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本刊特約作者 劉薈/文 2011年,，A股市場(chǎng)一片慘淡,，上證綜指跌幅超過20%。然而,，在市場(chǎng)如此弱勢(shì)行情下,，逆勢(shì)上漲的白酒類個(gè)股卻成為市場(chǎng)獨(dú)特的一道風(fēng)景線，行業(yè)整體漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑過大盤，貴州茅臺(tái)（600519.SH）,、洋河股份（002304.SZ）等漲幅更是達(dá)到20%,。 白酒股上漲的動(dòng)力則來自于白酒價(jià)格的輪番上漲，也因此,，白酒行業(yè)持續(xù)受到基金等機(jī)構(gòu)的增持,。 但近年來，在中國(guó)白酒行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí),，也留下了很多隱患,，就目前來看，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇,。在固定資產(chǎn)投資增速下滑的背景下,，白酒行業(yè)很可能將結(jié)束之前快速發(fā)展的“黃金十年”， 進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期,。其他的不利影響還包括新建產(chǎn)能導(dǎo)致基酒供不應(yīng)求,、行業(yè)發(fā)展過度依賴營(yíng)銷、白酒企業(yè)消費(fèi)稅進(jìn)一步從嚴(yán)征收,、基金對(duì)白酒企業(yè)持股比例明顯偏高等,。 固定資產(chǎn)投資下降可能導(dǎo)致白酒增速下滑 白酒消費(fèi)與中國(guó)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。白酒作為一種特殊的商品,，尤其是高檔白酒,， 其消費(fèi)價(jià)值主要體現(xiàn)在情感的溝通上。工作,、商務(wù)應(yīng)酬已經(jīng)成為白酒消費(fèi)的主要原因,， 消費(fèi)占比達(dá)到60%以上，軍,、政,、商成為白酒消費(fèi)的主力。 對(duì)比白酒行業(yè)的產(chǎn)量增速與固定資產(chǎn)投資情況,，可以發(fā)現(xiàn)白酒產(chǎn)量的增幅大致滯后固定資產(chǎn)投資增速兩年左右,，兩者具有較高的相關(guān)性。 1993年之前,，固定資產(chǎn)的大規(guī)模投入是白酒消費(fèi)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。在固定資產(chǎn)投資急劇下滑和山西假酒案的雙重打擊下，1995年開始白酒消費(fèi)量急劇萎縮,。到2003年,，白酒產(chǎn)量下降至330萬噸，僅是1996年高峰時(shí)的40%,。 2003年之后,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠投資拉動(dòng)高速發(fā)展，連續(xù)5年實(shí)際GDP增速保持在10%以上，固定資產(chǎn)投資增速也重回25%以上,。大量的公關(guān)活動(dòng)應(yīng)運(yùn)而生,，白酒產(chǎn)量增速也在需求的推動(dòng)下，在2005年結(jié)束長(zhǎng)達(dá)8年的衰退,，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12%,。 到2008年,，雖然受國(guó)際金融危機(jī)影響,，中國(guó)實(shí)際GDP增速下滑至9.6%，但是在“保八”的背景下,，中央政府推出了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激方案,，固定資產(chǎn)投資不降反升，2008年,、2009年分別實(shí)現(xiàn)了26%和30%的高增長(zhǎng),。在此推動(dòng)下，2010年白酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)26%,， 2011年1-9月白酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)29.2%,。 自2010年開始，隨著4萬億刺激效果的逐漸減弱,，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)掉頭向下的趨勢(shì),。而如果固定資產(chǎn)投資持續(xù)減少，白酒行業(yè)很有可能結(jié)束之間快速發(fā)展的“黃金十年”,，進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期,。 房地產(chǎn)調(diào)控、外需回落成為固定資產(chǎn)投資下降的主要原因 從中國(guó)固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成看,，工程類投資仍是貢獻(xiàn)的主力,，占比達(dá)到65%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資在工程類占比達(dá)到30%以上,，是影響固定資產(chǎn)投資的重要因素,。 雖然2011年1-8月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍保持在33%,，但從國(guó)家政策看,， 房地產(chǎn)宏觀調(diào)控仍是主要方向。