注：本文作于2008年8月

話不說一半是我的原則,，既然前面提供了10+1的選股原則,，那么我就以今天的熱門蘇寧作為一個例子來談?wù)勛约旱睦斫猓闶菕伌u引玉,，進入個股思維模式,。由于談的方面比較多,，因此盡量精簡語言,。

1，長期受益于中國宏觀經(jīng)濟主流,，弱周期性,，與發(fā)達國家相比空間必須還很廣闊

家電業(yè)沒有明顯的強弱周期性,，而在目前國家定調(diào)未來大力擴展內(nèi)需型經(jīng)濟的戰(zhàn)略下，家電業(yè)有望受益
2007年,，家電行業(yè)的銷售額為8500億元,，蘇寧的營業(yè)收入為400億元，國美為600億元,，兩家加起來的市場份額占到家電,、消費電子總體市場規(guī)模的比例很小,。家電廠商的分銷渠道主要有四種，自營,、家電連鎖、百貨,、超市，而家電連鎖在整個分銷渠道中占22%,。從家電連鎖占家電銷售結(jié)構(gòu)的比例上來看，未來的空間還很大,。這還不算未來介入IT銷售的可能性,。

此外，它的業(yè)態(tài)只是銷售返點,，原材料漲價等基本上對他沒影響,。

2.行業(yè)的特性必須是符合消費者利益的，對消費者的生活質(zhì)量提高有益的

想到國美蘇寧,，你想到了什么,？沒錯，打折,。
家電連鎖對上游企業(yè)的超強議價能力,，給消費者帶來了實實在在的實惠，而其遍布的網(wǎng)點也使得購買時的比較成本和時間成本大大降低,，它的存在完全符合消費者的利益,。
有朋友說看起來好像有點冷清，其實這不是最關(guān)鍵的,，最關(guān)鍵的是要買家電,，你有多少選擇。就我來看,，除了國美,，蘇寧，暫時沒有更好的選擇,。

3,，必須是行業(yè)中具備了壟斷性并商業(yè)壁壘高的，3-5年內(nèi)難以被挑戰(zhàn)和超越

前面講了家電連鎖在整個分銷渠道中占22%的份額,，而國美蘇寧又占了其中的80%,，2強壟斷特征明顯
目前外來者近5年超越他們的可能性極低，就算你超級有錢有人,，1天開1家連鎖店,，要達到現(xiàn)在國美蘇寧的數(shù)量,，也需要3年多時間
自己開基本沒戲，而收購,？對不起,，那是國美的愛好，目前國內(nèi)有點規(guī)模的連鎖店已經(jīng)被國美收購?fù)媪?。,?！?br>
4,，公司具備較高和可持續(xù)的利潤率,，看不到惡性競爭的趨向

這點不是家電連鎖業(yè)態(tài)的強項,，07年凈利潤率不過3%多，與張裕茅臺等不值一提,。但其特點是銷售基數(shù)大的多,，07年400億的收入，同樣比茅臺70多億,，張裕27億的水平高一個數(shù)量級,，所以最終凈利潤絕對值是客觀的，07年為14.6億

而2強競爭雖然激烈,，但到底不是群雄割據(jù)時代,，而且行業(yè)空間也還足夠2強各自拓展壯大空間，暫時不需要惡性競爭的拼刺刀

同時,，隨著企業(yè)的不斷壯大和專業(yè)技能的嫻熟,，高利潤率的包銷定制產(chǎn)品會越來越多，服務(wù)上類似即買即送等高端措施也有提升的空間,，所以總體而言，利潤率應(yīng)該是穩(wěn)中有升,，暫時看不見大幅下降的風(fēng)險,。

此外,，家電業(yè)的特點是更新?lián)Q代很快，而新產(chǎn)品總是利潤率高的,，這也使得家電連鎖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)總有高利潤收入的支撐,。

5，有長期穩(wěn)健經(jīng)營的歷史數(shù)據(jù),，持續(xù)的高ROE回報率,，有超越行業(yè)平均的成長率

01年至07年凈利潤幾乎年年翻番增長，07年達到14.65億
ROE方面01-04年分別為25%,，38%,，38%，21%,，05-07年分別為30%,，25%，34%

6,，主營業(yè)務(wù)單純強壯,，不靠投資收益等短期因素成長

主營收入幾乎是100%

7，*誠實可靠,，無損害股東權(quán)益的劣跡,，有成大事的魄力和能力

暫時找不到劣跡記錄。張近東對國美收購它的回應(yīng)“蘇寧如果做不過你,，可以白送給你”也彰顯了他的雄心,。

8，公司治理結(jié)構(gòu)合理,，最好有高管股權(quán)激勵,，股權(quán)不過分分散，最好沒有大小非因素

股東結(jié)構(gòu)比較單純,，蘇寧公司和張近東本人,，以及幾個高管占據(jù)了50%的股份，基金又占了10%,。
張近東個人承諾2年內(nèi)不減持
公司很早就實行了高管和骨干員工的股權(quán)激勵措施


