什么是遺憾理論

　　遺憾理論認為個人評估他對未來事件或情形的預(yù)期反應(yīng)。貝爾(Bell, 1982)將遺憾描述為將一件給定事件的結(jié)果或狀態(tài)與將要選擇的狀態(tài)進行比較所產(chǎn)生的情緒,。例如,，當在熟悉和不熟悉品牌之間進行選擇時，消費者可能考慮選擇不熟悉品牌造成效果不佳時的遺憾要比選擇熟悉品牌的遺憾要大,，因而,，消費者很少選擇不熟悉品牌。

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遺憾理論的主要內(nèi)容

　　遺憾理論可以被應(yīng)用在股票市場中投資者心理學領(lǐng)域,。無論投資者是否打算購買下降或上升的股票或基金,，實際上購買自己屬意的證券就將產(chǎn)生情緒上的反應(yīng)。投資者可能回避賣掉價格已下跌的股票,，這是為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬,。當所作選擇未能達到預(yù)期結(jié)果或結(jié)果劣于其他選擇時，做出錯誤決策的遺憾心理伴隨而生,。因此即使決策結(jié)果相同,，如果某種決策方式可以減少遺憾，對于投資者來說,，這種決策方式依然優(yōu)于其他決策方式,。

　　實質(zhì)上，投資者正是有了從眾心理,。為避免做出錯誤決策帶來的遺憾,，投資者可能拒絕賣掉價格已經(jīng)下降的股票。當投資者考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺,。所以投資者發(fā)現(xiàn)遵從從眾心理，購買本周熱門或受大家追漲的股票很容易，導致股市中“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生,。

　　另外,，投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下,，沒有及時介入自己看好的股票會后悔,，過早賣出獲利的股票也會后悔；在熊市(bear market)背景下,，沒能及時止損出局會后悔,，獲點小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔,；在平衡市場中,，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲,， 自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔,；當下定決心，賣出手中不漲的股票,，而買人專家推薦的股票,， 又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時,，更加后悔,。Santa Clara大學的Meir Statman教授是研究“害怕后悔” 行為的專家。由于人們在投資判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯誤,，而當出現(xiàn)這種失誤操作時,，通常感到非常難過和悲哀。所以,，投資者在投資過程中,，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點,。投資者在決定是否賣出一只股票時,，往往受到買人時的成本比現(xiàn)價高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生,。

　　有研究者認為：投資者不愿賣出已下跌的股票,，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也使其不愿去賣出已虧損的股票,。另一些研究者認為：投資者的從眾行為(Herding Behavior)和追隨常識,，是為了避免由于做出了一個錯誤的投資決定而后悔。許多投資者認為：買一只大家都看好的股票比較容易,，因為大家都看好它并且買了它,，即使股價下跌也沒什么,。大家都錯了，所以我錯了也沒什么!而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票,，如果買人之后它就下跌， 自己就很難合理地解釋當時買它的理由,。此外,，基金經(jīng)理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因為如果這些股票下跌,，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小,。害怕后悔也反映了投資者對自我的一種期望。

　　Hersh Shefrin和Meir Statman在一個研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過程中除了避免后悔以外,，還有一種追求自豪的動機在起作用,。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太長,。他們稱這種現(xiàn)象為賣出效應(yīng),。他們發(fā)現(xiàn)：當投資者持有兩只股票，股票A獲利20 ,，而股票B虧損20％ ,，此時又有一個新的投資機會，而投資者由于沒有別的錢,，必需先賣掉一只股票時,，多數(shù)投資者往往賣掉股票A 而不是股票B。因為賣出股票B會對從前的買人決策后悔,，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感,。

什么是過度反應(yīng)理論

　　過度反應(yīng)理論是西方投資心理學的重要理論之一，該理論說明了市場總是會出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象,。人們由于一系列的情緒與認知等心理因素,，會在投資過程中表現(xiàn)出加強的投資心理，從而導致市場的過度反應(yīng),。

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過度反應(yīng)理論的非理性因素

　　經(jīng)典的經(jīng)濟學和金融理論認為,，個體在投資活動中是理性的。他們在進行投資決策時會進行理智的分析,，當股票價格低于上市公司的內(nèi)在價值時,，投資者開始買入股票；而當股票價格高于上市公司的內(nèi)在價值時,，開始賣出股票,。證券市場也由此形成了一種價值投資的氛圍，但事實并非如此,。投資領(lǐng)域中存在著價格長期嚴重偏離其內(nèi)在價值的情況,，主要原因是上市公司未來的價值本身具有許多不確定性，正是由于這種不確定性引發(fā)了投資者的心理上的非理性因素，投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現(xiàn)象,。

