第一章

次貸危機：解謎次貸緣由,，揭示危機真相

解謎次級抵押貸款（1）

作者：尚曉娟    出版社：人民郵電出版社

    關于次級貸款，業(yè)內(nèi)流傳著這樣一個有趣的笑話,。     “積蓄不夠嗎,？那就貸款吧！”     “沒有收入嗎,？找貸款公司吧,！”    

“首付也付不起？我們提供零首付,！”     “擔心利息太高,？頭兩年我們提供3％的優(yōu)惠利率！”    

“每個月還是付不起月供,？沒關系,，頭24個月你只需要支付利息,，貸款的本金可以兩年后再付！想想看,，兩年后你肯定已經(jīng)找到工作或者被提升為經(jīng)理了,，到時候還怕付不起？” 

“擔心兩年后還是還不起,？哎呀,，你也真是太小心了，看看現(xiàn)在的房價比兩年前漲了多少,，到時候你轉(zhuǎn)手賣給別人啊,，不僅白住兩年，還能大賺一筆呢,！再說了,，又不用你出錢，我都相信你一定行的,，難道我敢貸,，你還不敢借？”

這個笑話從通俗意義上道破了次級抵押貸款的緣由,，不只是在中國,，任何國家的老百姓都渴望擁有屬于自己的住房。為了讓更多的人實現(xiàn)“住房夢”,，華爾街的精英們發(fā)明了“次級貸款”,，其“美好的目的”就是讓更多的窮人買得起房子。但是,，這個抗風險能力極差的人群,，卻最終沒有美夢成真，他們最后的結(jié)局,，正應了魯迅先生的那句話：“有夢的人是幸福的,，最可怕的是夢醒了無處可走。”

    那么,，次級抵押貸款究竟是怎么產(chǎn)生的,？它為什么如此脆弱和不堪一擊？下面讓我們一起來分析這其中的原因,。     次級抵押貸款是怎么來的    

在美國,，住房抵押貸款大致分為三類，即優(yōu)質(zhì)按揭貸款,、“ALT-A”抵押貸款與次級抵押貸款,，其分類標準是對借款主體的信用評級。相應地,，抵押貸款市場也分為三個層次,，即優(yōu)質(zhì)貸款市場,、“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場。

那么,，什么叫次級抵押貸款呢,？在美國,，它又叫“次級按揭貸款”,，英文表示為sub-primeloan。次級抵押貸款的貸款利率通常要比一般抵押貸款高2~3個百分點,，所以是一項高回報的業(yè)務,，但是貸款機構面臨的風險也更大。它的貸款對象是那些信用等級較低,、還款能力差,、負債較重的購房人群。我們還要了解次貸市場的另一個名詞——“提前還款”,，借款人提前還貸是需要支付罰款的,，因為在抵押貸款之初，

    借款人因為利率下降而提前還貸的比率要遠遠高于優(yōu)質(zhì)貸款的借款人,，為了減少這種行為,，貸款機構一般會在協(xié)議里注明提前還款要支付罰款的條款。    

說到這里,，我們可以給次貸危機下個簡單的定義了,。所謂次貸危機，就是指一場在美國發(fā)生的,，由于次級抵押貸款機構破產(chǎn),、投資基金無奈被迫關閉并引發(fā)股市動蕩所造成的金融危機，也叫做次級房貸危機,。我們看到的從次級貸危機到次級債危機,，又是相互關聯(lián)與相互作用的。事實上,，“次級貸”與“次級債”都屬于金融產(chǎn)品的范疇,。它們的一脈相承體現(xiàn)了金融產(chǎn)品的資金鏈條、信用與風險傳導的內(nèi)在本質(zhì)——通過金融市場,，把不具備消費能力的人,，拉入了不該進入的消費市場。

    貸款信用是如何評判的     次級抵押貸款讓那些信用等級較低和收入不高的購房人看到了希望,，再加上抵押貸款中介的誤導——他    

們打著“超低的月供”這個響亮的旗號,，使美國次級抵押貸款市場在近年來獲得了空前的繁榮。由于門檻低,，借款人一開始都能按期還款,，即便是幾年后利率調(diào)高還不起貸款,，只要是能及時將房子賣出，風險也是可以控制的,，甚至還會因為房地產(chǎn)的升值而賺上一筆,。因此，這樣的“好產(chǎn)品”自然受到廣大人群的追捧,。

