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作者: Warren Buffett 時間: 2012年02月10日 來源: 財富中文網(wǎng) 本文改編自“奧馬哈先知”沃倫?巴菲特將于近期發(fā)布的致股東信,，且聽股神如何解釋為何股票長期回報率總是高于其他投資品種,。 投資往往為被描述為這樣一個過程，現(xiàn)在投入一些錢,，希望未來能收回更多的錢,。在伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway），我們采用更高的標(biāo)準(zhǔn),，將投資定義為“現(xiàn)在將購買力讓渡給他人,，合理期待未來支付明義收益稅率后，仍能獲得更高的購買力”,。簡言之,，投資就是放棄現(xiàn)在的消費，以便將來有能力消費更多,。 從我們的定義可以得出一個重要結(jié)論：衡量投資風(fēng)險高低的指標(biāo)不應(yīng)是貝塔值（一個基于波動率的華爾街術(shù)語,，常用于衡量風(fēng)險），而是持有期滿后投資人出現(xiàn)購買力損失的（合理）概率,。資產(chǎn)價格可能大幅波動,，但只要有理由肯定投資期滿后它們帶來的購買力能得到提升，這項投資就沒有風(fēng)險,。稍后我們還會看到,，價格沒有波動的資產(chǎn)也可能充滿風(fēng)險。 投資選擇林林總總,，但大體可分為三類,，理解每一類的特點很重要。下面,，我們將展開詳細(xì)的分析,。 市場上以特定貨幣結(jié)算的投資包括貨幣市場基金、債券,、按揭,、銀行存款和其他工具。大多數(shù)此類投資都被視為“安全”,，但事實上卻是可能屬于最危險的資產(chǎn),。它們的貝塔值可能是零，但風(fēng)險巨大,。 上個世紀(jì),，這類投資工具摧毀了很多國家投資者的購買力,，盡管投資者一直能夠按時收到支付的本息。而且,，這樣的糟糕結(jié)果將來還會不斷重現(xiàn),。政府決定貨幣的最終價值，而系統(tǒng)性力量有時會推動它們制定導(dǎo)致通脹的政策,。這些政策一不留神就會失控,。
即使是在美國，政府強烈希望維持本幣穩(wěn)定,，但是,，我1965年接管伯克希爾哈撒韋以來，美元也已貶值高達(dá)86%,。當(dāng)年花1美元能買到的東西,，今天至少要花7美元。因此,，這些年來,，一個免稅機構(gòu)須取得4.3%的債券投資年收益，才能保持購買力不變,。假如管理層還將一切利息收入視為“收益”,，他們一定是在開玩笑。 對于像你我這樣的應(yīng)稅投資者,，情況就更糟了,。過去的四十七里，美國國債不斷地滾動,，年回報率5.7%,。聽起來好像還不錯。但對于個人所得稅率平均為25%的的個人投資者而言,，這5.7%的回報率所能帶來的實際收益是零,。投資者繳納的、可見的所得稅將拿走上述回報率中的1.4個百分點,，通脹因素這個隱形的“稅種”將吞噬其余4.3個百分點,。值得指出的是，盡管投資者可能認(rèn)為顯性的所得稅是主要的負(fù)擔(dān),，但其實,，隱形的通脹“稅”是 所得稅的三倍還多。沒錯,，每張美元上都印著“我們信仰上帝”這句話,，但啟動美國政府印鈔機的是凡夫俗子的手。 當(dāng)然，高利率能彌補依托于貨幣的投資工具所帶來的通脹風(fēng)險,。而且,，20世紀(jì)80年代初時的利率確實很好地做到了這一點。不過,，要抵消消費者購買力面臨的風(fēng)險,，當(dāng)前的利率水平還差得遠(yuǎn)。因此,，眼下應(yīng)謹(jǐn)慎投資債券。 在目前的環(huán)境下,，我不看好依托于貨幣的投資,。不過，伯克希爾持有的這類投資仍然達(dá)到了相當(dāng)?shù)臄?shù)額,，其中主要是短期品種,。不管實際利率水平是多么低，在伯克希爾,，對充足流動性的需求總是被置于極其重要的地位,，將來其重要性也不會降低。為滿足這一需求,，我們主要持有美國國債——即便是在最混亂的經(jīng)濟環(huán)境下,，美國國債也是唯一靠得住的投資品種。