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過度反應(yīng)理論的主要內(nèi)容

　　耶魯大學的Robert Shiller教授是這一領(lǐng)域的專家,。他在2000年3月出版了《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書，將當時一路漲升的股票市場稱作“一場非理性的,、自我驅(qū)動的,、自我膨脹的泡沫”。一個月后,，代表所謂美國新經(jīng)濟的納斯達克股票指數(shù)由最高峰的5000多點跌至3000點,，又經(jīng)過近兩年的下跌，最低跌至1100多點,?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫類似于荷蘭郁金香、南海公司泡沫,，在投資領(lǐng)域中屢見不鮮,。為什么人們總會重犯同樣的錯誤呢？Robert ShiUer認為：人類的非理性因素在其中起著主要作用,，而歷史教訓并不足以讓人們變得理性起來,，非理性是人類根深蒂固的局限性。Shiller教授曾在一個研究中發(fā)現(xiàn)： 當日本股市見頂時,，只有14％的人認為股市會暴跌,，但當股市暴跌以后，有32％的投資者認為股市還會暴跌,。投資者通常是對于最近的經(jīng)驗考慮過多,，并從中推導出最近的趨勢，而很少考慮其與長期平均數(shù)的偏離程度,。換句話說：市場總是會出現(xiàn)過度反應(yīng),。

　　Richard Thaler和Werner De Bondt在1985年的一個研究中發(fā)現(xiàn)，投資者對于受損失的股票會變得越來越悲觀,，而對于獲利的股票會變得越來越樂觀,，他們對于利好消息和利空消息都會表現(xiàn)出過度反應(yīng)。當牛市(bull market)來臨時,，股價會不斷上漲,，漲到讓人不敢相信，遠遠超出上市公司的投資價值,；而當熊市(bearmarket)來臨時,，股價會不斷下跌，也會跌到大家無法接受的程度,。除了從眾心理(herd mentality)在其中起作用外,，還有人類非理性的情緒狀態(tài),，以及由此產(chǎn)生的認知偏差。當市場持續(xù)上漲時,，投資者傾向于越來越樂觀,。因為實際操作產(chǎn)生了盈利，這種成功的投資行為會增強其樂觀的情緒狀態(tài),，在信息加工上將造成選擇性認知偏差,，即投資者會對利好消息過于敏感，而對利空消息麻木,。這種情緒和認知狀態(tài)又會加強其行為上的買入操作,，形成一種相互加強效應(yīng)：當市場持續(xù)下跌時,，情況剛好相反,，投資者會越來越悲觀。因為實際操作產(chǎn)生了虧損,，這種失敗的投資操作會加強其悲觀情緒,，同樣也造成了選擇性認知偏差，即投資者會對利空消息過于敏感,，而對利好消息麻木,。因而，市場也就形成了所謂的過度反應(yīng)現(xiàn)象,。

什么是投資者過度自信理論

　　大量的認知心理學的文獻認為,，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信,。人們系統(tǒng)性地低估某類信息并高估其他信息,。Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為,，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念,，即對自己的信息賦予的權(quán)重大于事實上的權(quán)重。關(guān)于主觀概率測度的研究也發(fā)現(xiàn)確實存在過度估計自身知識準確性的情況,。

　　心理學家們的研究還發(fā)現(xiàn)一些職業(yè)領(lǐng)域往往與過度自信相聯(lián)系,，如外科醫(yī)生和護士、心理學家,、投資銀行家,、工程師、律師,、投資者和經(jīng)理在判斷和決策中會存在過度自信特征,。Grifin和Amos Tversky(1992)發(fā)現(xiàn)人們在回答中等到極度困難的問題時，傾向于過度自信,。在回答容易問題時,，傾向于不自信,；當從事的是可預(yù)測性較強，有快速,、清晰反饋的重復性的任務(wù)時,，傾向于仔細推算。如專業(yè)橋牌運動員,、賭馬者和氣象學者在決策時都傾向于仔細推算,。

　　Frank(1935)發(fā)現(xiàn)人們過度估計了其完成任務(wù)的能力，并且這種過度估計隨著個人在任務(wù)中的重要,，性而增強,，人們對未來事件有不切實際的樂觀主義。Kunda(1987)發(fā)現(xiàn)人們期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率,，甚至對于純粹的隨機事件有不切實際的的樂觀義,。人們會有不切實際的積極的自我評價，往往認為自己的能力,、前途等會比其他人更好,。過度自信的人往往有事后聰明的特點，夸大自己預(yù)測的準確性,，尤其在他們期望一種結(jié)果,，而這種結(jié)果確實發(fā)生時，往往會過度估計自己在產(chǎn)生這種合意結(jié)果中的作用,。Daniel,、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認為成功者會將自己的成功歸因于自己知識的準確性和個人能力，這種自我歸因偏差會使成功者過度自信,。

