如果我們買入一家公司的股票，預(yù)期能得到15%的年收益率,。那么我投資100元,，一年將得到15元的回報(bào)。事實(shí)是不是這樣呢,？并不是,。假如當(dāng)年的銀行一年期利率是2%,，不妨想一下，我們?nèi)绻毁I入這家股票做這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資,，那么存入銀行將很確定的得到2元的無風(fēng)險(xiǎn)收益,。這就是你選擇買入股票的機(jī)會(huì)成本?；蛘哒f,，你為了得到15%的高回報(bào)而放棄了2%的無風(fēng)險(xiǎn)收益?？鄢@個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益,，你投資該股票得到的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)其實(shí)只有13%,。

理解機(jī)會(huì)成本有兩點(diǎn)意義：第一,，你在做風(fēng)險(xiǎn)投資（比如股票投資）決策時(shí)，要把預(yù)期的回報(bào)率和機(jī)會(huì)成本對(duì)比,。如果你的風(fēng)險(xiǎn)投資收益比機(jī)會(huì)成本還低,，你還會(huì)考慮這項(xiàng)投資嗎？第二,，在兩項(xiàng)同等風(fēng)險(xiǎn)的投資上作出最優(yōu)選擇,。我們假如有兩家公司八糧液和神州老窖，它們的股票風(fēng)險(xiǎn)相同,，八糧液這家公司的年回報(bào)率能大概率確定為15%,，那么我們就可以把這個(gè)15%作為機(jī)會(huì)成本對(duì)神窖這家公司進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，如果根據(jù)神窖公司后續(xù)歷年的盈利水平,，以15%折現(xiàn)計(jì)算的結(jié)果,，平均到每股的價(jià)格是200元，那么如果神窖當(dāng)前的股價(jià)是180元,，說明投資神窖的收益理論上將高于15%,，反之則不如投資八糧液獲得15%的收益。

市面上五花八門的投資書籍,，總喜歡把各種經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語說得深?yuàn)W難懂,，好像不這樣裝腔作勢和故弄玄虛，就顯不出這本書的高大上,。老攢雖然粗淺的學(xué)過點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí),，國文水平也能達(dá)到合格水平，卻經(jīng)?？床欢麄?cè)谡f什么,。

為了感謝一眾粉絲對(duì)老攢一直以來的信任和厚愛，我決定把這些陽春白雪的大道理做一個(gè)下里巴人的注解,。時(shí)在端陽,，艾葉飄香,。大家邊吃粽子邊看吧。投資高手們就不必浪費(fèi)時(shí)間看這些無聊的文字了,。

機(jī)會(huì)成本在投資中其實(shí)是個(gè)常被忽略但又很重要的概念,。如果你還是不太明白，我再把它生活化說明一下,。假如二十歲時(shí)的老攢貌似潘安,，才比子建，情如宋玉,。找女朋友的要求肯定也很高,。老攢認(rèn)真一想，覺得太湖邊上本村正在追求自己的西施比較符合要求,。但是聰明人總是喜歡優(yōu)中選優(yōu),，還得再多相幾次親，比較一番再定,。說不定有更好的機(jī)會(huì)呢,？這個(gè)時(shí)候，西施就是老攢的機(jī)會(huì)成本,。不幾天,，七大姑給老攢介紹了個(gè)臨村姑娘東施，老攢一看,，遠(yuǎn)不如西施,，自然不要。不久,，八大姨又給老攢介紹了一個(gè)王昭君,，老攢一比較，這個(gè)姑娘和西施不相上下,，于是開始認(rèn)真權(quán)衡了,。這個(gè)例子中，有兩點(diǎn)提醒列位看官：第一,，西施是老攢認(rèn)為很漂亮的,，所以才會(huì)和別的美女比較。第二,，西施正在追求老攢,。這是件非常確定的事情。對(duì)投資者來說,，確定性是非常關(guān)鍵的一個(gè)要素,。

