上市公司并購重組漫談：從“借殼上市”到“重組上市”（作者：沈春暉）

一、“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市與“監(jiān)管意義上”的借殼上市

1,、區(qū)分“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市與“監(jiān)管意義上”的借殼上市

“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市是商業(yè)概念,，注重的是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),。只要符合以下兩個要件，就構(gòu)成“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市,。

其一,，買殼方獲得殼公司（上市公司）的控制權(quán)。如果買殼方未獲得交易后殼公司的控制權(quán),，則屬于將資產(chǎn)出售予上市公司,，不是借殼。

其二,，買殼方將自有資產(chǎn)置入殼公司（資產(chǎn)置入）,。如果買殼方僅取得上市公司控制權(quán)，未置入資產(chǎn),，則屬于單純的收購上市公司,，不是借殼。

“監(jiān)管意義上”的借殼上市則屬于根據(jù)監(jiān)管部門制訂的相關(guān)規(guī)則而認(rèn)定的借殼上市,。即達(dá)到了監(jiān)管部門規(guī)定的借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的借殼才屬于“監(jiān)管意義上”的借殼上市,。一般而言，“監(jiān)管意義上的”借殼上市的范圍小于“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市,。其中間那些屬于“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市但不構(gòu)成“監(jiān)管意義上的”借殼上市一般被稱為“類借殼”。

2016年9月中國證監(jiān)會修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》首次把“監(jiān)管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”,，并且修訂了構(gòu)成“重組上市”的標(biāo)準(zhǔn),。從此，在中國凡是說“重組上市”就是指“監(jiān)管意義上”的借殼上市,。

也就是說：重組上市（“監(jiān)管意義上”的借殼上市）+“類借殼”=“實(shí)質(zhì)意義上”的借殼上市,。

2、加強(qiáng)監(jiān)管,，收緊借殼是全球趨勢

由于IPO涉及到公開發(fā)行股票,，涉及社會公眾利益，無論是成熟的資本市場還是新興的資本市場均要對其進(jìn)行干預(yù),。而在過去,，各國監(jiān)管部門把借殼通常歸類為并購重組行為，監(jiān)管較松,。這使得一部分企業(yè)通過借殼的方式刻意規(guī)避IPO的審核與監(jiān)管,，出現(xiàn)了很多對于投資者不利的惡性問題。各國監(jiān)管部門也逐漸認(rèn)識到,，借殼上市的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)并不是既有上市公司的并購重組行為,，而是借殼方實(shí)現(xiàn)自身的資產(chǎn)證券化，所以其在性質(zhì)上更類似于IPO,，也應(yīng)該受到相對嚴(yán)格的監(jiān)管,。

鑒于這一認(rèn)識,，各國監(jiān)管部門近年來均在采取措施收緊對借殼的監(jiān)管。例如美國證監(jiān)會于2011年11月對通過反向收購（實(shí)施“借殼上市”的一種常用具體手段）在美國上市的公司采取了新的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定,。我國香港地區(qū)近年來也出臺多項(xiàng)舉措,，一直對借殼的監(jiān)管持收緊態(tài)度。

中國證監(jiān)會對于借殼上市的監(jiān)管政策也經(jīng)歷了一個逐步趨緊趨嚴(yán)的過程,。首先是2011年8月修改規(guī)則,，對構(gòu)成“監(jiān)管意義上”的借殼實(shí)施與IPO趨同化監(jiān)管。其次是2013年11月進(jìn)一步頒布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》,，將“趨同”升級為標(biāo)準(zhǔn)相同的“嚴(yán)格執(zhí)行”,。最大的變化出現(xiàn)在2016年，出臺了最為嚴(yán)厲的措施,，對構(gòu)成“監(jiān)管意義上”借殼的要件進(jìn)行了更為細(xì)化的規(guī)定,，嚴(yán)防一切規(guī)避行為。

分析各主要經(jīng)濟(jì)體資本市場針對借殼的收緊措施,，主要包括兩個方面：其一是嚴(yán)格借殼的認(rèn)定（即完善構(gòu)成“監(jiān)管意義上”借殼的要件）,；其二是對構(gòu)成借殼要件的交易施以嚴(yán)格的監(jiān)管措施，例如等同于IPO審核,。

