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在香港允許上市的REITs可以投資香港以外的物業(yè)之后,，國(guó)內(nèi)不少房地產(chǎn)企業(yè)試圖利用REITs這種工具募集資金。本文重點(diǎn)分析利用境內(nèi)房地產(chǎn)物業(yè)在境外發(fā)行REITs涉及的相關(guān)法律問題,。 REITs ( Real Estate Investment Trusts ),，字面直譯為房地產(chǎn)投資信托，但在中國(guó)的語(yǔ)境中，稱作物業(yè)投資基金更為恰當(dāng)：我國(guó)已有證券投資基金,，其結(jié)構(gòu)與香港,、新加坡等市場(chǎng)中發(fā)行的REITs的結(jié)構(gòu)沒有什么不同，只不過證券投資基金是集合廣大投資者的資金投資于股票,、債券等證券,，而REITs則是集合大家的資金投資于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè)。 作為一種投資工具,，REITs目前尚未被引入中國(guó)境內(nèi),。最近幾年來國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃在法律結(jié)構(gòu)上與REITs有相似之處；但本質(zhì)上,，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃屬于私募基金的性質(zhì)（200份的限制）,，且所投資的方向大多是正在開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目（以貸款方式或者股本投資方式進(jìn)行），而REITs則是向社會(huì)公眾發(fā)行的一種投資產(chǎn)品,，其投資方向一般僅限于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè),。 對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，發(fā)行REITs是籌集資金,、將手中物業(yè)套現(xiàn)的有效手段,。與發(fā)行股票上市相比，發(fā)行REITs不需要3年盈利業(yè)績(jī),，也不需要土地儲(chǔ)備,，只要具備能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)即可，因此,，程序相對(duì)更為快捷,。這是REITs 受到房地產(chǎn)企業(yè)追捧的主要原因。對(duì)于廣大投資者而言,，由于REITs所持有的資產(chǎn)大多是正在出租,、租金流入穩(wěn)定的物業(yè),，投資風(fēng)險(xiǎn)很低,，尤其在一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格整體向上的市場(chǎng)中，這還意味著能夠分享房地產(chǎn)升值的利益,。REITs需要將租金收入在扣除管理成本和稅務(wù)后的絕大部分收益（如90％以上）分配給投資者,，投資回報(bào)更高，因此,，REITs 很受投資者歡迎,。 2005年6月香港證監(jiān)會(huì)允許在香港上市的REITs投資于香港以外國(guó)家和地區(qū)的物業(yè)以來，國(guó)內(nèi)有多家房地產(chǎn)公司表示出在香港發(fā)行REITs的興趣,。 對(duì)于中國(guó)的企業(yè)來講,，另一個(gè)可以考慮的市場(chǎng)是新加坡。新加坡已經(jīng)有5只REITs上市，市值達(dá)50億美元（截至2005 年4月）,。 REITs的法律結(jié)構(gòu) 首先,，REITs并非一個(gè)法律上的實(shí)體，而是一個(gè)由多方主體協(xié)同組成的一個(gè)安排,。以長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)起,、在新加坡交易所上市的置富產(chǎn)業(yè)信托基金為例，其各方當(dāng)事人包括： 信托單位持有人：廣大投資者,； 托管人：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司,，代表全體信托單位持有人持有信托資產(chǎn)。在置富信托中,，受托人為獨(dú)立于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)的Bermuda Trust (Singapore) Limited,； 基金經(jīng)理：負(fù)責(zé)信托資產(chǎn)的投資、經(jīng)營(yíng),。在置富信托中,，基金經(jīng)理為ARA Asset Management (Singapore) Limited，一家長(zhǎng)江實(shí)業(yè)擁有30％權(quán)益的公司,。 物業(yè)管理公司：負(fù)責(zé)信托房地產(chǎn)的維護(hù),、管理，在置富信托中,，物業(yè)管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited,，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)內(nèi)的一家公司。 