貸款機構或商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時,，要求購房人必須持有信用評級公司出具的評級報告。在美國,，購房人的信用分數(shù)是由評級公司計算出來的,，一般是通過對借款人信用歷史的調(diào)查得出的，調(diào)查內(nèi)容包括：遲付情況,、信用建立的時間,、可得到的信用和已使用的信用比較、在目前的住址居住的時間,、負面信用信息（如破產(chǎn),、核銷）等。一般情況下,，打分的參考指標是這樣的：還款歷史權重為35％,，債務總額權重為30％，信用歷史的時間長度權重為15％,，最近的信用情況權重為10％,，來自不同信用的集合（如汽車貸款、租賃,、按揭和信用卡等）權重為10％,。最后，以620分為分水嶺——小于580分表明信用很差,，580~619分表明信用不好,，620~679分表明信用好，680~719分表明信用很好,，大于720分表明信用極好,。

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次貸危機：解謎次貸緣由，揭示危機真相

解謎次級抵押貸款（2）

作者：尚曉娟    出版社：人民郵電出版社

對信用分數(shù)進行評級之后,，購房者就可以按照評級到貸款公司申請貸款了,。貸款的利率也是要按信用的分數(shù)來確定的，比如按30年按揭貸款來算,，MyFico公司2007年的標準為：760~850分及以上為年利率6.19%,，700~759分為年利率6.41％，660~699分為年利率6.69％，620~659分為年利率7.50％,，580～619分為年利率9.12％,，500～579分為年利率10.11％。很明顯,，信用分數(shù)越低,，貸款年利率越高。

這一評級模型在美國被普遍使用,，而里面的很多參數(shù)是可以被輕易修改的,，甚至是在中介的指導下修改的，所以這一模型本身存在著不少漏洞和缺陷,。次貸危機爆發(fā)后,，人們對個人評級的可信度大加質(zhì)疑,，金融機構對個人評級越依賴,，產(chǎn)生的錯誤也就越大。

    貸款的定價和利率是怎么確定的    

一般情況下,，貸款者的收入來源,、還款記錄、首次付款及其擔保者對貸款者的了解程度,，決定了抵押貸款的定價和利率,。這種方式就是典型的非價格信用配給，即采取基于風險的定價方式來分配信貸資源,。

站在貸款者的角度,，貸款的初始成本有申請費、估價費和申請貸款的其他相關費用,。持續(xù)費用有抵押保險金,、本金和利息、后期費用,、拖欠債務的罰金以及當?shù)卣魇盏钠渌M用,。對貸款者而言，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響,；其定價受到信用記錄的影響,，與提前償付的可能性密不可分。

大致說來,，貸款利率的決定性指標包括貸款等級,、信用評分和按揭成數(shù)。貸款等級共有六個,，即premierplus,、premier、A-,、B,、C,、C-。評級參照的指標是申請者的按揭貸款償付記錄,、破產(chǎn)記錄與債務收入比率,。一般情況下，信用評分采用FICO指標來確定,。貸款與資產(chǎn)價值的比例稱為按揭成數(shù),。通常來說，貸款等級越高,，FICO評分也就越高,，按揭成數(shù)越低表明貸款風險越低，那么定價也就越低,。

在20世紀90年代,，次級抵押貸款借款者的信用評分呈現(xiàn)逐年下降趨勢，特別是浮動利率次級抵押貸款,。換言之,，次級抵押貸款本身的質(zhì)量有問題，大量的貸款給了那些信用較低風險較高的借款者,。然而在2000年以后,，借款者信用評分又開始呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，借款者開始關注其潛伏的風險,，并采取了相應措施來控制,。所以，在過去的幾年里,，整體貸款的數(shù)量明顯上升,，貸款機構發(fā)生了非常大的改變。

    貸款人如何選擇具體產(chǎn)品    

美國在最近幾年,，由于監(jiān)管部門的松動與利益驅(qū)使,，次級貸款公司表現(xiàn)得更為激進，他們以產(chǎn)品創(chuàng)新為名,，不斷推出各種極具誘惑力而風險極高的次級抵押貸款產(chǎn)品,。這些產(chǎn)品有：無本金貸款、三年可調(diào)整利率貸款,、五年可調(diào)整利率貸款,、七年可調(diào)整利率貸款以及選擇性可調(diào)整利率貸款等等?？梢哉f產(chǎn)品非常齊全,，借款人在產(chǎn)品選擇方面也是因地制宜，選擇空間非常大。