　　過度自信的人在做決策時,，會過度估計突出而能引人注意的信息，尤其會過度估計與其已經(jīng)存在的信念一致的信息,，并傾向于搜集那些支持其信念的信息,，而忽略那些不支持其信念的信息。當某些觀點得到活靈活現(xiàn)的信息,、重要的案例和明顯的場景支持的時候,，人們會更自信，并對這些信息反應(yīng)過度,。而當某些觀點得到相關(guān)性強的,、簡潔的、統(tǒng)計性的和基本概率信息支持的時候,，人們通常會低估這些信息,，并對這些信息反應(yīng)不足。

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過度自信理論的主要內(nèi)容

　　人類傾向于從無序中看出規(guī)律,，尤其是從一大堆隨機的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中,，推出所謂的規(guī)律,。Amos Tversky提供了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來說明許多事件的發(fā)生完全是由于運氣和偶然因素的結(jié)果,，而人類有一種表征直覺推理(representative heuristic)特點,，即從一些數(shù)據(jù)的表面特征，直覺推斷出其內(nèi)在的規(guī)律性,，從而產(chǎn)生認知和判斷上的偏差(biases of cognition and judgment),。投資者的歸因偏好也加重了這種認知偏差，即將偶然的成功歸因于自己操作的技巧,，將失敗的投資操作歸于外界無法控制因素,，從而產(chǎn)生了所謂過度自信(overconfidence)的心理現(xiàn)象 。過度自信是指人們對自己的判斷能力過于自信,。投資者趨向于認為別人的投資決策都是非理性的,，而自己的決定是理性的，是在根據(jù)優(yōu)勢的信息基礎(chǔ)上進行操作的,，但事實并非如此,。Daniel Kadmeman認為：過度自信來源于投資者對概率事件的錯誤估計,，人們對于小概率事件發(fā)生的可能性產(chǎn)生過高的估計,，認為其總是可能發(fā)生的，這也是各種博彩行為的心理依據(jù),；而對于中等偏高程度的概率性事件,，易產(chǎn)生過低的估計；但對于90％以上的概率性事件,，則認為肯定會發(fā)生,。這是過度自信產(chǎn)生的一個主要原因。此外,，參加投資活動會讓投資者產(chǎn)生一種控制錯覺(illusion of contro1),，控制錯覺也是產(chǎn)生過度自信的一個重要原因。

　　投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領(lǐng)域中特別過于自信,。然而,，提高自信水平與成功投資并無相關(guān)?；鸾?jīng)理人,、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實并非如此,。Brad Barber和Terrance Odean在此領(lǐng)域做了大量研究,。男性在許多領(lǐng)域(體育技能、領(lǐng)導能力,、與別人相處能力)中總是過高估計自己,。他們在1991年至1997年中,，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標,，發(fā)現(xiàn)男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上,，而投資收益卻略低于女性投資者。數(shù)據(jù)顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易,，總體表現(xiàn)為年交易量的放大,。但由于過度自信而頻繁地進行交易并不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個研究中,，他們?nèi)?991年至1996年中的78 000名投資者,，發(fā)現(xiàn)年交易量越高的投資者的實際投資收益越低。在一系列的研究中,，他們還發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者更喜歡冒風險,，同時也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低于正常水平的兩大原因,。

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過度自信對金融市場的影響

　　在傳統(tǒng)的金融理論中都假設(shè)行為人是風險規(guī)避的,，但現(xiàn)實中人往往是風險中 性甚至是風險尋求的。Friedman和Savage(1948)就發(fā)現(xiàn),，盡管贏得彩票的幾率只有數(shù)百萬分之一,，但還是有很多人去買彩票，這種購買彩票的行為就表現(xiàn)為風險尋求,。風險尋求的原因很可能是過度自信,。

　　投資者的過度自信對金融市場也會造成影響。Odean(1998b)將市場參與者分為價格接受者,、內(nèi)部人和做市商,，分析過度自信對金融市場的影響。在我國,，價格接受者相當于中小散戶投資者,；機構(gòu)投資者由于其較強的獲得信息的能力，相當于內(nèi)部人,；我國不存在做市商,，但是莊家的某些行為類似于做市商，可以作為做市商來分析其對金融市場的影響,。這三類投資者在獲取信息和價格決定上具有不同的機制,。