REITs可直接持有物業(yè),，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業(yè),。兩者的結(jié)構(gòu)圖如下： REITs結(jié)構(gòu)中各方當(dāng)事人的基本法律關(guān)系是： （1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人,，由托管人代全體投資者持有信托資金,，托管人向投資者發(fā)放信托受益憑證。在收購(gòu)物業(yè)后,，則由托管人代為持有物業(yè),。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產(chǎn)（物業(yè)）出租收益,，并享有信托財(cái)產(chǎn)的全部利益,。 （2）信托資金的投資,、信托資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng),、管理由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)?；鸾?jīng)理則獲得管理費(fèi),。 ?。?）REITs所持有的物業(yè)的維護(hù)、保養(yǎng),、公共衛(wèi)生,、保安等服務(wù)，由物業(yè)管理公司提供,。 在整個(gè)結(jié)構(gòu)中,，托管人始終起著核心的作用，它代表全體投資者持有信托資產(chǎn)（開始是現(xiàn)金,，隨著物業(yè)的收購(gòu)轉(zhuǎn)換為物業(yè)）,，聘請(qǐng)基金經(jīng)理、物業(yè)管理公司,。在REITs負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下,，相關(guān)貸款文件的簽署、貸款手續(xù)的辦理亦由托管人代為辦理,。但需要說明的是,，作為信托資產(chǎn)的托管人，其所持有的所有信托資產(chǎn),、負(fù)債等均獨(dú)立于其本身的資產(chǎn),、負(fù)債。如果一個(gè)托管人同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)REITs的管理,，各REITs之間也是相互獨(dú)立的,，這是信托安排的關(guān)鍵。 正因?yàn)槿绱?，托管人的公信力顯得特別重要,。香港規(guī)定托管人必須是根據(jù)香港銀行業(yè)條例第16節(jié)獲得營(yíng)業(yè)許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區(qū)以外的銀行和信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人的情況下,，則要求獲得香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)的認(rèn)可,。托管人必須獨(dú)立于基金經(jīng)理和REITs的發(fā)起人。但基金經(jīng)理和托管人同屬一個(gè)集團(tuán)的子公司也并非完全不可接受,，只要符合一些獨(dú)立性的條件：諸如相互之間沒有投資關(guān)系,，相互之間沒有共同的董事等。 相對(duì)于托管人的公信,，REITs對(duì)于基金經(jīng)理的要求是經(jīng)驗(yàn)和能力,，因?yàn)橥顿Y者投資回報(bào)率的高低主要取決于基金經(jīng)理的投資判斷和管理能力?；鸾?jīng)理對(duì)投資者負(fù)有受信責(zé)任，因此,，基金經(jīng)理所在法域?qū)τ诨鸾?jīng)理監(jiān)管的有效性相當(dāng)關(guān)鍵,。除香港本地的基金經(jīng)理外,，目前香港證監(jiān)會(huì)僅接受澳大利亞、德國(guó),、愛爾蘭,、盧森堡、英國(guó)等5國(guó)對(duì)應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金經(jīng)理作為在香港上市的REITs的基金經(jīng)理,。 透過SPV持有物業(yè)的REITs結(jié)構(gòu)如下圖所示： 從上圖可以看出,，直接持有物業(yè)的REITs與透過SPV 持有物業(yè)的REITs之間的基本結(jié)構(gòu)并無(wú)不同，只是托管人所管理的信托資產(chǎn)從物業(yè)變成了SPV 的股權(quán),。SPV除了擁有物業(yè)外,，不可有其他業(yè)務(wù)。 在境外發(fā)行REITs的基本程序 以境內(nèi)房地產(chǎn)在境外發(fā)行REITs,，第一步是要確定適宜的物業(yè)：已經(jīng)竣工,，并已經(jīng)開始產(chǎn)生租賃收入。尚在開發(fā)過程中的物業(yè),，不可能成為REITs的收購(gòu)對(duì)象,。一般來講，適于REITs收購(gòu)的物業(yè)包括寫字樓,、Shopping Mall,、停車場(chǎng)等相對(duì)集中、便于管理,、能產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè),。