我們正常的流動性水平是200億美元,；100億美元是我們的絕對下限,。 拋開流動性和監(jiān)管要求，我們一般不愿購買基于貨幣的證券,，除非它們有可能提供超乎尋常的收益——原因可能是在間歇的垃圾債券暴跌期,，某只公司債定價過低；也可能是因為利率已升至高位,，如果利率下跌,，高評級債券有可能實現(xiàn)大幅資本升值。過去,，這兩類機會我們都抓到過——未來也可能再次抓住這樣的機會——但當(dāng)前我們與這樣的前景顯然背道而馳,。今日的情形正如華爾街人士謝爾比?庫洛姆?戴維斯多年前的一句俏皮話所言：“以如今的價格，宣稱提供無風(fēng)險回報的債券實際提供的是無回報的風(fēng)險,。
第二類投資指的是永遠(yuǎn)也不會有產(chǎn)出的資產(chǎn),，投資者買入時只是希望其他投資者——這些人同樣也明白這類資產(chǎn)永遠(yuǎn)都不會有產(chǎn)出——將來會以更高的價格接手。最典型的就是郁金香,，17世紀(jì)時,，它一度成為此類買家的最愛。 這類投資需要買家群體不斷壯大,，而人們之所以決定買入,，是因為他們相信未來買家群體還會繼續(xù)壯大,。這類資產(chǎn)的持有者并不指望資產(chǎn)本身能有什么產(chǎn)出——它永遠(yuǎn)都不會有產(chǎn)出——而是相信未來，別人會更迫切地希望接手,。
這類資產(chǎn)中的一個大類就是黃金,，它當(dāng)前極受避險投資者的追捧。這些投資者對其他幾乎所有資產(chǎn)都不放心,，特別是紙幣（正如前述,，鑒于紙幣的購買力，他們的擔(dān)心不無道理）,。不過,，黃金有兩個顯著的缺點。它用途優(yōu)先,，也不能自我繁殖,。的確，黃金有一些工業(yè)和裝飾用途,，但這些用途的需求有限,，不足以消化新的產(chǎn)量。而且,，如果某個投資者一直持有一盎司黃金,，最終依然還是只持有一盎司黃金。 大多數(shù)投資者買入黃金是因為他們相信上述擔(dān)心會升級,。過去十年證明這一信念是正確的,。此后，金價的繼續(xù)走高是源于這波走勢激發(fā)的,、更旺盛的購買熱情,，很多人都將金價上漲視為這種投資觀點得到了驗證。隨著“跟風(fēng)”投資者的涌入,，他們短期內(nèi)會建立起自己的真理,。 起初合理的投資邏輯加上反復(fù)炒作的價格上漲便能造就巨大的資產(chǎn)泡沫，過去15年里我們看到的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和樓市泡沫便是典型,。在這些泡沫中,，很多最初持懷疑態(tài)度的投資者最終都向市場給出的“證據(jù)”低了頭，一時之間買家群體飛速擴張,，足以維持泡沫的繼續(xù)膨脹,。但泡沫大到一定程度，總是免不了會破滅,。真是應(yīng)了那句老話：“聰明人起頭,，傻瓜結(jié)尾”（What the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。 今天，全球的黃金庫存有約17萬公噸,。所有這些黃金熔合在一起會形成一個邊長68英尺的立方體,。（想象一下，差不多正好能夠放入一個棒球場內(nèi)場,。）以每盎司1,750美元（此文撰寫時的金價）計算,，它的市值約為9.6萬億美元。我們將這個立方體稱為A組,。 現(xiàn)在,，我們用同樣金額創(chuàng)建一個B組。我們可以買下美國所有的耕地（4億英畝,，年產(chǎn)值約2,000億美元）和16家?？松梨冢‥xxon Mobils）（全球最賺錢的公司，每年利潤額超過400億美元）,。然后，還剩下約1萬億美元可用作活動資金（因此,，就算這樣大手筆的投資后,，也絲毫不會感到手頭緊張）。你認(rèn)為一個擁有9.6萬億美元的投資者會選擇A組,，還是B組,？
除了庫存黃金的驚人市值，當(dāng)前居高不下的金價也讓如今的黃金年產(chǎn)值達(dá)到了約1,600億美元,。買家——不管是珠寶制造商,、工業(yè)用戶，心存恐懼的個人,，還是投機者——必須不斷地消化增加的供應(yīng),，才能讓金價繼續(xù)在當(dāng)前水平保持均衡。
