20年股市反思之三：利益導向是新股發(fā)行改革根本問題

2005年的股改揭開了中國股市的潘多拉魔盒,。在此之前,，發(fā)行價的高低只影響融資成本以及原股東每股資產(chǎn)凈值增厚1元還是2元問題，實際的經(jīng)濟利益相對有限,，上市價的高低對非流通股來說，更是只具象征意義,，其股權價值的進一步提升完全靠公司經(jīng)營發(fā)展,。因此，很少有公司會刻意追求更高的發(fā)行價和上市價,，有的甚至會隱瞞一點利潤,，以便上市后的股價有個良好的、較長久的表現(xiàn),。中國股市愛炒新股的習慣和新股不敗的神話就是在那些年代里形成的,。

但股改改變了一切。與十年甚至二十年打拼才積累1,、2億甚至數(shù)千萬財富相比,，上市流通后產(chǎn)生的高額溢價，簡直像一臺超級爆米花機,，足以讓一切經(jīng)營神話黯然失色,，甚至可抵2、3輩子的實體經(jīng)濟運行,。于是,，最大限度地追求高溢價發(fā)行，以抬高估值基礎,；再以盡可能高的收益乘數(shù)（PE）和凈資產(chǎn)乘數(shù)（PB）上市,，以抬高二級市場的價格基礎，以便需要時可以更高的溢價出售股票,，成為絕大多數(shù)公司的首選,。

一切就像小說《林海雪原》中的土匪黑話一樣，“想啥來啥，想吃奶,，來了媽媽,，想娘家的人，小孩他舅舅就來了”,。恰在這時,，我們正式推出了累計詢價制即所謂市場化發(fā)行。這一制度在最大限度提高發(fā)行價以抬高二級市場估值基礎上,，取得了巨大成就：從2009年6月到12月底,，滬深股市共發(fā)行了737只新股，平均每家發(fā)行1.32億股,；募集資金9670億元,，平均每家13.12億元；發(fā)行后的算術平均市盈率高達53.37倍,！去掉發(fā)行股數(shù)超過1.01億股的52家公司后,，剩余685家平均發(fā)行股本為3153萬股，平均募集資金8.39億元,，發(fā)行后平均市盈率54.43倍,！而2006至2008年間發(fā)行的222家同等規(guī)模公司，其平均發(fā)行股數(shù)為3547萬股,，平均募資額僅為3.65億元,，發(fā)行后平均市盈率為27倍。而平均發(fā)行股數(shù)接近它3倍的1996至1999年發(fā)行的560家公司的平均募資額只有3.4億元,。

如此高的平均發(fā)行價對股票市場造成了極大危害,。

它毒化了股票發(fā)行市場的空氣，使千方百計抬高發(fā)行價的手段,、花樣層出不窮,，也給這些花樣手段的運用提供了政策空間。

它扭曲了許多公司的上市動機,，使股票發(fā)行上市從籌集資金以支持公司發(fā)展,，變成為快速暴富而發(fā)行上市，違背了中國股市的建立與發(fā)展初衷——如果我們承認開設股市的目的就是融資以支持國民經(jīng)濟發(fā)展,，也導致投資人對股市以及社會公平的強烈質(zhì)疑,。

它違背了資源節(jié)約型發(fā)展導向，以大量超募的結果,，造成社會資源的巨大浪費與錯配,，并通過上市公司將超募資金投向土地、高利貸等領域,，影響了宏觀調(diào)控,。

它違背了可持續(xù)發(fā)展原則,，使公司在投資項目選擇上有可能更加盲目，更加草率,，為未來的發(fā)展埋下隱患,。上月我去某上市公司考察，那位素來做事踏實的董事長竟然不顧一切地要投入某一我和公司決策層均認為注定會賠錢的項目,，并說了這么一句豪言壯語：“我現(xiàn)在有資格賠錢了,，即使陪掉個1億又有什么關系”，讓我感到極其震撼,。

它在提高了已發(fā)行公司的融資效率的同時,，極大提高了市場的系統(tǒng)性風險，也降低了股市整體的融資效率,。設想一下,，如果發(fā)行后平均市盈率下降到2006年至2008年水平，那么,，同樣的700家公司,，其融資額就能降低50%！股市的估值壓力和供給壓力就會下降很多,。反過來,，以2006至2008年的水平發(fā)行，同樣的融資額可支持1500家公司發(fā)行上市,，而非現(xiàn)在的700多家！市場的估值也會下降很多,！

世界上沒有最好的制度和方法,，只有最合適的制度和方法。累計詢價方式的市場化發(fā)行是20年股市最大,、也是最荒謬的的一次過失,。它充分反映出我們在改革路徑選擇上存在巨大的利益導向。

