2011年08月25日02:56 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：劉曉丹

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并購(gòu)重組：見(jiàn)證公司的成長(zhǎng)

2011年08月18日 09:31　來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)　參與互動(dòng)(0)　　【字體：↑大 ↓小】

　　一般而言，并購(gòu)重組是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之外,，通過(guò)交易的方式實(shí)現(xiàn)自身股權(quán),、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)等調(diào)整的行為，通常表現(xiàn)為以一定的代價(jià)獲得其他企業(yè)控制權(quán)或者資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)的行為,。

　　對(duì)于企業(yè)而言,，日常經(jīng)營(yíng)中的原料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售都是交易行為,。雖然從本質(zhì)上說(shuō)，并購(gòu)重組也是一種交易行為,，但它與日常經(jīng)營(yíng)的交易有三點(diǎn)不同：一是交易對(duì)象不同,。并購(gòu)重組交易的對(duì)象并非日常經(jīng)營(yíng)的原料或產(chǎn)成品，而是企業(yè)資產(chǎn)包,，包括設(shè)備,、技術(shù)、人員,、品牌等等,；二是交易目的不同。并購(gòu)重組交易的目的不是為了生產(chǎn)或銷售,，而是為了獲取或出讓企業(yè)的控制權(quán)或資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán),；三是支付對(duì)價(jià)多樣化。企業(yè)日常交易支付對(duì)價(jià)一般采取全款或分期現(xiàn)金支付,，并購(gòu)重組則不同,，由于交易對(duì)象是企業(yè)資產(chǎn)包，交易額比較大,，讓購(gòu)買方以其日常經(jīng)營(yíng)中滾動(dòng)的現(xiàn)金來(lái)支付往往有很大的難度,，也不現(xiàn)實(shí)，因此并購(gòu)重組中往往伴隨著股票發(fā)行,，利用發(fā)行股票募集現(xiàn)金用于支付,，或者直接利用股票支付。

　　上海證券交易所研究中心主任——胡汝銀：

　　對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō),，通常都是“安安分分”地進(jìn)行“采購(gòu)和銷售”交易,，然而行業(yè)中的一些領(lǐng)先企業(yè)，特別是上市公司,，往往鐘情于并購(gòu)重組,。其更重要的原因之一在于并購(gòu)重組本身對(duì)領(lǐng)先企業(yè)的吸引力。

　　總體上來(lái)看,，企業(yè)的并購(gòu)重組行為可以改變一個(gè)企業(yè)的控制權(quán),、資產(chǎn)范圍、業(yè)務(wù)類型等等,，也會(huì)促進(jìn)資源流動(dòng)和各種生產(chǎn)要素的重新組合,，使得最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)控制更多的生產(chǎn)要素，從而在宏觀上對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到重要的促進(jìn)作用,。

　　20世紀(jì)初以來(lái),，美國(guó)歷史上掀起過(guò)五次著名的并購(gòu)浪潮，分別通過(guò)橫向、縱向,、跨行業(yè),、跨國(guó)等形式，誕生了以通用電氣,、福特,、思科為代表的一大批行業(yè)巨頭、企業(yè)集團(tuán)和跨國(guó)公司,。伴隨著上世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)黃金年代成長(zhǎng)起來(lái)的這些巨頭,，如今已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的代名詞?？梢哉f(shuō),，美國(guó)企業(yè)集團(tuán)的成長(zhǎng)歷史，就是一部部企業(yè)并購(gòu)重組的歷史,。以著名的思科公司為例,，1993年公司首次實(shí)施并購(gòu)以來(lái)，至今累計(jì)并購(gòu)超過(guò)150次,，平均每6周就有一次,。其中,，2000年一年的時(shí)間里,，思科并購(gòu)總數(shù)高達(dá)23次。

　　在新中國(guó)資本市場(chǎng),，并購(gòu)重組起源于1993年的“寶延風(fēng)波”,。與華爾街的百年歷史相比，僅僅走過(guò)17個(gè)年頭的中國(guó)并購(gòu)重組尚處于起步階段,，不過(guò),，這并不妨礙其迅猛發(fā)展。

　　按照內(nèi)在動(dòng)因,、重組形式以及法規(guī)完善等方面的特點(diǎn),，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組歷史大致可以劃分為三個(gè)階段：