在法律權(quán)屬方面，應(yīng)該明確,、清晰,，不存在爭(zhēng)議或者抵押、優(yōu)先權(quán)等他項(xiàng)權(quán)利,。 大多發(fā)展商由于受到較大的資金壓力,，在開發(fā)過程中，往往通過預(yù)售實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn),，因此,，往往在開發(fā)完成時(shí)，物業(yè)也已經(jīng)出售得差不多,。這樣的發(fā)展商并不具備發(fā)行REITs的條件,。而只有那些擁有大量可出租（或者已經(jīng)出租）物業(yè)的公司才具備發(fā)行REITs的最基本條件。 建議符合上述條件的公司在正式聘請(qǐng)相關(guān)承銷商,、境外律師前,，首先聘請(qǐng)中國(guó)律師對(duì)其所擁有物業(yè)的權(quán)屬狀態(tài)、已經(jīng)出租物業(yè)的租賃合同等法律問題進(jìn)行盡職調(diào)查和規(guī)范化,。在此過程中,，熟知REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的律師也能夠?yàn)槠涮峁╆P(guān)于REITs的基本信息,。 做好上述準(zhǔn)備工作后，發(fā)起人（即物業(yè)的現(xiàn)行業(yè)主）應(yīng)該聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu),，開始境外準(zhǔn)備工作,，包括物色基金經(jīng)理、基金受托人等,。發(fā)起人往往可以成為基金經(jīng)理的股東之一,，而分享基金管理的收益。 為發(fā)行REITs,，需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)一般包括：承銷商,、境內(nèi)外律師、會(huì)計(jì)師,、物業(yè)估值師,，而承銷商往往是所有中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)人。 下表大致描述了REITs發(fā)起及上市所涉及的工作和時(shí)間安排： REITs收購(gòu)物業(yè)的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 在設(shè)計(jì)REITs結(jié)構(gòu)時(shí),，一個(gè)非常棘手的問題是：REITs應(yīng)如何持有中國(guó)境內(nèi)物業(yè),。 如果發(fā)起人將物業(yè)直接出售給REITs（或者REITs在境外設(shè)計(jì)的SPV），將面臨一系列稅費(fèi)：契稅,、營(yíng)業(yè)稅,、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加,、土地增值稅,、印花稅、交易手續(xù)費(fèi)等,，成本相當(dāng)高,。 容易想到的規(guī)避的辦法是將目前持有物業(yè)的中國(guó)公司進(jìn)行剝離后，使該公司僅擁有擬置入REITs的物業(yè),，然后由REITs收購(gòu)該公司的股權(quán),，最終形成的結(jié)構(gòu)使REITs通過SPV持有物業(yè)。通過這樣的結(jié)構(gòu),，就避免了物業(yè)產(chǎn)權(quán)的變動(dòng),，從而可以避免發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)過程中發(fā)生的流轉(zhuǎn)稅費(fèi)。 但是,，這種結(jié)構(gòu)也不是完全理想：在REITs收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的SPV股權(quán)后,，該SPV即成為一家外資企業(yè)，REITs的投資者所能得到的投資受益最多不超過SPV向REITs分配的利潤(rùn),，而SPV所能向股東分配的利潤(rùn),，必須是按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)過審計(jì)后的可分配利潤(rùn)在提取了儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)基金和福利基金（外資企業(yè)可不提取企業(yè)發(fā)展基金）后的剩余部分,。在計(jì)算SPV的利潤(rùn)時(shí),，又必須提取房屋折舊,。這樣,，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內(nèi),，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對(duì)于投資者的吸引力,。 在具體案例中,，可根據(jù)具體情況，對(duì)于兩種方案的利弊進(jìn)行權(quán)衡,，最后確定可接受的方案,。 （作者系北京中倫金通律師事務(wù)所合伙人） |
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