我為什么花這么多文字解說機(jī)會(huì)成本。因?yàn)檫@是我下面要講的本文主題——估值的理論依據(jù)。

言歸正傳,。巴菲特說,，一家公司的價(jià)值是它未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。那么我們首先要推測這家公司的未來現(xiàn)金流會(huì)大概率處于什么水平,，這里就涉及到上文例中強(qiáng)調(diào)的確定性問題,。推測未來是帶有主觀性和未知性的。巴菲特曾經(jīng)通過長期觀察多個(gè)行業(yè)和多家公司,，發(fā)現(xiàn)對(duì)于一種類型的公司,，即穩(wěn)定增長的公司。它的以前十年的經(jīng)營表現(xiàn),，大概率在以后十年會(huì)有類似的表現(xiàn),。當(dāng)然這要由投資者對(duì)具體公司進(jìn)行長期追蹤和深入研究來判斷，比如公司的基本面有無重大變化,，行業(yè)的周期性是否很弱,，產(chǎn)品的前景是否依舊，管理層和公司文化有無大的改變等,。這些是企業(yè)定性方面的內(nèi)容,，我在以前的文章中經(jīng)常聊,，不在本文探討范圍,。下圖是他曾經(jīng)歸納的一個(gè)關(guān)于穩(wěn)定增長型公司的前十年和后十年的示圖，這張圖一直放在我的云相冊(cè)里,，但我記不得當(dāng)時(shí)是在哪里看到的了,。

基于這些數(shù)據(jù)的推測、收集和確定性的確認(rèn)等工作后,，一種普遍流行且非常合理的估值方法出現(xiàn)了,，這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法。我先放上一張美國證券分析師對(duì)麥當(dāng)勞的估值折算表如下：

這種估值方法是把企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分為兩部分,，一部分是在可以預(yù)測其成長性的年份里,，對(duì)其每年的盈利折現(xiàn)成當(dāng)前價(jià)值。第二部分是在該企業(yè)進(jìn)入無增長的成熟期后,，設(shè)定一個(gè)永續(xù)的增長率（常規(guī)在1-5%之間）,，以最后一年的下一年的盈利計(jì)算它的永續(xù)價(jià)值的折現(xiàn)值。兩者相加得出其內(nèi)在價(jià)值,。這種現(xiàn)金流折現(xiàn)估值在投資者中眾所周知,，折算過程我就不再贅述，有看不明白的可自行百度,。

粉絲朋友不免奇怪,，有這么正宗的估值大法，你老攢為什么之前講了各種五花八門的估值怪招，而且不同企業(yè)不同行業(yè)說得都不一樣,。卻唯獨(dú)不提這個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法,？

我要用一句令人大失所望的話來回答你這個(gè)問題：這種極其合理的估值法，計(jì)算的結(jié)果卻在大部分時(shí)候無效,，沒有什么實(shí)用價(jià)值,。比如你稍稍不切實(shí)際的樂觀點(diǎn)，把上表中的貼現(xiàn)率提高一點(diǎn)點(diǎn),，得出的內(nèi)在價(jià)值會(huì)就低出很多,，和當(dāng)前股價(jià)一對(duì)比，發(fā)現(xiàn)大部分好公司原本合理的價(jià)格都偏高了,，你會(huì)因此錯(cuò)過合適的買入點(diǎn),。反之則會(huì)把內(nèi)在價(jià)值算得很高，你很可能把股價(jià)本已偏高的股票當(dāng)成合理甚至以為低估,，而為這只股票支付昂貴的買入價(jià),。對(duì)于這種估值的貼現(xiàn)率確定，會(huì)出現(xiàn)“一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特”的奇妙現(xiàn)象,，每個(gè)人得出的估值結(jié)果都不一樣,，而每個(gè)人又都認(rèn)為自己的結(jié)果是最合理的。

