1,、“價(jià)值投資”根本就是廢話，這是巴菲特在某年年報(bào)中的原話,。的確,，投資如果不是拿價(jià)格換取價(jià)值，那投資究竟是為了什么呢,？在公認(rèn)的“價(jià)值投資”之父——本杰明.格雷厄姆著作中根本找不到這個(gè)詞,，他說的都是“投資”。不過,，為了區(qū)別對(duì)“安全邊際”的重視程度,，通常加個(gè)定語以示區(qū)別，也是可以理解的,。

2,、長(zhǎng)期價(jià)值投資也是廢話，“長(zhǎng)期”也是非常模糊的概念,。按照最初格雷厄姆的原意,，當(dāng)價(jià)格接近或超過內(nèi)在價(jià)值后，就可以進(jìn)行獲利兌現(xiàn),。因此,，這完全可以視價(jià)格反映程度而定，有些耗時(shí)較長(zhǎng),，有些較短,。

3、巴菲特及芒格是擴(kuò)展的“價(jià)值投資”,，實(shí)質(zhì)上是評(píng)估方式的變化：從對(duì)靜態(tài)清償價(jià)值尋找安全邊際到從現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,。對(duì)于現(xiàn)金流折現(xiàn)問題，至少?gòu)陌头铺啬陥?bào)中顯示幾個(gè)重要要素：一,、公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,，評(píng)估者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)有把握,；二、現(xiàn)金流是“自由現(xiàn)金流”,，即經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量扣除資本開支和維持運(yùn)營(yíng)資本增額，當(dāng)然,，按照巴菲特的說法，這樣的預(yù)測(cè)是相當(dāng)艱難的,，甚至對(duì)很多行業(yè)企業(yè)都做不到（但我們的賣方研究員,，卻是萬能的）,；三、預(yù)定的折現(xiàn)率（資金的機(jī)會(huì)成本）,，巴菲特多次強(qiáng)調(diào)用10%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,。有了這三點(diǎn)，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是比較確定的了,。但注意到，巴菲特也多次強(qiáng)調(diào)：實(shí)際上內(nèi)在價(jià)值的估算是非常不精確的,，但至少采取“保守的預(yù)測(cè)”能減少評(píng)估的誤差風(fēng)險(xiǎn)。

4,、對(duì)于ROE而言，至少要多考慮幾個(gè)因素：凈資產(chǎn)的可信度,、盈利的可信及可持續(xù)性、財(cái)務(wù)杠桿,。但實(shí)際上,，和ROIC,、ROCE等擴(kuò)展指標(biāo)而言,，ROE足夠反映一家企業(yè)的真實(shí)盈利能力。

5,、11%的ROE,，或許對(duì)應(yīng)1.1倍PB,，這是一個(gè)合理的估值水平（這是巴菲特年報(bào)中的一次估值舉例）,，這意味著,，20%的ROE,，可以對(duì)應(yīng)2倍的PB，以此簡(jiǎn)單類推（參考）,。這可能也意味著諸如貴州茅臺(tái)，享受接近40%ROE,，可以接受4倍PB的代價(jià)（但實(shí)際上是十幾倍）。但歷史上看,，高ROE的企業(yè)終究將無法維系（或市場(chǎng)飽和，或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或市場(chǎng)替代）,，例如可口可樂曾從80年代的20%多，一路飆升至1999年前后的超過50%多,，但最終被競(jìng)爭(zhēng)（百事可樂）及替代（碳酸型飲料的衰退）拉下馬,。換言之，你能發(fā)現(xiàn)某企業(yè)未來長(zhǎng)期能維持20%的ROE,，那么2倍PB以下買入，未來虧錢的概率將會(huì)很低,。

7,、很多企業(yè)的未來都是不可預(yù)測(cè)的，最好的例證就是企業(yè)的生存周期,。因此，投資必須參考?xì)v史,，如同評(píng)價(jià)一個(gè)人未來一樣,，不考察其過往的經(jīng)歷成績(jī),，如何能評(píng)價(jià)他未來的發(fā)展呢？不僅需要參考,，而且時(shí)間需要更長(zhǎng)些。其實(shí)這和評(píng)價(jià)一個(gè)人的投資能力,，也是一致的：在某個(gè)時(shí)期內(nèi),，總是最激進(jìn)的黑猩猩賺到最多（黑猩猩是隨機(jī)出現(xiàn)的,，不信可以看看做模擬炒股大賽的歷史長(zhǎng)期排名）。所以,，請(qǐng)那些選擇基金的投資者，盡量參考其在過往數(shù)個(gè)股市周期中的表現(xiàn),。賽斯.卡拉曼說的：賽車手都希望在每一輪賽道取得領(lǐng)先,，但記住最關(guān)鍵并不是這個(gè),，而是最后一圈，你還在跑道上,。

8,、對(duì)安全邊際的判斷,，是“科學(xué)”,，但更多是“藝術(shù)”。這一點(diǎn),，無情的將很多專業(yè)人士排除在“大師”門檻上,。在投資這個(gè)領(lǐng)域,，絕大多數(shù)專家最后不會(huì)取得好成績(jī)，盡管學(xué)問上來說,，的確很專業(yè),。