中國股市圍繞新股發(fā)行經(jīng)歷過幾次重大改革,。

1,、就發(fā)行場所來說，從原來的網(wǎng)下發(fā)行,，變?yōu)樽C券交易所的網(wǎng)上發(fā)行,，所有股民只要利用股票交易賬戶，鼠標一點就可進行新股申購,。這一改革的好處是可以最大限度地節(jié)省新股申購手續(xù)和時間,，最大限度地擴大新股發(fā)行的受眾。而其壞處是不利于投資人將新股申購當做一件重要的,、同樣需要慎重考慮的事,。毫無疑問,，在這一點上，我們采取的是兩速相比取其快,，什么更有利于新股發(fā)行,，就采取什么方式，而非什么更有利于市場的理性發(fā)展,。

2,、在新股審查制度上，從原來的審批制改為審核制,。審批制下,，監(jiān)管部門確定發(fā)行額度，分發(fā)到各省市自治區(qū)和各個行業(yè)部門,，由它們提供股票發(fā)行名單,，上報材料后再由證監(jiān)會審查批準。毫無疑問,，在這種制度下,，監(jiān)管部門只具有提出和分配額度的權力以及最后審批權，不具備選擇公司的權力,。而審核制下,，這些權力均集中于證券監(jiān)管部門，雖然權力大了,，責任也大,，但在發(fā)審委這種集體決策機制下，必然會出現(xiàn)“集體承擔責任就是無人承擔責任”的情況,。審核制比審批制好,，這是毫無疑問的，因為它更符合市場化方向,。但是,，比審核制更市場化的是備案制或曰注冊制。為什么不采取注冊制,？我理解其中的好意：中國股市確實太不成熟,，過早地推出注冊制，數(shù)以千萬計的投資人利益將會像早期的美國股民一樣,，被各種注水股票洗劫干凈,。但問題是，累計詢價制的市場條件成熟了嗎,？同樣沒有成熟,。為什么同樣沒有成熟，在審查制度上卻止步于審核制,，不完全地美國化,？卻要在新股定價上要采取完全的市場化（其實就是美國化）,？捫心想想，我們是否在這方面,，采取了兩權相比取其大,，兩責相比取其輕的決策導向？

3,、在新股定價方式上,，從最早的固定市盈率發(fā)行，到后來的相對市盈率發(fā)行,，直到現(xiàn)在的累計詢價制,。毫無疑問，不管是固定市盈率還是相對市盈率發(fā)行,，都不合理也是與市場化相違背的定價方式,，它把不同成長潛質(zhì)的公司捆在了一棵樹上。但市場化發(fā)行并不只有累計詢價制一種方式可選,，與之并存的還有定價發(fā)行,、統(tǒng)一競價、差別化競價等方式,，它們均廣泛存在于世界各國,、各地區(qū)股市。直至今日,，還有許多歷史比我們長得多的發(fā)展中股市將定價發(fā)行作為新股發(fā)行的方法之一,。

累計詢價制并非股票與生俱來的發(fā)行方式。它最早出現(xiàn)于美國,，雖然從20世紀90年代開始,，歐洲也普遍采取了這種方式，但那主要是因為美國錢多,，歐洲錢少，歐洲大部分股票發(fā)行都需仰仗美國投資機構認購,，所以必須符合美國人的口味,，很大程度上屬于入鄉(xiāng)隨俗。如果說,，除累計詢價制以外,，其他定價方式都不算市場化發(fā)行，豈不等于說,，世界股市200年一直實行的都不是市場化,？許多已被承認為市場經(jīng)濟的國家迄今仍未完全市場化，只有我們才是百分之百的布爾什維克,？

20年股市反思之四：讓新股申購成為投資

累計詢價制適合于市場規(guī)模大,、市場基本成熟,、機構投資者比例高、市場信息披露及時完整,、股票承銷上承易銷難的市場環(huán)境,。它之所以會在美國股市率先流行普及，原因就在于此,。

以規(guī)模來說,，美國的股票市值占GDP總值超過100%，而且這是在全流通環(huán)境下經(jīng)200多年發(fā)展自然形成,、已高度穩(wěn)定的,。中國股市說起來股票市值已占到GDP的50%，但這是在非全流通情況下由杠桿和慣性形成的,，能否真正“HOLD”住,，需長時間的檢驗。

以機構投資來說,，美國股市的機構投資者占比高達80%,，本質(zhì)上是一個長線資本對長線資本的市場，長線資本在價值判斷上很少會有重大分歧,。而中國股市的專業(yè)投資機構不超過三成,，客觀上是一個長期資本對短期資本、短線資本與短線資本博弈的場所,，無論是股票估值還是價格定位上都有很大的彈性和投機空間,，累計詢價制使承銷商可充分利用制度提供的操作空間和市場的投機心理，將發(fā)行價提到極不合理的高度,，以最大限度地傷害IPO投資者和二級市場利益為代價,，滿足新股發(fā)行利益最大化。