　　1993年-2000年的起步階段：

　　在這一階段，規(guī)范并購(gòu)重組法規(guī)并未成型,，并購(gòu)市場(chǎng)基本處于無(wú)法規(guī)可循的階段,。與此同時(shí)，上市公司數(shù)量的稀少使得殼資源具有相當(dāng)?shù)南∪毙?。這一階段的并購(gòu)重組,，主要是上市公司控制權(quán)收購(gòu)，且以現(xiàn)金為主要支付方式,，并購(gòu)交易規(guī)模也相對(duì)較小,。

　　2001年-2004年規(guī)范發(fā)展階段：

　　這一階段證監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了一系列有關(guān)上市公司收購(gòu)和重大重組的規(guī)章制度，對(duì)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行了初步規(guī)范，并購(gòu)重組的數(shù)量及操作方式因此獲得了一定發(fā)展,。但是,，對(duì)于上市公司控股股東而言，由于其股權(quán)無(wú)法在證券市場(chǎng)流通,，無(wú)法享受資產(chǎn)證券化的溢價(jià),，其并購(gòu)重組的動(dòng)力也因此受到抑制。

　　2005年-2010年并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展：

　　2005年5月,，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng),。股權(quán)分置問(wèn)題的解決不僅從制度上消除了上市公司流通股和非流通股的二元股東結(jié)構(gòu)問(wèn)題，也為上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的快速發(fā)展提供了可能,。與此同時(shí),，并購(gòu)相關(guān)法規(guī)架構(gòu)的逐步完善，也為公司并購(gòu)的活躍奠定了基礎(chǔ),。在這一階段,，并購(gòu)交易數(shù)量及交易金額迅猛增加。根據(jù)權(quán)威統(tǒng)計(jì),，2002年至2009年間上市公司重組交易金額的逾九成,，以及收購(gòu)金額的逾八成，都集中發(fā)生在后三年,。

　　近階段根據(jù)并購(gòu)重組發(fā)生的原因和驅(qū)動(dòng)力,，可以分成三種類型,，即借殼上市、大股東整體上市以及以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)整合,。

　　借殼上市

　　即通過(guò)購(gòu)買一個(gè)上市公司的控制權(quán)并且注入新的資產(chǎn),，實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的變更及主業(yè)轉(zhuǎn)型，完成資產(chǎn)上市目的,。借殼上市之所以存在,，主要原因是目前國(guó)內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行并上市（IPO）核準(zhǔn)的難度相對(duì)較大、周期相對(duì)較長(zhǎng),，而企業(yè)客觀上又存在較為強(qiáng)烈的上市需求,。在股權(quán)分置改革之前，這一類重組是資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的主流模式,。

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　　整體上市

　　由于歷史原因,，早期我國(guó)國(guó)有企業(yè)多數(shù)剝離出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易情形的長(zhǎng)期存在,。整體上市的實(shí)質(zhì)是對(duì)過(guò)去發(fā)行上市制度的修正,，主要是上市公司大股東向旗下上市公司注入同類或相關(guān)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　這類并購(gòu)在股權(quán)分置改革后爆發(fā),。在股權(quán)流通性增強(qiáng)證券化動(dòng)力,、股份支付為大額重組交易提供新的手段的背景下，以國(guó)資為代表的整體上市風(fēng)起云涌,，大大推動(dòng)了資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張,。

　　產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

　　即以上市公司為平臺(tái)，通過(guò)收購(gòu)其他非上市公司或者合并其他上市公司,，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張或升級(jí),。以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)整合式重組在股改后出現(xiàn)并呈逐年上升態(tài)勢(shì)，2009年并購(gòu)重組總數(shù)的20%為這一類型,。

　　華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司總裁助理——?jiǎng)缘?/p>

　　在三種不同目的的并購(gòu)重組中,，上市公司身份和主導(dǎo)性有很大的差異。在產(chǎn)業(yè)整合方式中,，上市公司一般以并購(gòu)者的身份出現(xiàn),，當(dāng)然也會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)上市公司之間的合并（比如2009年東方航空吸收合并上海航空）。產(chǎn)業(yè)整合的目的是追求產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng),，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展,。

