平安觀點：

　　第一輪嚴(yán)格管控期（2020.1.22-2020.3.28）：以茅五瀘為代表的高端酒風(fēng)險抵御能力相對較好,。2020年春節(jié)疫情大規(guī)模爆發(fā),，嚴(yán)格的管控措施使得白酒的消費場景受到限制，居家隔離導(dǎo)致人口流動減少,，終端需求及動銷受到較大壓制,。從基本面來看，1）高端酒需求前置,，受疫情影響最小,，庫存水平合理，春節(jié)前基本完成打款,，20Q1營收/凈利潤平均同比增長4.34%/15.24%,；2）次高端酒收入整體表現(xiàn)不佳，業(yè)績有所分化,，20Q1營收/凈利潤平均同比下降17.90%/5.22%,，僅汾酒和酒鬼酒實現(xiàn)凈利潤正增長；3）地產(chǎn)酒因宴席聚飲場景缺失,，需求端迅速萎縮,，庫存消化受阻，20Q1營收/凈利潤平均同比下降22.27%/24.02%,；4）大眾酒現(xiàn)金壓力加劇,，中小酒企加速出清，20Q1營收/凈利潤平均同比下降31.00%/50.65%（凈利潤剔除金種子酒）,。從股價表現(xiàn)來看,，2月社融規(guī)模下降,，資金面緊張，高端酒/次高端酒/地產(chǎn)酒/大眾酒板塊全部下跌,，區(qū)間累計漲跌幅分別為-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（滬深300累計下跌10.21%）,。

　　放松期（2020.3.28-2020.5.10）：高端酒股價區(qū)間漲幅繼續(xù)領(lǐng)跑。從基本面來看,，1）高端酒嚴(yán)格控貨,，渠道庫存良性，20Q2營收/凈利潤平均同比增長8.62%/13.75%,；2）次高端酒業(yè)績分化,，20Q2營收/凈利潤平均同比下降9.98%/25.43%，其中汾酒,、舍得強(qiáng)勢復(fù)蘇,，水井坊業(yè)績承壓；3）地產(chǎn)酒加大終端促銷力度,，庫存有所下降,，業(yè)績依舊承壓，20Q2營收/凈利潤平均同比下降12.14%/10.12%,；4）大眾酒受益餐飲,、流通渠道逐步放開，20Q2營收/凈利潤平均同比增長14.83%/43.74%,。從股價表現(xiàn)來看,，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)降幅明顯收窄，在需求邊際復(fù)蘇及充裕流動性的推動下,，高端酒/次高端酒/地產(chǎn)酒/大眾酒板塊全面復(fù)蘇,，區(qū)間累計漲跌幅分別為20.79%/16.48%/15.03%/3.38%（滬深300累計上漲7.88%）。

　　第二輪嚴(yán)格管控期（2020.5.11-2020.9.2）：次高端基本面及股價快速反彈,。隨著5月病例連續(xù)新增,，疫情防控形勢再度嚴(yán)峻，全國再次開啟“外防輸入,，內(nèi)防反彈”的嚴(yán)格管控期,。自各優(yōu)質(zhì)酒企相繼開展產(chǎn)品提價，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,。從基本面來看,，1）高端酒延續(xù)二季度穩(wěn)健態(tài)勢，渠道庫存良性,，20Q3營收/凈利潤平均同比增長13.58%/24.48%,；2）次高端營收及凈利潤高增，20Q3營收/凈利潤平均同比增長29.69%/133.19%,；3）地產(chǎn)酒一改上半年頹勢,，中秋國慶旺季業(yè)績?nèi)娣磸棧?0Q3營收/凈利潤平均同比增長12.57%/14.56%,，渠道庫存仍有壓力；4）大眾酒延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢,，20Q3大眾酒營收/凈利潤同比平均增長8.01%/18.60%（凈利潤同比剔除順鑫農(nóng)業(yè)）。從股價表現(xiàn)來看,，白酒企業(yè)分化加劇,，市場份額逐漸向頭部企業(yè)靠攏，高端酒/次高端酒/地產(chǎn)酒/大眾酒板塊復(fù)蘇速度加快,，區(qū)間累計漲跌幅分別為60.40%/91.98%/47.83%/39.99%（滬深300累計上漲22.27%）,。