9,、中國(guó)的機(jī)構(gòu)研究員和基金經(jīng)理（公募、私募）,，并非不夠?qū)I(yè)，并非不夠努力,。但機(jī)制束縛了幾乎所有參與者,。于是,，你可以看到，無數(shù)聰明絕頂?shù)娜?，將畢生精力和學(xué)識(shí)用在了互相猜測(cè)上。想起關(guān)于投資心理誤區(qū)的一個(gè)故事：一群綁在柱子上的豬,，每一個(gè)都在猜測(cè)柱子會(huì)被豬拉偏至何方，最后的結(jié)果類似蝴蝶效應(yīng),。這是一個(gè)非常非常糟糕的游戲。其實(shí)他們都知道,，這樣的游戲沒有長(zhǎng)期贏家。

10,、“審美疲勞”：這是某賣方研究員評(píng)價(jià)為什么市場(chǎng)不喜歡那些過往已經(jīng)證明自己的企業(yè)的理由。前期聽到有人這么說：研究招行,、萬科、茅臺(tái),、萬華、鉀肥,、雙匯、蘇寧這些根本沒有意義,，這些“大家都知道了”。有趣的是,，巴菲特曾說：“這些已經(jīng)證明了自己的企業(yè)，我習(xí)慣稱為狠家伙”,，如果一開始，你就選擇對(duì)了,，為什么還要做第二次選擇呢？對(duì)我而言,，某個(gè)時(shí)刻的某個(gè)所謂“知名企業(yè)”（競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力依然超群，壁壘深厚）,，如果估值低于其潛在價(jià)值,，那么這也許并不是一次“審美疲勞”，而是一次大機(jī)會(huì),。如果把它作為剛上市的企業(yè)（或者在H股,、海外市場(chǎng)首發(fā)）,，那么市場(chǎng)給它的評(píng)價(jià)或許是截然不同的。（這意味著,，目前新股的定價(jià)很豐滿,，“老股”的定價(jià)很骨感）

11、理由：市場(chǎng)總是會(huì)尋找到足夠的理由,，來支持牛市的嚴(yán)重高估和熊市的嚴(yán)重低估。這是為什么07年看到平安的賣方研究報(bào)告中,，竭力的為120-140元價(jià)格尋找“估值合理”的理由之一,。在07年,，甚至看到關(guān)于中國(guó)股市“目前”市盈率僅為20倍不到的報(bào)告（理由共計(jì)10條,，從資本化率到動(dòng)態(tài)市盈率，到新興國(guó)家合理溢價(jià)等等）,。又如同目前市場(chǎng)對(duì)金融股，特別是銀行股的解釋：剛聽到一個(gè)提法：利率最終的市場(chǎng)化將較大削弱銀行凈息差,，這才是目前銀行股為什么起不來的重要原因之一。（在07年同樣shibor發(fā)行時(shí),，沒人注意到這一點(diǎn)）。我有充足理由相信,，未來某個(gè)時(shí)期,，銀行股出現(xiàn)高估時(shí),，市場(chǎng)人士仍會(huì)聰明的為我尋找到估值合理的理由（這一點(diǎn),，你永遠(yuǎn)想象不到市場(chǎng)的想象力有多大）

12、短期預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)走向,，就像毒藥，應(yīng)該擺在遠(yuǎn)離那些在股市中幼稚得像個(gè)孩子一樣的投資者,。這是巴菲特的話?？晌覀兊氖袌?chǎng)精英們，每天起來,，拿著投資者支付的高薪（傭金、管理費(fèi)等等）,，就干著這孩子一樣幼稚的事,。芒格說的：當(dāng)鐘擺擺在極端位置,，我們會(huì)知道自己應(yīng)該做點(diǎn)什么，但絕大多數(shù)時(shí)候,，我們都是未知論者。（這也是“長(zhǎng)期”投資存在的理由,。）

13,、最終結(jié)局：我一直相信,，投資者的盈利總和（在整個(gè)投資時(shí)期），只取決于兩個(gè)：一,、取得的平均PB（也許是其他估值）；二,、得到的企業(yè)長(zhǎng)期平均ROE,。

最后,，目前為止，沒發(fā)現(xiàn)有超出兩個(gè)人和兩本書的所謂“價(jià)值投資”范疇：

一,、格雷厄姆的《證券分析》

二,、巴菲特的《1977-2010》年致股東信,。（實(shí)際上還包括1956年開始的合伙公司致股東信）

其他補(bǔ)充的書籍看到最后，大體也都是在這個(gè)范圍內(nèi)轉(zhuǎn)悠,。（彼得.林奇這類短期的“兔子”除外，他的投資生涯實(shí)在太過于短暫）,。

可悲的是,，道理講來講去似乎很簡(jiǎn)單,，細(xì)化起來，卻是深不見底,，做起來,，更是千難萬難。

和實(shí)業(yè)投資一樣,，也許最終,，你能平靜的接受你的努力化為烏有,，畢竟市場(chǎng)上能最終成功的企業(yè),、投資者,，不會(huì)太多,。這和學(xué)歷,、學(xué)識(shí),、經(jīng)驗(yàn)、努力無關(guān),。這叫：謀事在人,，但成事有時(shí)在天。