經(jīng)驗就像舊衣服

邱國鷺

2012/5/7

十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產(chǎn)生深刻印象是由于他的投資業(yè)績,，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的凈值翻了52倍,，就連美國股災(zāi)的1987年和經(jīng)濟衰退的1990,、1991年，他都取得了28%以上的正回報,，其他年份就更不用說了,，十年平均年化收益50.0%，,。

格林布拉特說,，EV/EBIT是選股的兩個最好指標(biāo)之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說,，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤,，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合伙人,，其投資造詣盡人皆知,；而格林布拉特的長期投資業(yè)績也絲毫不遜色于巴菲特。各執(zhí)一詞,，誰是誰非呢,？

芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對于一些高估值的股票,，華爾街有些人喜歡用企業(yè)估值倍數(shù)（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那么貴（EV/EBITDA的倍數(shù)通常遠低于P/E的倍數(shù)）,。

EBITDA是未計利息,、稅收、折舊及攤銷前的利潤,，的確不能代表企業(yè)的真實盈利,。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義,。例如,，我們經(jīng)常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤,，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義,。

同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具,，關(guān)鍵在于怎么用,。PE是個萬金油，什么行業(yè)都可以抹一點,。EV/EBITDA則適用于制造業(yè)和各種周期性行業(yè),，因為這些行業(yè)的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義,，用PB,、PS則難以及時反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效,。而且,，與PE不同的是，企業(yè)價值EV在股票市值之外還考慮了企業(yè)的長期凈負債,，所以EV/EBITDA對依靠高杠桿提升利潤的企業(yè)有適度的懲罰（這一點比PE強多了）,。另外，因為EBITDA不受利息,、稅收,、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式,、稅率,、利息收入等進行盈余管理的空間也較小。人們常說,，“利潤只是一種意見,，而現(xiàn)金流卻是一個事實?！逼鋵岴BITDA的本質(zhì)就是一種衡量現(xiàn)金流的指標(biāo),，如果應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑挘皇榛久娣治龅睦?。EBIT也差不多,。

下圖是我三年前對某電力設(shè)備白馬股的分析（由于監(jiān)管原因,，我不能給出個股名稱）。藍線是股價,，綠線是EV/EBITDA,，紫線是PE。雖然電力設(shè)備不算是周期性強的行業(yè),，圖中仍可以清晰地看出,，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

值得一提的是,，和其他一切現(xiàn)金流指標(biāo)一樣,，EBITDA對于金融股沒有絲毫的意義；而對于不怎么負債,、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀,。所以,，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

價值投資的原則是放之四海而皆準(zhǔn)的,，然而,，具體到分析方法和分析指標(biāo)，一定要按照各國國情不同和各個行業(yè)的具體情況因地制宜地變化,。比如很多價值投資者愛用的自由現(xiàn)金流指標(biāo)（巴菲特的“所有者盈余”的概念也與此接近）,，我在美國使用多年一直得心應(yīng)手，但是后來在研究韓國,、香港和Ａ股等亞洲股票時就發(fā)現(xiàn)不太好用,。因為在亞洲，制造業(yè)的企業(yè)多,，很多具有先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)在快速擴張時往往進行大幅資本投入,，自由現(xiàn)金流很差，但是其規(guī)模優(yōu)勢,、成本優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢卻在擴張中快速得以建立,，成長為行業(yè)龍頭，此時,，如果拘泥于自由現(xiàn)金流,，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反,，其制造業(yè)過去幾十年都在萎縮,，那些進行大幅資本開支的后來都血本無歸了，所以資本開支大,、自由現(xiàn)金流差的公司股價表現(xiàn)通常不理想,。所以說,，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標(biāo)卻必須因為國別,、行業(yè)的不同而有所差異,。

這只是一個小案例。我們?nèi)粘Ｑ凶x不同的西方投資家的思想,，常有貌似彼此矛盾的地方,，也常有許多不適用于中國國情的地方。其實,，只要認真思考不同人的投資的國別,、行業(yè)的不同，以及投資風(fēng)格,、期限,、規(guī)模等的不同，就會發(fā)覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經(jīng)得起推敲的,。投資經(jīng)驗就像舊衣服,，于己合身的，于人往往并不合適,。投資中的任何感悟和總結(jié)都有各種局限性,，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之后,，才能找到適合自己的投資之路,。

附注：

EV：企業(yè)價值，Enterprise Value的縮寫,，等于股票市值和長期凈負債之和,。

EBITDA：未計利息、稅收,、折舊及攤銷前的利潤,。Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA：企業(yè)估值倍數(shù),。