以市場成熟度來說,，美國的投資者已從一代代的慘痛教訓中,，知道新股的風險有可能比二級市場更大，即使不摻水,，不造假,，經(jīng)過上市公司和投行百密而無一疏的充分挖掘，其亮點和“成長性”也已充分展示,，未來幾年很難有新的亮點和令人驚喜的增長效果出現(xiàn),。因此，在美國股市,，新股上市后2年半內(nèi)的平均表現(xiàn)會弱于大市,，在股票承銷上，難的是“銷”——把股票賣出去,，而非“承”,。累計詢價制可最大限度地保證把股票銷出去,，在追求利益最大化的同時，防止定價過低造成發(fā)行失敗,。而中國股市有逢新必炒的習慣,，在股票承銷上難的是承而不是銷，最需防止的不是發(fā)行價過低造成發(fā)行公司損失,，而是發(fā)行價過高對IPO股東的過大傷害,。

以推出時機來說，中國股市在非全流通狀態(tài)下運行了20年,，已養(yǎng)成了把股票當籌碼而非公司一部分的不良心態(tài),。全流通下的市場究竟是怎么回事，要有一個從實踐到理論再到行為方式的全盤認識和適應過程,，這一過程會非常痛苦,，市場所承受的壓力會非常巨大。因此,，即便累計詢價才是真正的市場化,，也需要循序漸進，等市場對全流通下的游戲規(guī)則,、估值水平,、行為方式有個大概了解后再推出。將充分成熟市場的做法簡單地搬到中國股市來,，并一刀切地用到所有股票上,，充分反映出近幾年我們在發(fā)行制度改革上存在著比較明顯的市場教條主義傾向以及霸王硬上弓的蠻橫心理。

但盡管如此,，我不認為我們要全盤否定累計詢價制,，累計詢價畢竟在促進市場成熟方面具有一定的積極意義，全盤否定不利于股市成熟,，也不利于政策的嚴肅性和連續(xù)性,。我們完全可從下列2個途徑去解決發(fā)行價過高問題。

一個是從前端,、中端,、后端三個方面，改變詢價和發(fā)行方式,。

前端是把好初步詢價關?？蛇x取一些投資界公認的價值評估模型,，如紅利貼現(xiàn)（DDM）模型、股權資本自由現(xiàn)金流（FCFE）模型,、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,、可比公司法,、經(jīng)濟附加值（EVA）法等，為規(guī)定估價標準,，由承銷商對其承銷的股票按這5個模型一一估值,，并以其中的最低價作為初步詢價下限，最高價作為初步詢價上限,，在此基礎上進行網(wǎng)下公開詢價,。這既有利于承銷商盡職盡責，提高初步詢價區(qū)間的合理性,，也有利于養(yǎng)成合理的價值評估理念,，每一次新股發(fā)行，就等于普及一次價值投資方法,。

中端是把好累計詢價關,。為防止承銷商在公開詢價中利用各種手段哄抬價格，累計詢價結果可按三次加權平均決定,。即以全部詢價申報的加權平均價為中間價,，對高于中間價的詢價結果做加權平均計算，作為累計詢價后的價格上限,；對低于中間價的申報做加權平均計算,，作為累積詢價后的價格下限。在這3個價格基礎上進行網(wǎng)下發(fā)行,。

后端是把好發(fā)行關,。為防止詢價過程中哄抬價格，詢價結束后又不參與申購或少申購,，凡在詢價過程中申報價格高于上限價的均為有效申購盤,，低于上限價的機構可按上限價、中間價,、下限價進行“有限度的差別化競價”,。承銷商可在額度上向價高者傾斜：以上限價申購的機構共享網(wǎng)上發(fā)行部分的50%配額，以中間價申購的機構共享30%配額,，另20%給以下限價申購的機構,。認購不足部分在超額認購的機構中進行二次分配，但同樣向價高者傾斜,。

網(wǎng)上申購可在上述3個價格基礎上進行自由申報,，凡高于網(wǎng)下申購底價的均為有效申報，可獲得同等中簽資格,，而最終發(fā)行價則按網(wǎng)上申報的加權平均價確定,。考慮到最后的發(fā)行價會高于部分投資人的申購價，因此,，最后的認股款不從申購保證金中自動扣除,，而是由中簽人確定認購后，再按實際發(fā)行價,、中簽股數(shù)填報一次買入確認,。

還有一個途徑是不改變現(xiàn)有的詢價和發(fā)行方式，但大幅拉長發(fā)行到上市時間,。從發(fā)行到上市時間越短,，市場變化越小，新股投機風險越小,，市場可接受的發(fā)行價越高,。而時間則是最好的老師，它可以讓一切投機者變得冷靜,，讓一切不理性的人變得理性,，讓一切視新股申購為兒戲的人變得認真，讓不管股票好壞,、價高價低,，只要上市后一拋了之就行的投機性申購止步。我認為,，只要拉長到1年,，什么樣的詢價制度都行！如果上市前還需復審一次,，看看有沒有不正常的業(yè)績變臉行為,，在公司發(fā)行公告中加上一句“本公司爭取但并不保證在發(fā)行滿一年后上市”，一切過高的溢價都不存在了,。新股申購就會真正回歸到它的本原：是對一家公司的投資而非投機,。