1．過度自信對交易量的影響

　　當投資者過度自信時，市場中的交易量會增大,。在無噪音的完全理性預(yù)期的市場中,，如果不考慮流動性需求，交易量應(yīng)該是零,。如果理性是共識,，當一個投資者買進股票時,，另外的投資者賣出股票，買進者會考慮是否存在賣出者知道而買進者不知道的信息,，這時就不會有交易產(chǎn)生,。而現(xiàn)實中金融市場的交易量是非常大的。Dow和Gorton(1997)發(fā)現(xiàn),，全球外匯的日交易量大約是年度世界貿(mào)易總額和投資流動總額之和的四分之一,。1998年紐約證券交易所的周轉(zhuǎn)率超過75％。我國的情況更是 晾人,，1996年上海證券交易所的換手率是591％,，深圳證券交易所的換手率是902％。由于沒有模型來說明在理性市場中交易量應(yīng)該是多少,，所以很難證明什么樣的交易量是過多的,。Odean(1998a)分析了投資者的買賣行為，發(fā)現(xiàn)在考慮了流動性需求,、風險管理和稅收影響后,，投資者買進的股票表現(xiàn)差于賣出的股票，這些投資者交易過多,，由于交易成本的原因,，過多的交易損害了其收益，其解釋是投資者是過度自信的,，過度評價了其私人信息的準確性并錯誤地解釋了這些信號,，才導致了差的決策,。Odean觀察了166個投資俱樂部6年的交易,，發(fā)現(xiàn)平均每年的周轉(zhuǎn)量是65％，年凈收益是14.1％,，而作為基準的標準普爾500指數(shù)收益是18％,。

2．過度自信對市場效率的影響

　　在理性市場中，只有當新的信息出來時,，價格才會有變動,。但是當投資者過度自信時，會對市場波動性產(chǎn)生影響,。過度自信度對市場效率的影響取決于信息在市場中是如何散布的,。如果少量信息被大量投資者獲得，或者公開披露的信息被許多投資者做了不同的解釋,，過度自信會使這些信息被過度估計,，導致價格偏離資產(chǎn)真實價值，這時過度自信損害了市場效率,。如果信息僅為內(nèi)部人所擁有,，過度自信的內(nèi)部人會過度估計其獲得的私人信號,，通過其過多的交易顯示其私人信息，那么做市商,、其他的投資者會迅速使得資產(chǎn)價格向其真實價值靠攏,。如果內(nèi)部人的信息對時間敏感，在其交易后會迅速成為公共信息,，那么這種效率收益是短暫的,，這時過度自信提高了市場效率。

3．過度自信對波動性的影響

　　過度自信的價格接受者會過度估計他們的個人信息,，這會導致總的信號被過度估計,，使得價格偏離其真實價格。由于過度自信使投資者扭曲了價格的影響,，使市場波動增加,。過度自信的做市商會促使內(nèi)部人揭示更多的私人信息，從而將價格設(shè)定的更接近其真實價格,，這時過度自信使市場波動增加,，同時當做市商過度自信時，其風險規(guī)避程度會小于其不具有過度自信特征的程度,，會認為持有存貨的風險不大,，這增加了其存貨量，存貨量的增加降低了市場波動,。過度自信對價格的影響取決于不同特征交易者的數(shù)量,、財富、風險承受能力和信息,。如果市場中價格接受者和內(nèi)部人的數(shù)量和財富都較大,，而做市商的數(shù)量較少、力量較小,，則價格的波動性會更大,。

4．過度自信對投資者期望效用的影響

　　當投資者過度自信時，其資產(chǎn)組合并沒有完全分散化,，集中的資產(chǎn)組合會降低其期望效用,。如果信息是有成本的，過度自信的投資者會花費更大的成本去成為知情者,，同時進行更頻繁的交易,，由于交易費用的原因，過多的交易會降低其凈收益(Odean,，1998a),。Lakonishok等(1992)發(fā)現(xiàn)在1983-1989年間，積極的基金經(jīng)理的業(yè)績差于標準普爾500指數(shù)的表現(xiàn)，扣除管理費,，積極的管理減少了基金價值,。這可能是由于過度自信使得基金經(jīng)理在獲取信息上花費太大，或者是對其選股能力過度自信所導致,。但是De long,，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)證明了過度自信的交易者能夠在市場中存活下來,。Wang(1997)用雙寡頭模型證明了過度自信的基金經(jīng)理不僅能夠獲得比他的理性競爭對手更高的期望收益和效用,，而且也比他理性時的收益和效用更高，所以過度自信嚴格占優(yōu)于理性,。