在美國的次貸市場,，大多數(shù)借款人選擇的都是可調(diào)整利率抵押貸款,，就是一種定期調(diào)整借貸利率的抵押貸款。其特點是,，貸款利率每過一段時間就會依據(jù)某個基準利率（如國庫券利率或抵押貸款平均利率）來調(diào)整,，調(diào)整的時間是固定的，比如每過一年,、兩年或是三年調(diào)一次,。在最初的兩年，貸款的利率固定在低于市場利率的水平,，所以極具誘惑力,，當固定期限過后，還款人壓力就會大增,，次級債危機的爆發(fā)和這款產(chǎn)品有著最直接的關系,。

然而，這些借款人卻并沒有意識到,，兩年后利率可能會大幅上調(diào),。這些產(chǎn)品在最初的幾年里，都表現(xiàn)為按揭利率很低并且固定,，而幾年以后隨著利率上調(diào)，借款人的壓力也相應地大為增加,。在逐次重壓之后,，危機的爆發(fā)也就成為了一種必然。

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解謎次級抵押貸款（3）

作者：尚曉娟    出版社：人民郵電出版社

    次級抵押貸款的收益和風險    

瑞銀國際(UBS)的研究數(shù)據(jù)顯示,，截至2006年年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率是優(yōu)惠級貸款市場的7倍,。2006年次級貸款總貸款額是5000億~6000億美元,，這其中有大約一半的借款人沒有固定收入證明。

對貸款機構而言,，次級抵押貸款是高風險,、高回報的，這些貸款的利率通常都比基準利率高出2%~3%,。其風險體現(xiàn)在：貸款機構在放貸時沒有對借款人進行任何信用審核,，也沒有向這些信用不高的人進行必要的調(diào)查；這樣一來,，那些沒有固定工作的,、新來的移民或是年輕的單身母親都可以獲得貸款，當利息大幅上調(diào)時，他們是沒有能力按期還貸的,，更不用說償還本金了,。

這些風險在華爾街的金融家手里變成了另一種產(chǎn)品，目的是通過風險轉(zhuǎn)移而獲利,。他們把風險賣給那些企圖大獲其利的投資機構,，這些投資銀行買下這些貸款后將其打包成債券，再由信用評級公司對其進行債券評級,，然后再到債券市場上將它賣給公募基金,、避險基金、退休基金或保險公司,，或是賣給全世界的商業(yè)銀行和其他投資者,。在金融衍生產(chǎn)品超級繁榮的華爾街，這種債券稱為“次級房貸債券”,，也就是人們稱的“次級債”,。

下面，我們還要了解一個新的概念——對沖基金,，也稱避險基金或套利基金,。它始于20世紀50年代初的美國，目的是通過期貨,、期權等金融衍生產(chǎn)品對相關聯(lián)的不同股票進行實買空賣,、風險對沖的操作，從而規(guī)避和化解投資風險,。截止到2005年10月份,，全球?qū)_基金總資產(chǎn)額已經(jīng)達到11萬億美元。

從一定意義上講,，金融衍生產(chǎn)品并不會增加市場風險,，若能適度利用其套期保值功能，這些衍生產(chǎn)品還可以為投資者有效降低風險,。但要命的是,，在交易過程中只墊付少量保證金的信用杠桿交易，可以將交易放大幾十倍,。如果炒買炒賣大額合約以獲得暴利,，那么風險就將被無限放大，交易潛在的風險會失控,，最后有可能會導致無法收拾的局面,。

金融市場是高收益和高風險的地方，對于金融衍生品市場而言,，它不光是金融創(chuàng)新的寵兒,，也極有可能成為金融創(chuàng)新的最大受害者,。它有避險和發(fā)現(xiàn)價格的功能，但也有杠桿放大風險的作用,；它不但會受信貸風險和市場風險的影響,，還會在具體操作中產(chǎn)生風險。

