一,、存托憑證的含義和優(yōu)點 　

　　存托憑證是由存托銀行發(fā)行的，代表在非美國公司中具有所有權(quán)的一種以美元表明面值的可轉(zhuǎn)讓金融工具,。它的基本原理是發(fā)行公司(有的時候可能是某個證券公司,，或者是持有某一公司股票的大股東)同美國的存托銀行簽定存托協(xié)議，將該公司的股票交給存托銀行,，存托銀行同發(fā)行公司所在國的國內(nèi)金融機構(gòu)簽訂托管協(xié)議,，將公司的股票交由國內(nèi)金融機構(gòu)集中托管，然后,，存托銀行發(fā)行代表這些股票價值的“憑證”,，投資者購買憑證，并可以在股票交易所或其他交易場所交易該憑證,?！?/p>

　　發(fā)行存托憑證對于投資者來講具有以下好處：　

　　（1）投資便利,。存托憑證使國際投資者能夠買賣以美元為面值的其他國家公司的證券,，為國際投資者進入較為封閉國家的證券市場提供了間接的渠道，為這些國際的剩余資金提供了一條投資渠道,；　

　?。?）流動性和清算便利。投資者購買存托憑證,，而不是當(dāng)?shù)毓镜墓善?，并可以在美國或歐洲的交易所進行交易，具有較高的流動性,，同時避免了由于直接投資當(dāng)?shù)毓善彼鶐淼慕Y(jié)算和貨幣兌換的時差風(fēng)險,；　

　　（3）費用相對低廉,。同在當(dāng)?shù)毓善笔袌鲋苯娱_戶投資當(dāng)?shù)毓善毕啾?，投資存托憑證的保管和交易費用相對較低，尤其是同投資亞洲新興證券市場相比,。此外,，亞洲國家一般都對外國股權(quán)投資有一定比例限制，發(fā)行存托憑證能夠避免公開交易可能造成超過上述比例限制的情況,，因為發(fā)行人可以控制存托的股票的數(shù)額以及發(fā)行存托憑證的數(shù)額,。　

　　發(fā)行存托憑證對于發(fā)行公司來講具有以下好處：　

　?。?）改變投資者結(jié)構(gòu),。發(fā)行存托憑證使海外投資者能夠獲得在發(fā)行人所在國投資便利，使發(fā)行公司的投資者結(jié)構(gòu)多樣化,，提高它在海外投資市場的地位,，為以后進一步融資打下基礎(chǔ),；　

　　（2）是吸收海外資金的較好形式,。同其他形式的海外融資方式相比,，如上所述，發(fā)行存托憑證能夠遵守發(fā)行公司所在國外國股權(quán)投資比例的限制,，減少投資者的結(jié)算和貨幣兌換風(fēng)險,，是成本較低的一種吸收海外資金的方式?！?/p>

　?。?）發(fā)行存托憑證可以同可轉(zhuǎn)換債券相聯(lián)系，這樣債券投資者有權(quán)選擇到期轉(zhuǎn)換成公司股票還是存托憑證,，吸引投資者,。　

　　二,、存托憑證的種類　

　　目前,，發(fā)行人可以使用的存托憑證的種類有兩種：美國存托憑證（American Depositary Receipts， 簡稱ADR）和全球存托憑證（Global Depositary Receipts,， 簡稱GDR），其中,，前者又包括四種形式,。　

　　根據(jù)發(fā)行公司進入美國資本市場的程度的不同,，美國存托憑證（簡稱ADR）分為一級ADR,，二級ADR，三級ADR以及根據(jù)1933年證券法規(guī)則144A進行的私募發(fā)行的ADR一共四種形式,?！?/p>