2011年7月,，國(guó)家出臺(tái)新的“國(guó)五條”,，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)此前實(shí)施的調(diào)控政策將堅(jiān)持調(diào)控方向不動(dòng)搖、調(diào)控力度不放松,。 而12月12日至14日在北京舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出,，要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，促進(jìn)房?jī)r(jià)合理回歸，加快普通商品住房建設(shè),，擴(kuò)大有效供給,，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。 在地產(chǎn)調(diào)控的背景下,，購(gòu)買人群觀望情緒嚴(yán)重,，成交量持續(xù)低迷。2011年進(jìn)入傳統(tǒng)旺季的“金九銀十”以來,，成交量并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn),，北京、上海,、深圳的累計(jì)跌幅均已達(dá)到50%以上,，北京的去化周數(shù)更是達(dá)到了149周。 持續(xù)低迷的成交量,，給房地產(chǎn)開發(fā)商造成巨大的資金壓力,。因信貸收緊，信托產(chǎn)品成為目前開發(fā)商主要的融資渠道,。2011年以來,，房地產(chǎn)信托數(shù)量激增，1-9月已發(fā)行47個(gè)地產(chǎn)類信托產(chǎn)品,，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到43億元,，僅次于2008年金融危機(jī)的水平，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力可見一斑,。 因資金需求量巨大,，融資利率也水漲船高，2011年1-9月,，房地產(chǎn)信托的平均利率水平在8%-9%,，最高達(dá)到12%（因WIND統(tǒng)計(jì)為部分?jǐn)?shù)據(jù)，真實(shí)情況可能高于這一數(shù)字）,。 在巨大的資金壓力下,，未來房地產(chǎn)開發(fā)商繼續(xù)大規(guī)模拿地的可能性不大，待已獲得土地逐漸開發(fā)銷售之后,， 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將出現(xiàn)大幅度下滑,， 成為拖累固定資產(chǎn)投資的主要因素。 而另外一個(gè)拖累固定資產(chǎn)投資的因素來自對(duì)設(shè)備,、器具購(gòu)買的減少,。 近期，美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào),、歐債危機(jī)已經(jīng)清楚地表明,，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減速已成定局,，2011年美國(guó)和歐盟的經(jīng)濟(jì)增速均將回落至1.5%，2012年的增速可能更低,。同時(shí),，新興經(jīng)濟(jì)體也進(jìn)入調(diào)整周期。在全球經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下,，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易不會(huì)獨(dú)善其身,。 由于制造業(yè)和設(shè)備投資受到出口的影響明顯，如果全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,，中國(guó)出口將出現(xiàn)明顯回落,，對(duì)產(chǎn)品的需求也將減少。那么,，隨后中國(guó)制造業(yè)投資和設(shè)備投資的熱情也將明顯回落,，之前制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將難以維持。 綜合上述分析,，在地產(chǎn)調(diào)控政策不放松，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的背景下,，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資難以維持高增長(zhǎng),。2011年的固定資產(chǎn)投資增速可能會(huì)下滑至22%，同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn),，2012年可能更低,。一旦趨勢(shì)形成，作為公關(guān)手段的白酒需求將受到巨大沖擊,。 產(chǎn)品品質(zhì)和巨額廣告投入成為隱患