所以我在很多文章中經(jīng)常引用巴菲特說的“內(nèi)在價(jià)值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和”這句話,，但我從不聊這個(gè)計(jì)算過程,。因?yàn)樗赡芊堑珶o效，還會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)我們用這個(gè)估值來做出錯(cuò)誤的投資決策,。

那我說上面這些還有什么意義呢,？其實(shí)巴菲特授人以這樣的捕魚之法，自己卻從不用這張網(wǎng)來捕魚,。我從很多關(guān)于他的書籍介紹,，以及他的致股東信中，找到了很多話都是在表達(dá)他的以現(xiàn)金流折現(xiàn)為原理的簡化估值大法,。開始我對(duì)他在書中這里簡單提一句,，那里偶爾說一句的關(guān)于估值的話沒有過度關(guān)注，看得次數(shù)多了,，才把他的這些碎片化的句子聯(lián)系起來,。

有本書(《巴菲特之道》還是《巴菲特傳》？記不清了)大意這么說,，他是結(jié)合公司的增長率,，確定一個(gè)合理的底線貼現(xiàn)率來比對(duì)當(dāng)前股價(jià)的合理性。比如上面的麥當(dāng)勞折現(xiàn)估值的例表中,，巴菲特會(huì)以初始的2000年每股盈利2.5元,，先按照該年美國國債收益率6%為貼現(xiàn)率,，直接計(jì)算得到40元的現(xiàn)值（2.5/0.06）。如果此時(shí)麥當(dāng)勞的股價(jià)正好是40元,，那么收益和當(dāng)時(shí)的國債收益相等,。

這個(gè)價(jià)格巴菲特會(huì)不會(huì)買？不考慮其它因素,，他肯定不會(huì)買,。麥當(dāng)勞的股票是風(fēng)險(xiǎn)投資，國債是無風(fēng)險(xiǎn)投資,，收益一樣當(dāng)然選國債,。但是在上表中的證券分析師把麥當(dāng)勞的后續(xù)十年的增長率確定為12%，如果這個(gè)增長率是確定性較高的,，那么這個(gè)當(dāng)前的40元股價(jià)對(duì)巴菲特就會(huì)有吸引力了,。因?yàn)閲鴤氖找媸敲磕旯潭ǖ模湲?dāng)勞到了第二年,，它的每股盈利就會(huì)變成2.5*1.12=2.8元,。在這個(gè)盈利水平下，要得到和國債相同的收益,，則股價(jià)應(yīng)該是2.8/0.06=46.66元,。大家看明白了嗎？

只要用這種方法,，一直保持同口徑,，只需要?jiǎng)討B(tài)的調(diào)整實(shí)際的貼現(xiàn)率參數(shù)，拋棄長時(shí)間的變數(shù),，估值立馬變得簡單而有效,。這里關(guān)鍵之一依然和折現(xiàn)法一樣，對(duì)于增長率預(yù)測的確定性,。關(guān)鍵之二是貼現(xiàn)率的合理性。

這種估值是否適合我們中國的投資者,？當(dāng)然,。我們不妨結(jié)合國情來驗(yàn)證一下。比如2023年的當(dāng)前,，我們的國債是2.8%,，但是它并不是最高的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，目前我國一些銀行的大額存單仍然可達(dá)到3.5%,，但這也不是我認(rèn)為合理的,。我國當(dāng)前利率處于下降階段，而美國在加息末期（5-5.5%）,，其實(shí)只要人民幣掛鉤美元,，匯率存在,，美債和國債哪一個(gè)高，哪一個(gè)對(duì)人民幣資產(chǎn)就有更大影響,。再考慮當(dāng)前國內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段,，后續(xù)美國利率將會(huì)下行，中國利率將會(huì)上行,，走向一個(gè)趨近值,。所以我選擇4%這個(gè)數(shù)據(jù)作為貼現(xiàn)率，我認(rèn)為是一個(gè)切合實(shí)際的合理值,。