    風險失控的后果    

業(yè)內(nèi)人士指出,，本次次貸危機給出的風險控制經(jīng)驗是,，最基本的風險控制方法是尊重常識。把貸款貸給一些完全沒有償還能力的人結(jié)果會是怎樣,，大家現(xiàn)在都已經(jīng)看到了,。如果忘記了最基本的東西，所有的風險控制公式都會失效,。

與中規(guī)中矩的房地美公司相比,，華爾街投行在資產(chǎn)證券化上走得更遠。后者將貸款分割成不同的部分,，比如有的只包含本金,，貼現(xiàn)出售，有的只包含利息,，有時它們還將這些貸款分成A,、B、C,、D等層次……

總而言之,，為了適應不同的投資者，華爾街投行在次級按揭貸款的證券化上走得更遠,。以至于后來買家在見到這些產(chǎn)品的時候,，除了投行提供的數(shù)字以外，已經(jīng)根本無法分清資產(chǎn)的質(zhì)量到底怎樣了,。

至于申請次級抵押貸款的人，他們或許是失業(yè)者,，或許從事低收入工作,，或許曾有不良信用記錄，雖然支付了超過正常水平的利率,，但是要想讓這種信用程度并不好的客戶提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，風險無疑是非常大的。

    美聯(lián)儲現(xiàn)任主席本•伯南克就說過：“近年發(fā)放的大多數(shù)次級抵押貸款既不負責任,，也不謹慎,。”    

繼雷曼兄弟公司之后，大多數(shù)華爾街投資銀行都進入了這一領域,，相關的證券化產(chǎn)品也流向全球的商業(yè)銀行和投資銀行手中,，這使得歐洲后來成為了除美國之外的又一個危機重災區(qū),。

2006年，美國房地產(chǎn)價格不斷下降,，同時短期利率不斷上升,，這使得次級按揭貸款的違約率逐漸攀升。當年6月份,，房地美披露季度虧損,，而隨后，貝爾斯登旗下兩只次級債對沖基金倒閉,，華爾街的精英們這才意識到危機來臨了,。

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次貸危機：解謎次貸緣由，揭示危機真相

解謎次級抵押貸款（4）

作者：尚曉娟    出版社：人民郵電出版社

    都是放任惹的禍     在談到雷曼兄弟的破產(chǎn)時,，一位業(yè)內(nèi)專家曾不無感慨地說,，如果不是對沖基金和評級機構，雷曼兄弟應該能夠延續(xù)更長時間,。    

但是,，從貝爾斯登到雷曼兄弟，是什么推力讓次貸危機演變成全球金融風暴,？身陷危機漩渦中心的華爾街,，應該反思其之前的放任政策。    

參加美國總統(tǒng)競選的共和黨候選人麥凱恩的一句話不無道理,，他曾指責美國證交會主席說“他沒有監(jiān)管好華爾街,。”他的指責集中在兩個方面：一是美國證交會允許凈賣空，另一方面是放棄了“提價交易規(guī)則”,。

美國賣空的歷史,，幾乎和紐約證交所同樣久遠。到了近年,，美國證交會又允許了一些更大膽的措施：凈賣空,，即不需要借入股票的賣空。并放棄“提價交易規(guī)則”,，讓投資者在股價下挫的時候,，能夠連續(xù)賣空。

剛開始出現(xiàn)潰敗征兆的雷曼兄弟,，在這兩個方面的影響下,，很快就遭到了對沖基金的致命一擊。股價從20美元跌到2美分,，對沖基金只用了不到兩個月的時間,。恐慌的情緒和信心的喪失,，直接造成了越來越多的投資者拋出自己持有的債券,，雷曼兄弟在售賣無望之后,，不得不宣布申請破產(chǎn)。

    美國證交會被迫宣布禁止做空799只金融股,，這才讓風雨飄搖中的金融機構股價暫時穩(wěn)定,。若不是美國證交會的暫時禁令，相信還會有許多金融機構遭受類似的待遇,。  

但是,，在華爾街的五大投資銀行中，有兩家慘遭倒閉,，一家被收購,，而另兩家則分別獲得了商業(yè)銀行牌照。以高杠桿率獲取高回報的華爾街投資銀行,，嘗到了急速陷入泥沼的苦果,。 

   次貸危機的成因與影響     在美國，有的經(jīng)濟學家將次級貸款稱為“說謊人的貸款”,，而在交易的過程中,，銀行和金融監(jiān)管部門充當了“不傻的傻瓜”的角色。    