　　反復(fù)期（2020.9.2-2020.12.31）：次高端、地產(chǎn)酒持續(xù)走強(qiáng),。疫情反復(fù)下高端白酒批價下跌后回升企穩(wěn),，飛天茅臺散瓶（53度）價格最低回落至2,680元，隨后穩(wěn)定在2830元左右,，國窖,、洋河、水井坊,、順鑫農(nóng)業(yè)相繼下發(fā)提價通知,，白酒價格波動上升。從基本面來看,，1）高端酒動銷良好,，自9月起送禮及商務(wù)需求穩(wěn)步恢復(fù)，庫存位于低位,，20Q4營收/凈利潤平均同比增長14.48%/23.76%,，營收增速為全年最高；2）次高端酒出現(xiàn)需求回補,，庫存良性,，20Q4營收/凈利潤平均同比增長24.37%/54.11%，汾酒,、酒鬼酒增速領(lǐng)先,；3）地產(chǎn)酒受益餐飲宴席復(fù)蘇，動銷加速提升,，庫存良性,，20Q4營收/凈利潤平均同比增長9.71%/18.02%；4）大眾酒受疫情反復(fù)沖擊,，業(yè)績分化,，20Q4營收/凈利潤平均同比+10.49%/-66.95%。從股價表現(xiàn)來看,，受益于白酒市場漲價和放量,，高端價格穩(wěn)健,，業(yè)績加速修復(fù)，白酒板塊持續(xù)走強(qiáng),，高端酒/次高端酒/地產(chǎn)酒/大眾酒板塊復(fù)蘇加快,，累計漲跌幅分別為29.75%/77.98%/31.54%/93.26%（滬深300累計上漲7.58%）。

　　核心結(jié)論：經(jīng)過對2020年期間白酒板塊整體的復(fù)盤與分析,，我們總結(jié)歸納出了以下結(jié)論：1）從銷量上看,，受疫情影響2020年全年多數(shù)白酒企業(yè)銷量下滑。2）白酒板塊走勢受資金面影響大,，利率下行的時候,，白酒的股價反彈幅度高于滬深300指數(shù)。3）2022年白酒回調(diào)幅度及持續(xù)時間均大于2020年,，主要是在疫情的基礎(chǔ)上疊加了對于經(jīng)濟(jì)和消費低迷的擔(dān)憂,。4）高端酒經(jīng)銷商庫存安全墊高，對業(yè)績的影響相對較小,。5）股價反彈期間,，當(dāng)年業(yè)績增速最快的酒鬼酒反彈幅度最大。6）疫情對地產(chǎn)酒影響較大,，業(yè)績受消費場景波動影響,。

　　投資建議：短期內(nèi)疫情反復(fù)對消費場景產(chǎn)生沖擊，但長期來看高端酒經(jīng)銷商庫存安全墊高,，對業(yè)績的影響相對較小,，具有持續(xù)成長性及業(yè)績確定性，未來行業(yè)仍將向優(yōu)質(zhì)的頭部品牌集中,。當(dāng)下高端酒估值性價比彰顯,，行業(yè)基本面穩(wěn)中向好，預(yù)計疫情褪去后將實現(xiàn)觸底反彈,，我們建議關(guān)注以貴州茅臺為代表的全國化優(yōu)質(zhì)龍頭酒企,，推薦貴州茅臺、五糧液,，關(guān)注瀘州老窖,。

　　風(fēng)險提示：1）政策風(fēng)險。白酒行業(yè)需求,、稅率等受政策影響較大,，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動，可能會對企業(yè)營收,、利潤有較大影響,。2）白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險。白酒行業(yè)景氣度與價格走勢相關(guān)度高,，如果白酒價格下降,，可能導(dǎo)致企業(yè)營收增速大幅放緩,。3）行業(yè)競爭加劇。白酒行業(yè)目前存在競爭加劇的問題,，謹(jǐn)防競爭惡化帶來的價格戰(zhàn),、竄貨等不利影響。4）疫情加劇風(fēng)險,。疫情加劇下白酒消費場景減少,，可能對白酒行業(yè)景氣度造成沖擊。

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