除了需求方面的風(fēng)險(xiǎn),，白酒行業(yè)近幾年的飛速發(fā)展也留下了很多隱患。 在前期需求快速增長(zhǎng)的推動(dòng)下,，白酒產(chǎn)能開始大規(guī)模投入受微生物環(huán)境等因素的限制,， 白酒的產(chǎn)區(qū)特性明顯。目前中國(guó)最具代表性的白酒產(chǎn)區(qū)主要分布在四川,、貴州,、山東等省。其中,，四川白酒產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到中國(guó)白酒總產(chǎn)量的1/4,，具有舉足輕重的地位。 在近幾年白酒需求飛速發(fā)展的推動(dòng)下,，四川,、貴州紛紛推出本省的白酒“十二五”規(guī)劃。其中,，四川省計(jì)劃到2015年白酒銷售收入達(dá)到2500億元,，較2010年增長(zhǎng)1.5倍,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20%左右，到2015年川酒在全國(guó)白酒市場(chǎng)份額超過50%,。 貴州省計(jì)劃到2015年,， 貴州省白酒產(chǎn)量確保80萬千升，力爭(zhēng)100萬千升,，即較2010年增長(zhǎng)1-1.5倍,，占全國(guó)白酒市場(chǎng)份額達(dá)到10%左右，白酒工業(yè)總產(chǎn)值確保1300億元,，力爭(zhēng)1500億元,；到2020年，占全國(guó)白酒市場(chǎng)的份額爭(zhēng)取達(dá)到20%,。根據(jù)貴州省的統(tǒng)一部署,，茅臺(tái)集團(tuán)的“十二五”規(guī)劃為：到2015年，茅臺(tái)酒產(chǎn)量達(dá)到4萬千升,，即每年增長(zhǎng)0.3萬千升左右,。 由于白酒生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，所需流動(dòng)資金較多,，在現(xiàn)有金融支撐能力較弱的前提下,，如此大的投資規(guī)模，對(duì)白酒行業(yè)來說,，無疑是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇,。一旦白酒需求發(fā)生轉(zhuǎn)向，無疑將對(duì)白酒行業(yè)造成巨大的沖擊,。 基酒存量不足為白酒品質(zhì)埋下隱患 同時(shí),，受白酒傳統(tǒng)工藝的限制，新建產(chǎn)能短期也無法達(dá)到名優(yōu)酒的品質(zhì)要求,。從目前國(guó)內(nèi)主流白酒品類來看,，醬香型的制造工藝最為復(fù)雜。 由于要求投料和制曲溫度,，同時(shí)發(fā)酵和蒸餾次數(shù)較多,，醬香型白酒的生產(chǎn)周期為1年，同時(shí)摘取的基酒要儲(chǔ)存3-5年的時(shí)間才能達(dá)到優(yōu)質(zhì)酒所要求的口感和純度,。 與之相比,，濃香型白酒的生產(chǎn)周期和存酒時(shí)間要略短一些，一般3個(gè)月左右可以完成發(fā)酵,。但是由于濃香型白酒是續(xù)糟配料,，講究“千年老窖，萬年糟”,。也就是越老的窖池產(chǎn)出的基酒的品質(zhì)越好,，所以新建的產(chǎn)能很難達(dá)到優(yōu)質(zhì)白酒的要求,。 同時(shí)，濃香型白酒采取分段取酒,，即在白酒的蒸餾過程中,，酒頭。酒中,、酒尾的品質(zhì)存在巨大差距,。一般來說，濃香型白酒的優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)出率只有20%左右,，這就造成在中高端白酒放量的同時(shí),，濃香型白酒企業(yè)必須消化大量的低端白酒，衍生出較長(zhǎng)的產(chǎn)品線,。 對(duì)于清香型白酒來說,，工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，兩個(gè)月就能完成發(fā)酵生產(chǎn),，基酒儲(chǔ)存1-2年就能進(jìn)行勾兌,、銷售。但是目前清香型白酒的市場(chǎng)接受度較低,，僅占10%左右,，并以低端產(chǎn)品為主。對(duì)于中高端白酒來說,，也只有山西汾酒屬于清香型，在消費(fèi)習(xí)慣短期難以改變的情況下,，優(yōu)質(zhì)白酒的供給主要取決于生產(chǎn)企業(yè)的基酒儲(chǔ)量,。 通過對(duì)比上市公司存貨中的在產(chǎn)品和公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)成本，以借此反映出白酒企業(yè)基酒儲(chǔ)量充足率的情況,。從對(duì)比的數(shù)字可以看到,，除了沱牌舍得（600702.SH）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）,、古井貢酒（000596.SZ）,、五糧液（000858.SZ）的基酒儲(chǔ)量相對(duì)充足以外，其他酒廠的在產(chǎn)品存貨均低于當(dāng)年經(jīng)營(yíng)成本的10%,，基酒存量明顯偏低,。（Daniel：在產(chǎn)品存貨的口徑具體是什么？） 正是因?yàn)檫@個(gè)原因,，近一段時(shí)間各大媒體紛紛質(zhì)疑快速放量的白酒企業(yè)的基酒外購(gòu)與年份酒虛假宣傳等問題,。基酒外購(gòu)會(huì)對(duì)白酒品質(zhì)的穩(wěn)定性造成一定隱患,，一旦在媒體的大肆宣傳下,，消費(fèi)者的自我保護(hù)意識(shí)逐漸增強(qiáng),，很難保證白酒行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)作假事件，這將使白酒行業(yè)陷入信用危機(jī),。 廣告投入巨大,，對(duì)企業(yè)資金鏈造成較大壓力 白酒行業(yè)另外一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是過渡依賴營(yíng)銷，廣告投入占比較大,。從2011年央視廣告中標(biāo)情況看,，白酒企業(yè)的廣告占比達(dá)到20%，其中五糧液,、瀘州老窖,、郎酒的中標(biāo)金額都已達(dá)到4億元。 