華魯恒升(行情 股吧 買賣點(diǎn))：業(yè)績增長源于產(chǎn)能釋放和成本降低

　　公司年報(bào)顯示,，2013年公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.7億元,，同比增長20.94%，歸屬于母公司凈利潤4.9億元,，同比增8.41%,，每股收益0.513元，符合我們之前的預(yù)期,。

　　下半年,，尿素價(jià)格大幅下滑，但由于技改增加了30萬噸產(chǎn)能,，下半年尿素銷量增加,，但毛利率從上半年的25.49%下滑至17.36%，下半年尿素毛利比上半年略有增加,。11月,，國內(nèi)甲醇市場價(jià)格躍至4200元/噸，推動(dòng)下游產(chǎn)品如醋酸,、DMF等產(chǎn)品售價(jià),，公司醋酸產(chǎn)能下半年從35萬噸提升至50萬噸，氨醇生產(chǎn)能力增加至220萬噸,，甲醇外購量下降,，相關(guān)產(chǎn)品毛利水平回升。報(bào)表分業(yè)務(wù)顯示,，下半年醋酸毛利率上升最為明顯,，從上半年的虧損提升至下半年的13.61%，全年貢獻(xiàn)毛利1.47億元,。下半年20萬噸丁辛醇項(xiàng)目投產(chǎn)，全年銷量9.24萬噸,，新增貢獻(xiàn)營業(yè)收入7.24億元,，毛利貢獻(xiàn)55.39百萬元。此外其它業(yè)務(wù)(主要包括己二酸中間產(chǎn)品環(huán)己酮,、硝酸,、三聚氰胺、液氨等)營業(yè)收入增長50.21%至12.58億元,，毛利同比增長84.88%至81.72百萬元,，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榄h(huán)己酮的售價(jià)較高、盈利水平較好).

　　2014年公司繼續(xù)啟動(dòng)規(guī)劃項(xiàng)目,，10萬噸/年醇酮裝臵節(jié)能改造,、60萬噸/年硝酸,、10萬噸/年三聚氰胺陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司一體化優(yōu)勢將更加明顯,。 盈利預(yù)測與估值：鑒于近期尿素價(jià)格下降較多,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳導(dǎo)致化工(行情 專區(qū))品整體需求低迷、價(jià)格持續(xù)下滑,，我們調(diào)整了公司主要產(chǎn)品的價(jià)格預(yù)測和毛利率預(yù)測,，下調(diào)2015年每股收益至0.59元，并引入2015年每股收益0.67元,。3月27日收盤價(jià)5.99元,，相對2014年業(yè)績估值僅為10倍，PS僅0.62倍,，公司估值便宜但股價(jià)影響因子即產(chǎn)品價(jià)格難有起色,，我們暫下調(diào)公司評級至“謹(jǐn)慎推薦”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭價(jià)格上漲,，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌(東北證券(行情 股吧 買賣點(diǎn)))

　　工商銀行(行情 股吧 買賣點(diǎn))：盈利穩(wěn)定,，低估值龍頭股

　　盈利穩(wěn)定，符合預(yù)期：公司 2013 年實(shí)現(xiàn)營收 5869.4 億元,，YOY 增長 10%,，凈利潤 2626.5 億元，YOY 增長 10%,，凈利潤與營收增速相當(dāng),，信用成本穩(wěn)定，符合預(yù)期,；單季度來看,，公司 4Q 實(shí)現(xiàn)凈利潤 571 億元，YOY 增 8%,，環(huán)比降 15%主要源于年末發(fā)放獎(jiǎng)金致管理費(fèi)用上行,，單季成本收入環(huán)比季節(jié)性提升 8.5 個(gè)百分點(diǎn)至 36%，全年來看公司成本收入比略下行 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 28%,。

　　息差相對平穩(wěn)：從收入端來看,，公司 2013 年末生息規(guī)模同比增 7.78%，季度環(huán)比增 1%,；全年息差約為 2.57%,，同比略降 0.09 個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度小于股份制銀行(行情 專區(qū)),，且環(huán)比來看單季度息差仍小幅上行 0.06 個(gè)百分點(diǎn)至2.53%,，我們認(rèn)為工行具備相對優(yōu)秀的管理能力以及較強(qiáng)的資金議價(jià)能力，在面對利率市場化的沖擊時(shí)有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們預(yù)計(jì) 2014 年息差或?qū)⒙越?0.07 個(gè)百分點(diǎn)至 2.5%左右,。

　　資產(chǎn)質(zhì)量總體良好,，核銷力度減弱：公司 2013 年末不良率環(huán)比 3Q 上升了 3 個(gè) BP 達(dá) 0.94%，主要由于不良貸款余額導(dǎo)致,，4Q 提升了約 63 億元至 937 億元,， 受此影響 4Q 撥備覆蓋率環(huán)比下降約 10 個(gè)百分點(diǎn)至257.19%。我們估算公司 4Q 在不良核銷上力度有所減弱,，4Q 約為 36 億元(用撥備計(jì)提減撥備余額變化近似估算),，規(guī)模較 3Q 的 74 億大幅減少。此外,，2013 年末公司資本充足率及核心一級資本充足率分別為 13.12%,、10.57%，滿足監(jiān)管要求,。

　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì) 2014/2015 年公司凈利潤分別為 2843 億元,、3047 億元，YOY 分別增長 8%,、7%,，折合 EPS 分別為 0.81 元、0.86 元,，目前股價(jià)對應(yīng) 2014/2015 年 PE 分別為 4.2X/3.9X,，14 年 PB0.85X，港股PB 也僅為 0.92X 左右,，估值偏低,，我們繼續(xù)看好公司穩(wěn)健的盈利能力，且公司分紅具有較大吸引力,，維持 A/H 股買入的投資建議,。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；利率市場化提速,。(群益證券)

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