什么要改革貨幣發(fā)行機制呢，因為此前以美元為發(fā)行擔保抵押的基礎貨幣投放方式,，已經(jīng)不能繼續(xù),。自從1994年中國的貨幣開始盯住美元以來，中國貨幣的發(fā)行,，從以前純粹由物資擔保的貨幣發(fā)行方式,，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦涝獮榈盅旱姆绞剑绕涫?/FONT>2005年匯改前后,，一直延續(xù)到現(xiàn)在,。中國外貿(mào)的雙順差，帶來了大量的美元,，但是這些美元又不能在中國境內(nèi)使用,，中國又實行的是強制結售匯，外貿(mào)企業(yè)得到的外匯必須向商業(yè)銀行結匯,，商業(yè)銀行按照央行公布的外匯牌價把人民幣給企業(yè)或者個人,，而商業(yè)銀行拿這些外匯又賣個央行，央行按照這些美元的數(shù)量,，印刷人民幣投放給商業(yè)銀行,，這就是人民幣作為貨幣的投放方式。當然,，央行發(fā)行的是基礎貨幣,，商業(yè)銀行再以基礎貨幣通過信貸創(chuàng)造貨幣，這是最近幾十年來的貨幣發(fā)行方式,，這種方式也導致了中國M2成為世界第一大國的重要原因,。