9,，注意參考一些強人曾經(jīng)對公司的點評，特別是私募機構(gòu)
略,。

10,，當(dāng)前的股價具備短期的安全性，以及長期的吸引力

估值是個麻煩事兒,，沒有標(biāo)準(zhǔn),，主觀的成分也很大，而我的觀點是，我第一相信簡單的更可靠,，第二更不可能搞出個比研究員還復(fù)雜的模型

所以我的方式是,，參照+打折，就是以研究報告的結(jié)論等為參照,，但對結(jié)果進行打折,，看看風(fēng)險有多大

以37元價格算，如果2010年EPS能達到2.8元（萬國預(yù)測為3.78,，海通是4,；而公司自己的股權(quán)激勵中的最低要求是10年達到2.85），那么目前的價格將是2010年動態(tài)PE13倍,。如果以2010年20倍的PE計算價格,，將是57元，25倍是71.5元,。
以65元計算,，3年每股收益是65-37=28元，3年收益率為75%+紅利,。

同時按照每年25%的凈資產(chǎn)收益率計算（萬國預(yù)測是31%,，近5年的平均ROE為29.6），2010年每股凈資產(chǎn)為5.79,，換算37元股價的PB為6.4倍

此外,，今年蘇寧針對機構(gòu)的定向增發(fā)價格，是以拍賣價成交的,，成交價格為45元,；而公司高管及骨干的最新股權(quán)激勵價格是58元

綜合來看,，出現(xiàn)在大盤2300點時期的37元的價格已經(jīng)具備了較為可靠的長期吸引力,，但短期由于大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險，可能還有下降的余地,，但如果能再下降30%,，即達到30元以下的區(qū)間，則我個人認(rèn)為非常之便宜,。（09年1月注：后來經(jīng)過2008年10月的持續(xù)大跌,，終于跌出24元－后復(fù)權(quán)的最低價，11月的反彈最高點回到38元）

談?wù)勌K寧的風(fēng)險,，首先談?wù)劷?jīng)營方面的風(fēng)險,，蘇寧的危險可能來自以下幾個方面：

1，外來模仿者的挑戰(zhàn),。
很難,，不是錢的問題，店面數(shù)量1000多家，1天開1家也要3年,。

2,，新模式的挑戰(zhàn)。
成本和便捷是蘇寧的核心優(yōu)勢,，網(wǎng)絡(luò)營銷平臺具備這個可能性,。但難度也很大（比如配送和售后，存貨等）,，同時蘇寧自己也具備新模式的能力,，百思買25%的收入已經(jīng)來自網(wǎng)絡(luò)，說明連鎖商自建網(wǎng)絡(luò)是可行的,，至少比網(wǎng)絡(luò)商做連鎖難度來的小,。

3，上游廠商自建網(wǎng)絡(luò)代替渠道,。
不經(jīng)濟,，不便于消費者選擇，可能性很小,。格力的渠道并不看好,，且即使如此也尚沒有第二個成功者。世界范圍內(nèi)也看不到這種模式成為主流的案例,。

4,，百貨商店等傳統(tǒng)商業(yè)的威脅。
百貨的業(yè)態(tài)和電器連鎖差別還是很大,，開店慢,，網(wǎng)點少，規(guī)模效益不具備競爭性,，最重要的,，巨頭壟斷性百貨出現(xiàn)可能性低，議價能力不如2強,。

5,，自身擴展導(dǎo)致的問題。
如規(guī)模大管理和資金跟不上,，需求降低利潤得不到保障,。
需求方面，電器是更新?lián)Q代較快速的產(chǎn)品,，不斷有新賣點,，而城市化進程將提供長久的需求支持。管理能力沒有定論,，但長期的經(jīng)營數(shù)據(jù)和期權(quán)獎勵有可靠的邏輯性,。

資金方面，其準(zhǔn)金融的擠占上游商資金滾動發(fā)展的模式能否持續(xù)？這點主要看議價能力,，而議價能力來自壟斷,，所以在沒有打破國美蘇寧2強壟斷格局下，這個模式看來還沒有完結(jié)的可能,，只是程度調(diào)整而已,。

6，被國美打敗,。
國美的優(yōu)勢是大和快,，但蘇寧更強和穩(wěn)。大可以靠資金,，強必須靠管理,。從單店盈利等指標(biāo)看，蘇寧更優(yōu)于國美,。另外,，目前的市場空間還很大，尚難以到你死我亡的階段,。


其它方面的主要問題：股價是否過高了,？市值是國美的6倍，而實際盈利和收入都持平,，且PB接近12倍,，確實高的嚇人。