　　在一級ADR中，發(fā)行公司將本公司股票存托給美國銀行,，美國銀行再將這些股票交由發(fā)行公司所在地金融機構(gòu)集中托管,，發(fā)行ADR在美國柜臺市場（over the counter market）進行交易。ADR不涉及新的證券的發(fā)行,，僅僅是一種允許發(fā)行公司的現(xiàn)有證券以ADR的形式在美國出售的一種機制,，這種ADR不發(fā)行新的證券因此不需遵守證監(jiān)會公開招募的注冊審查規(guī)定，也不在美國證券交易所上市,，無須遵守交易所上市規(guī)則和證監(jiān)會的持續(xù)披露等要求,。　

　　二級ADR同一級ADR的相同之處在于不涉及公開招募,，因此也無須進行公開招募注冊,，但是,，同一級ADR的區(qū)別在于，二級ADR在美國證券交易所上市,，因此需要遵守證監(jiān)會的持續(xù)披露要求,，同時該披露報告還要遵守美國“公認(rèn)會計準(zhǔn)則”（US Generally Accepted Accounting Principles ）的要求?！?/p>

　　三級ADR則是既發(fā)行新的證券同時也在美國證券交易所上市,，因此它必須遵守美國證券法關(guān)于公開招募、持續(xù)披露等規(guī)定,?！?/p>

　　為了避免公開招募所造成的大量的文件準(zhǔn)備和披露負(fù)擔(dān)，發(fā)行人根據(jù)90年代初頒布的證券法144A規(guī)則,，私募發(fā)行ADR,。　

　　另一方面,，全球存托憑證（GDR）則是允許發(fā)行公司同時能夠進入美國和歐洲資本市場,，所發(fā)行的存托憑證既可以在美國市場上交易，也可以在歐洲市場上交易,。最常見的結(jié)構(gòu)是在美國根據(jù)144A規(guī)則私募發(fā)行ADR,，同時在歐洲發(fā)行ADR，一般是在倫敦或盧森堡交易所進行交易,，實際上,，就亞洲來講發(fā)行GDR已經(jīng)越來越引起發(fā)行人的興趣，單1996年就發(fā)行了價值25億美元的GDR,，同期發(fā)行的ADR則只有12.5億美元,。　

　　三,、存托憑證的發(fā)行方式及其法律規(guī)定　

　　根據(jù)上述介紹的存托憑證的種類,，一級和二級ADR的發(fā)行只涉及ADR本身的發(fā)行，不涉及ADR所代表的證券的發(fā)行,，而三級ADR和根據(jù)144A規(guī)則發(fā)行ADR還涉及存托憑證所代表的證券的發(fā)行,，國際發(fā)行還涉及其他的因素，不同的方式所涉及的法律不盡相同,，總的來講,，調(diào)整ADR的法律構(gòu)架包括四個部分：ADR本身的發(fā)行規(guī)定、公募發(fā)行規(guī)定,、私募發(fā)行規(guī)定和國際發(fā)行規(guī)定,。　