　　而借殼上市和整體上市，上市公司一般是以被并購(gòu)者（目標(biāo)公司）的身份出現(xiàn),，資產(chǎn)出賣方（或借殼人或控股股東等）往往控制了整個(gè)并購(gòu)流程而上市公司只是被重組的對(duì)象,，在上市交易中處于被動(dòng)位置。無(wú)論是借殼上市還是整體上市,，作為主導(dǎo)方的資產(chǎn)出賣方都是以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化上市為目的,。

　　可以這樣說(shuō),，上市公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張,，而通過(guò)借殼上市和整體上市則是實(shí)現(xiàn)了“被擴(kuò)張”。

　　毋庸置疑,，并購(gòu)重組會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生重大影響,。而無(wú)論是從重組方的利益出發(fā)，還是立足于滿足監(jiān)管要求,，并購(gòu)重組對(duì)于上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的改善,、盈利能力的提高都有積極的意義，其中也蘊(yùn)藏著值得把握的重大投資機(jī)會(huì),。

　　上海證券交易所研究中心 主任——胡汝銀：

　　對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō),，并購(gòu)重組的投資機(jī)會(huì)很難把握。

　　一是普通投資者估值能力欠缺,。并購(gòu)重組后,，如何對(duì)新公司進(jìn)行估值，不僅需要對(duì)新資產(chǎn)，甚至新行業(yè)有著良好的認(rèn)識(shí),，而且要了解新的管理層,。普通投資者在缺乏足夠信息的情況下做到這些是很難的；

　　二是入市時(shí)機(jī)難以把握,。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)關(guān)于并購(gòu)重組的傳言非常多,，帶動(dòng)股票價(jià)格波動(dòng)性較大，只要沾了并購(gòu)重組概念的股票,，一定會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌,，普通投資者難以適應(yīng)。

　　三是上市公司并購(gòu)重組歷時(shí)較長(zhǎng),、審批環(huán)節(jié)較多,，最終能否成功存在較多的不確定性，普通投資者需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn),。

　　對(duì)于缺乏并購(gòu)重組專業(yè)知識(shí)的普通投資者而言,，僅僅抱著“并購(gòu)重組屬于大事件”、“價(jià)格一定會(huì)漲”等觀念去評(píng)價(jià)和解讀并購(gòu)重組,，做出投資決策,，是盲目的，不理性的,，也是風(fēng)險(xiǎn)巨大的,！

　　在任何一單并購(gòu)重組交易中，監(jiān)管法規(guī)都要求上市公司及重組方履行及時(shí)詳盡的信息披露義務(wù),。對(duì)于投資者而言,，除了在公開(kāi)披露的信息中關(guān)注并購(gòu)重組對(duì)資產(chǎn)、收入以及利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響以外,，還應(yīng)關(guān)注并購(gòu)重組中的其他相關(guān)重要信息,，諸如重組方的實(shí)力及市場(chǎng)形象、進(jìn)入上市公司資產(chǎn)的行業(yè)地位,、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),、持續(xù)盈利能力和成長(zhǎng)性等等。

　　國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)操作周期長(zhǎng),，需要履行交易的談判達(dá)成,、預(yù)案的披露,、審計(jì)評(píng)估,、相應(yīng)的審批程序等,，通常交易的操作周期在一年以上,，其成功與否也存在一定的不確定性,。實(shí)務(wù)中，披露預(yù)案后終止交易，以及交易最終未獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況也屢見(jiàn)不鮮,。

　　如果在交易剛剛披露階段,，就以交易后的結(jié)果作為投資依據(jù)，顯然是缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的,。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),，投資者對(duì)于涉及并購(gòu)重組的股票還是應(yīng)該保持足夠的理性,。

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒曾說(shuō)過(guò)，“縱觀世界上著名的大企業(yè),，幾乎沒(méi)有一家不是在某種程度上通過(guò)并購(gòu)重組等資本運(yùn)營(yíng)手段發(fā)展起來(lái),，也幾乎沒(méi)有哪一家是完全通過(guò)內(nèi)部積累發(fā)展起來(lái)的。”

　　作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后資源配置的重要手段,，并購(gòu)重組市場(chǎng)正伴隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)飛速發(fā)展,。從最初的“借殼市場(chǎng)”，到如今產(chǎn)業(yè)整合漸成風(fēng)潮,，歷經(jīng)坎坷的并購(gòu)重組市場(chǎng)終于迎來(lái)蛻變前夜,。未來(lái)，它一定能成長(zhǎng)為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)由量變走向質(zhì)變的重要力量,。