其實(shí),，白酒企業(yè)的廣告投入并不僅僅是央視廣告,。對(duì)比2010年上市公司的廣告費(fèi)用投入和2009年凈利潤(rùn)情況可以看到，大部分企業(yè)50%以上的凈利潤(rùn)都投入到了巨額的廣告當(dāng)中,，有的企業(yè)甚至達(dá)到120%-130%,，這對(duì)企業(yè)下一年的經(jīng)營(yíng)造成極大的風(fēng)險(xiǎn)——一旦下一年的銷售沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，將使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的危險(xiǎn),。1996年的“秦池”就是在投下了巨額的廣告之后,，隨著“山西假酒案”的發(fā)生，白酒需求急劇減少使得公司入不敷出,，最后未能逃過破產(chǎn)倒閉的命運(yùn),。 消費(fèi)稅等其他風(fēng)險(xiǎn)因素 除了需求和供給之外，消費(fèi)稅等外部政策因素也會(huì)對(duì)白酒行業(yè)造成一定影響,。 如果消費(fèi)稅進(jìn)一步從嚴(yán)征收,，可能會(huì)形成政策性風(fēng)險(xiǎn)?？v觀白酒消費(fèi)稅的變化歷程,，自1994年開始征收以來，逐漸趨于嚴(yán)格,，2001年在25%-15%的從價(jià)稅基礎(chǔ)上加征每斤0.5元的從量稅,，復(fù)合計(jì)稅方法開始執(zhí)行。由于白酒消費(fèi)稅是按照出廠價(jià)在生產(chǎn)企業(yè)端征收,，白酒企業(yè)為了避稅,，通常設(shè)立銷售子公司，按照較低“出廠價(jià)”銷售給銷售公司,，再由銷售公司按照正常銷售價(jià)格銷售給經(jīng)銷商,。 面對(duì)白酒企業(yè)的規(guī)避舉動(dòng)，2009年國(guó)家出臺(tái)消費(fèi)稅新規(guī),，將從價(jià)稅調(diào)整為20%,， 但是要求對(duì)計(jì)稅價(jià)格偏低的白酒企業(yè),，核定消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格。即由稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)生產(chǎn)規(guī)模,、白酒品牌,、利潤(rùn)水平等情況，在“銷售單位”對(duì)外銷售價(jià)格的50%至70%范圍內(nèi)自行核定,。這一政策加大了白酒企業(yè)的繳納稅基,，但是由于“自行核定”的伸縮性較強(qiáng)，部分地區(qū)龍頭企業(yè)的納稅標(biāo)準(zhǔn)并沒有達(dá)到預(yù)期的高度,。 對(duì)比2010年上市公司實(shí)際上繳消費(fèi)稅金額和當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的情況,， 一半以上企業(yè)的消費(fèi)稅占比在10%以下。如果未來消費(fèi)稅進(jìn)一步從嚴(yán)征收,，同時(shí)地方政府的保護(hù)力度減弱,，消費(fèi)稅的突然增多，可能會(huì)影響部分企業(yè)的短期業(yè)績(jī),。 估值高,、基金持股比例高，存在減持風(fēng)險(xiǎn) 除消費(fèi)稅以外,，目前白酒板塊的估值水平也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè),，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。 按照2010年公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算,，白酒板塊的銷售收入和凈利潤(rùn)分別占全部A股的0.29%和0.9%,，但是按照2011年12月13日收盤價(jià)計(jì)算，白酒板塊的總市值已經(jīng)占到全部A股總市值的2.35%,，板塊價(jià)值被大大高估,。 考慮到2011年白酒板塊的成長(zhǎng)性較高，對(duì)比A股各板塊的動(dòng)態(tài)市盈率,。按照WIND一致性預(yù)測(cè)計(jì)算，白酒板塊的2011年動(dòng)態(tài)市盈率已達(dá)到29.5倍,，成為僅次于信息服務(wù)的第二高板塊,，估值風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。 同時(shí),，基金對(duì)白酒企業(yè)的持股比例明顯偏高,。由于近一段時(shí)間白酒板塊明顯跑贏大盤， 如果基金出現(xiàn)贖回壓力,，白酒板塊很有可能成為減持目標(biāo),，股票價(jià)格可能會(huì)受到一定沖擊。 綜上,，雖然近幾年白酒行業(yè)一直處于快速發(fā)展階段,，但是無論是消費(fèi)需求,、產(chǎn)品供給、經(jīng)營(yíng)資金以及外部政策環(huán)境,，都存在較大的風(fēng)險(xiǎn)因素,。很有可能隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變， 而結(jié)束之間快速發(fā)展的“黃金十年”,，進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期,。 作者工作單位為群益證券
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