好,，確定了合理的貼現(xiàn)率，我們現(xiàn)在來進(jìn)行一次符合國情的中國特色估值驗(yàn)證,，這個(gè)“中特估”可不是那些投機(jī)者熱衷的炒作題材,。

我們隨便舉幾個(gè)例子，比如華潤三九,，22年每股盈利2.48元,，按“巴菲特簡化之術(shù)”的思路。三九這家公司的當(dāng)前合理價(jià)值2.48/0.04=62元（000999這幾天收盤價(jià)61.51元,，是個(gè)巧合,？），這個(gè)股價(jià)的當(dāng)前收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益,，對(duì)投資者并無吸引力,。我們?cè)偕钊胙芯恳幌鹿荆旁谖磥韼啄瓯３?5%的增速的可能性很大,。那么,，這個(gè)價(jià)格就有了吸引力了。我們?cè)儆肦OE/PB這個(gè)公式來驗(yàn)證一下投資者買入三九當(dāng)前的收益率是否確實(shí)和無風(fēng)險(xiǎn)收益率4%這個(gè)值差不多,。三九近三年的ROE均值為13.77%（20年12.06,，21年14.11，22年15.15）,，三九當(dāng)前股價(jià)下的PB是3.34,。則ROE/PB=13.77/3.34=4.12%，這個(gè)數(shù)字和4%真正的達(dá)到了模糊計(jì)算,，精確貼合效果,。

江中藥業(yè)：0.94/0.04=23.5，江中后續(xù)的增長率大家自己研究,。

貴州茅臺(tái)：50/0.04=1250,，咦？茅臺(tái)應(yīng)該這么低才合理,？我是不相信的,。我認(rèn)為它當(dāng)前至少在1500以上才合理,。算得對(duì)不上了，我只好牽強(qiáng)附會(huì)的自圓其說一下,。我在文中多處提到確定性,，尤其在西施追求老攢的例子中更著重說明了這一點(diǎn)。確定性高本身就是價(jià)值的一部分,，這個(gè)價(jià)值會(huì)體現(xiàn)在估值上,。論確定性，估計(jì)A股沒有比茅臺(tái)更高的了,。不用看它下一年的財(cái)報(bào),，翻翻它四年前的基酒產(chǎn)量，投資者就知道它下一年的利潤是多少,。所以4%本來是25倍估值水平,，但是市場給了它合理的確定性溢價(jià)到30倍。所以按今年確定的50元EPS它應(yīng)1500,，按確定的明年60算,，說1800估計(jì)也沒人夸你是你們村吹牛水平最高的。

長江電力：先說明一下,，長電的商業(yè)模式也是很優(yōu)秀的,，主要體現(xiàn)在它的資產(chǎn)的特殊性和負(fù)債的特殊性帶來的現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤。我們這里使用它的現(xiàn)金流按350億算,，350/244.68/0.04=35.7元,。咦？長電現(xiàn)在股價(jià)很低嗎,？我看也沒有,。它和上面幾家的不同在于，看不到成長性,，增速不高在估值上同樣會(huì)被市場先生的情緒表現(xiàn)出來,。

最后說明一下，任何估值都是動(dòng)態(tài)的,，參數(shù)會(huì)因年度的實(shí)際情況而有所變化,，更重要的是對(duì)公司的商業(yè)模式的理解。眼前同樣的數(shù)據(jù),，對(duì)不同的生意模式，其后續(xù)的價(jià)值大不相同,。

鄭重申明：本文系個(gè)人投資筆記,，文中涉及到的公司均為說明估值的隨意舉例，不作為他人投資的依據(jù),。如以此買入產(chǎn)生虧損,，本人概不負(fù)責(zé),。當(dāng)然，如果你能把文中同樣系舉例的西施和王昭君找給我,，我也可以對(duì)你的投資負(fù)責(zé),。