　　1、ADR本身發(fā)行的規(guī)定,。根據(jù)美國1933年證券法的規(guī)定,，發(fā)行ADR必須向證監(jiān)會提交注冊報告，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)審查,，它的程序同一般證券發(fā)行審查的程序類似,。同一般證券發(fā)行審查相比，它在發(fā)行條件和需要披露的內(nèi)容方面也有自己的一些不同之處,。在發(fā)行條件方面,，法律規(guī)定，在美國發(fā)行ADR必須符合下列條件：（1）必須保證ADR的持有者有贖回權(quán),，即除了法律規(guī)定的例外情況,，持有ADR的人在任何時候向存托銀行提出用ADR贖回所存托的證券時，存托銀行都有義務(wù)滿足回贖要求,。該規(guī)定的目的是保證發(fā)行每一ADR都有相應(yīng)的證券作保證,，防止欺詐和挪用證券。（2）被存托的證券必須是根據(jù)證券法規(guī)定進行注冊登記被批準(zhǔn)發(fā)行的證券,，或者是法律規(guī)定不用注冊批準(zhǔn)的證券,。前者適用于三級ADR和144A規(guī)則下的ADR，因為這兩種ADR的發(fā)行同時都涉及所存托證券的發(fā)行,，這些證券必須按照法律的規(guī)定進行注冊批準(zhǔn),；法律規(guī)定不用注冊批準(zhǔn)的證券很多，其中一級ADR所存托的證券屬于不用注冊的證券的范疇,。（3）發(fā)行公司必須根據(jù)美國法律和交易所的要求向證監(jiān)會,、交易所和投資者提供有關(guān)發(fā)行公司的信息，主要是定期報告,。滿足了這些條件后，就可以向證監(jiān)會提交招募說明書和申請批準(zhǔn)報告,，披露有關(guān)存托憑證發(fā)行的情況,，披露的信息包括：第一，有關(guān)當(dāng)事人的信息,，即存托銀行,、托管銀行的詳細(xì)情況；第二,，存托條款,，包括股息分配、貨幣兌換,、投票權(quán),、贖回權(quán)等有關(guān)規(guī)定；第三，向存托憑證持有人收取有關(guān)費用的情況,。除了招募說明書以外,，應(yīng)該向證監(jiān)會提交的文件還包括：發(fā)行證券公司和存托銀行之間簽定的存托協(xié)議；存托銀行和托管銀行簽定的托管協(xié)議,；發(fā)行存托憑證的法律意見書,；承銷或認(rèn)購協(xié)議。發(fā)行一級ADR的規(guī)定適用于其他形式的ADR的發(fā)行,?！?/p>

　　2、公募發(fā)行的規(guī)定,。三級ADR涉及公募發(fā)行,，公募發(fā)行既包括存托憑證本身的發(fā)行，也包括所存托的證券的發(fā)行,，兩者幾乎是同時進行的,。公募發(fā)行涉及三個方面：第一，公募發(fā)行的存托憑證和公募發(fā)行的證券都要向證監(jiān)會注冊,，申請批準(zhǔn)發(fā)行,，這時，存托憑證的發(fā)行遵守上面所敘述的有關(guān)規(guī)定,，而證券的發(fā)行則遵循1933年證券法中有關(guān)證券發(fā)行的規(guī)定,，其招募說明書和注冊報告同一般證券的發(fā)行一樣，都要符合有關(guān)的披露要求,；第二,，ADR上市的有關(guān)規(guī)定，所存托的證券一般在發(fā)行后存于托管銀行,，不上市交易,，而所發(fā)行的存托憑證上市則要符合1934年證券交易法的持續(xù)披露要求，以及所上市的交易所的上市規(guī)則,，目前ADR在美國主要是在紐約交易所,、全美證券交易所以及在全美證券商自動報價系統(tǒng)（NASTAQ）上市交易，因此,，上市交易的存托憑證除了需要根據(jù)1934年證券交易法向證監(jiān)會注冊,，進行持續(xù)披露之外，還需要符合各交易所的上市規(guī)則,，對于非美國公司來講,，比較麻煩的主要是需要遵守美國的通用會計準(zhǔn)則。因此,，公募發(fā)行ADR對發(fā)行人的要求相對來講很高,?！?/p>