從現(xiàn)在開始往后推100年,，其間,，4億英畝農(nóng)田將產(chǎn)出無數(shù)的玉米、小麥,、棉花和其他作物,。而且不論我們采取什么作為貨幣，它都會繼續(xù)帶來這樣豐富的物產(chǎn),。而?？松梨诳赡芤严蚬蓶|派發(fā)了幾萬億美元的股息，且持有資產(chǎn)規(guī)模還在進一步擴大（記住,，選B組的投資者手頭擁有16家?？松梨冢?00年內(nèi)17萬噸黃金的大小不會有絲毫變化，而且依然不會有任何產(chǎn)出,。當(dāng)然,，你可以撫弄這個黃金立方體，但它不會有反應(yīng),。 不可否認(rèn),，100年后，當(dāng)人們感到害怕時,，很多人可能還是會搶購黃金,。但我相信，A組的當(dāng)前市值9.6萬億美元在這100年內(nèi)的復(fù)合增長率將遠(yuǎn)遜于B組,。 市場的恐懼心理達(dá)到頂點時,，第一、第二類投資最受追捧：經(jīng)濟崩潰擔(dān)憂會促使人們買入依托于貨幣的資產(chǎn),，主要是美國債券,；貨幣貶值擔(dān)憂會讓人們購入黃金等無產(chǎn)出資產(chǎn)。2008年底時我們聽說“現(xiàn)金為王”,，但事實上當(dāng)時本應(yīng)積極投資,，而非持幣觀望。同樣,，20世紀(jì)80年代初時我們又聽說“現(xiàn)金是垃圾”,，但事實上當(dāng)時的固定美元投資處于我們記憶中最具吸引力的水平。這兩次,，跟風(fēng)投資者們?yōu)榍笮陌?，都付出了沉重代價。
我自己最看好的——你知道,，接下來我們就要談到了——是第三類投資：投資產(chǎn)出性資產(chǎn),，不管是企業(yè)、農(nóng)場,，還是房地產(chǎn),。理想的話，在通脹時期,，這些資產(chǎn)只需最低水平的新資本投入,，就能通過產(chǎn)出保持購買力價值。農(nóng)場,、房地產(chǎn)和許多企業(yè),，比如可口可樂（Coca-Cola）、IBM以及我們自己的See's Candy都屬于這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。其他有些公司——比如受管制的公用事業(yè)公司——則稍遜一籌,，因為通脹會給它們帶來沉重的資本投資負(fù)擔(dān),。為增加盈利，這些公司必須擴大投入,。即便如此,，這類公司還是優(yōu)于無產(chǎn)出投資或基于貨幣的投資。 不管100年后貨幣的形式是黃金,、貝殼,、鯊魚牙，還是今天這樣的紙幣,，人們還是會愿意用幾分鐘日常勞動,，換取一罐可口可樂或一些See's的花生薄脆糖。未來美國人將運輸更多商品,、消費更多食品并需要更大的居住空間,。人們永遠(yuǎn)需要將自己生產(chǎn)的東西與別人進行交換。 美國企業(yè)將繼續(xù)高效地生產(chǎn)出美國人需要的商品和服務(wù),。打個比方,，這些商業(yè)“奶牛”將存活幾百年,，產(chǎn)出更多的“牛奶”,。決定它們價值高低的不是交換介質(zhì)，而是它們的產(chǎn)奶能力,。對于奶牛主而言，賣奶收入將呈復(fù)合增長,，就像20世紀(jì)一樣,，瓊斯指數(shù)從66點增長到了11,497點（與此同時，還支付了大筆股息）,。 伯克希爾的目標(biāo)將是增加對一流企業(yè)的持股,。我們首選全盤持股——但也會通過持有相當(dāng)數(shù)量的可售股票成為股東。我相信在任何一個較長時期內(nèi),，這類投資都將證明是我們所分析的三類投資中遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勝者,。更重要的是，它也將遠(yuǎn)比其他兩類投資安全,。
譯者：zdm |
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