用美國一位著名投資家的話說：“人們可以不付任何定金和頭款,，甚至在實際上沒有錢的情況下買房子,，這是世界歷史上‘唯一的一次’，這是我們住房市場中有過的最壞的泡沫,，也是我們需要清理的最壞的泡沫,。”

次貸危機引發(fā)了全世界范圍內(nèi)的又一次信用危機，而從金融信用和信任角度來看,，它被有的經(jīng)濟學者視為“美國可能面臨過去76年以來最嚴重的金融沖擊”,。消除這場危機，也需要足夠的時間,，危機的危害之大,，令所有牽涉進去的人都措手不及。究其原因,，造成這次信用與金融危機的原因主要有以下三個方面,。

第一，美國次貸與“ALT-A”貸款的客戶的償還保障不是從客戶個人的還貸能力出發(fā),，而是建立在房價持續(xù)上漲的假設之上。在房市繁榮的時候,，銀行能夠由此得到巨額利息收益而不用擔憂風險,；可是一旦房市不景氣，利率提升,，客戶們的負擔就會日益加重,。當這種負擔到達某一臨界點時,，就會造成許多違約客戶產(chǎn)生，而無人償還的貸款必然會導致壞賬的出現(xiàn),。

第二,，因為貸款機構在房地產(chǎn)熱潮中逐步降低了貸款門檻，眾多與貸款條件不符的人也加入了買房的隊伍,。為達到降低風險的目的,，抵押貸款機構把這些貸款集中匯集，重組打包后以債券的形式出售,，賣給想通過高風險而獲取高收入的投資者,，這其中就包括一部分對沖基金。

第三,，美聯(lián)儲于2004年開始加息,，在短短的一年半內(nèi)17次提升基準利率，加重了貸款利息負擔,。因為之前市場預期利率將一直走低,，借款者比較偏好浮動利率貸款，大部分次貸品種均運用可調(diào)整利率,，這種可調(diào)整利率包括基礎利率和固定的風險溢價,，可是一年期美國國債盈利在2003年與2007年初，由1.25％上升至5％,。伴隨利率的上升,，借款人每月還貸額度大幅度上升，違約率不斷升高成為必然,。所以,，依托次級貸款發(fā)行的債券持有者也蒙受損失。2007年年初,，美國一些地區(qū)房地產(chǎn)泡沫呈現(xiàn)破裂的趨勢,，因為市場的下跌速度在人們預期之外，狀況表現(xiàn)得很嚴重,。因此按揭違約率持續(xù)上升,，房價也由此連續(xù)下跌，次貸市場狀況惡化程度不斷加劇,。

眾多業(yè)內(nèi)人士還表示,，違約率的飆升僅僅會對一小部分瘋狂發(fā)放次貸的機構造成危害。然而,，直到2007年6月,，貝爾斯登旗下對沖基金破產(chǎn)案暴露在公眾面前，此后金融機構大范圍出現(xiàn)虧損,，加上互相借貸,，全球金融市場流動性曾一度出現(xiàn)枯竭的險境,。按揭房貸機構關門、對沖基金倒閉,、英國北巖銀行出現(xiàn)擠兌潮等,。更為嚴重的是，在2007年7月,，美國標準普爾與穆迪兩大權威評級機構對次級抵押債券評級的大范圍降級,，造成投資人對潛在金融風險的擔憂驟然升溫，次級貸款重組打包發(fā)行次級債券的前途黯淡,，使得次貸危機一觸即發(fā),。

    那么，美國次貸危機對當今世界有何影響,？影響范圍有多廣,？美國次貸危機對人類有何警示？相信這些問題都是當今全球經(jīng)濟界和金融界最為關注的焦點話題,。    

從次貸危機的直接影響來看,，主要有以下幾點。     首先,，遭受次貸危機直接影響的,，是大量收入不高的購房人。因為無力還貸,，他們的住房將會面臨被銀行收回的危險局面,。

    其次，接下來還會出現(xiàn)更多的次貸機構,，因為無法收回貸款而蒙受巨大損失,，最后申請破產(chǎn)保護成為無奈之舉,。    

第三,，因為美國和歐洲乃至中國的眾多投資機構購買了許多由次貸衍生出來的證券投資產(chǎn)品，它們無疑也會遭受重創(chuàng),。