　　3、私募發(fā)行的規(guī)定,。144A規(guī)則是90年代以后新增的補充1933年證券法一條規(guī)則,，私募發(fā)行相對于公募發(fā)行來講減少了很多文件準(zhǔn)備和披露的工作，144A 規(guī)則下發(fā)行存托憑證同公募發(fā)行ADR比較,，有以下一些好處：第一,，不需要根據(jù)1933年證券法對所存托的證券和所發(fā)行的存托憑證向證監(jiān)會登記注冊，也就是說不需要證監(jiān)會審查批準(zhǔn)有關(guān)的披露文件,；第二,，不需要遵守全美通用會計準(zhǔn)則的要求，但有的發(fā)行人為了使存托憑證發(fā)行順利,，自愿按照通用會計準(zhǔn)則制作有關(guān)財務(wù)報告,，以便投資者閱讀有關(guān)報告；第三,，無須遵守有關(guān)的交易所上市規(guī)則,；第四，通常不需遵守1934年證券交易法的持續(xù)披露要求,，同時,，私募發(fā)行的時間要比公募發(fā)行的時間更短。為了便于私募發(fā)行的存托憑證的交易,，全美交易商協(xié)會建立了由計算機和通訊設(shè)備連接起來的專門發(fā)行和交易私募發(fā)行的存托憑證,，參加交易的主要是符合條件的機構(gòu)投資者、經(jīng)紀(jì)商和自營商,。雖然私募發(fā)行有上述的好處,，但是它也有一些限制。這一限制主要是根據(jù)144A規(guī)則發(fā)行的存托憑證以及發(fā)行的所存托的證券從發(fā)行人手里出售給機構(gòu)投資者或者證券商之后,，后者在三年之內(nèi)不能再銷售給其他人,，為了避開這一限制，促進存托憑證的流通,，發(fā)行人通常在私募發(fā)行協(xié)議中規(guī)定再銷售的限制條款,，如果從發(fā)行人手里購買存托憑證的人想要出售手里的存托憑證則必須是出售給144A規(guī)則所允許的對象，同時要采取措施保證購買者知道出售者出售的存托憑證是受144A規(guī)則限制存托憑證,，防止違反規(guī)則?！?/p>

　　4,、國際發(fā)行的規(guī)定。GDR既在美國境內(nèi)發(fā)行,，也在美國境外發(fā)行,，通常的情況是發(fā)行人在美國境外（主要是歐洲）采取公開發(fā)行并上市的形式，而在美國境內(nèi)采取公募還是私募，是否上市則由發(fā)行人考慮實際情況,，通常的做法是采取144A私募發(fā)行的形式,。因此，有關(guān)國際發(fā)行ADR則需要遵守美國和所發(fā)行上市國家證券發(fā)行的有關(guān)規(guī)定,。相對來講,，歐洲國家證券發(fā)行和上市的規(guī)則同美國相比相對較為寬松?！?/p>

　　四,、ADR的發(fā)展前景和對我國的影響　

　　從上述幾種ADR的發(fā)行方式來看，公募發(fā)行是要求最為嚴(yán)格的,，因此很少被運用,，比較常用的是私募發(fā)行ADR和國際發(fā)行GDR。尤其是近年來,，亞洲國家或地區(qū)發(fā)行GDR不斷獲得成功,，其中比較突出的是韓國、印度和臺灣,。實際上,，許多亞洲的證券監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)意識到存托憑證的好處，一些在這方面走在前面的國家或地區(qū)已經(jīng)在考慮,，是否可以允許外國的公司以存托憑證的形式在本地股票市場上市,，有的投資銀行家已經(jīng)預(yù)測說，在不久的將來,，我們也許可以看到一些亞洲國家或地區(qū)出現(xiàn)存托憑證,，比如說，臺灣存托憑證（TDR）或者日本存托憑證（JDR）等等,，不過由于亞洲金融危機的影響,，亞洲證券市場的國際化進程可能會放慢。我國目前已經(jīng)有公司發(fā)行了ADR,，但主要還是一級ADR,， 也就是說只是將發(fā)行公司現(xiàn)有的證券以ADR的形式在美國出售，但從這些發(fā)行的成功來看,，它為企業(yè)法人股的流通開辟了一條現(xiàn)實可行的道路,，為企業(yè)進一步拓寬融資渠道奠定了一個基礎(chǔ)，從今后的發(fā)展來看,，我國公司在美國發(fā)行ADR主要應(yīng)該向私募發(fā)行方向發(fā)展,，一方面減少繁瑣的披露和會計規(guī)定要求，另一方面從國際資本市場籌回長期資本,，同時,，從印度公司成功發(fā)行GDR的情況來看,，我國的投資銀行還應(yīng)該為發(fā)行GDR作準(zhǔn)備，以便從更廣泛的市場上獲得資金來源,?！?/p>