二,、我國現(xiàn)行對“重組上市”的政策要求

1、構(gòu)成“重組上市”的標(biāo)準(zhǔn)

2016年修訂的《上市公司重組管理辦法》對構(gòu)成重組上市（即“監(jiān)管意義上”的借殼上市）的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂,，總體出發(fā)點(diǎn)是嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn),，壓縮過去一些構(gòu)成“實(shí)質(zhì)意義上”借殼但通過一些技術(shù)手段處理后不構(gòu)成“監(jiān)管意義上”借殼交易的運(yùn)作空間，盡量減少“類借殼”交易的發(fā)生,。

根據(jù)修訂后的標(biāo)準(zhǔn),，同時具備以下兩個條件構(gòu)成重組上市：其一，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更,；其二,，上市公司新控制人（即收購人）注入上市公司的資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)（達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)中的其中一條即觸及）。

1）上市公司控制權(quán)發(fā)生變更

這是指交易前后上市公司控制權(quán)發(fā)生變更,?！渡鲜泄局亟M管理辦法》（2006年）規(guī)定：控制權(quán)按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定。上市公司股權(quán)分散,，董事,、高級管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán),。

根據(jù)該條規(guī)定,，在一般情況下根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定進(jìn)行控制權(quán)的認(rèn)定。該法規(guī)規(guī)定有下列情形之一的,，為擁有上市公司控制權(quán)：投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東,；投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過 30%,；投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響,；中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形,。

針對《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條“實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用的《證券期貨法律適用意見第1號》（2007年）也對公司控制權(quán)變革問題進(jìn)行了規(guī)定。其認(rèn)為：控制權(quán)是能夠?qū)蓶|大會的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力,，其淵源是對公司的直接或者間接的股權(quán)投資關(guān)系,。因此，認(rèn)定公司控制權(quán)的歸屬,，既需要審查相應(yīng)的股權(quán)投資關(guān)系,，也需要根據(jù)個案的實(shí)際情況，綜合對發(fā)行人股東大會,、董事會決議的實(shí)質(zhì)影響,、對董事和高級管理人員的提名及任免所起的作用等因素進(jìn)行分析判斷。

實(shí)踐中,，如果持有,、實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)比例最高的人（通常情況下是第一大股東即其關(guān)聯(lián)方）發(fā)生變化，且變化前后的股東不屬于同一實(shí)際控制人,，除非有確鑿的相反證據(jù),，一般會被認(rèn)為上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更。而且,，在審核中,，處于謹(jǐn)慎監(jiān)管的考慮，一般會要求交易前后的大股東不僅不能變,，而且新進(jìn)入的二股東與原大股東的股權(quán)比例必須有一定的差距（10%以上比較穩(wěn)妥）,，方能被認(rèn)可為控制權(quán)沒有發(fā)生變更,。

《上市公司重組管理辦法》還對上市公司股權(quán)分散的情況進(jìn)行了專門規(guī)定,。一些公司股權(quán)特別分散，被認(rèn)定為無實(shí)際控制人,。交易后,，仍然可能被認(rèn)定為無實(shí)際控制人。對這類公司,，只要交易前后可以可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的董事,、高級管理人員發(fā)生變化的仍然構(gòu)成上市公司實(shí)際控制人變更。

另外,，為了不妨礙上市公司正常的資本運(yùn)作,，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》不再將向控制權(quán)變更已超過60個月的上市公司注入資產(chǎn)視為重組上市。這是因?yàn)?，時間已經(jīng)足夠長,，已經(jīng)足以避免利用此項(xiàng)規(guī)定來規(guī)避監(jiān)管,；而且上市公司的控制關(guān)系已經(jīng)足夠穩(wěn)定，不應(yīng)再影響其正常的資本運(yùn)作,。

2）收購人（即變更后的控股股東,、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人）向上市公司注入的資產(chǎn)觸及標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)注入觸及標(biāo)準(zhǔn)可以分為三個層次七項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到其中任何一項(xiàng)即觸及,。

第一個層次為五項(xiàng)100%財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)總額,、資產(chǎn)凈額、凈利潤,、營業(yè)收入,、對價股份占原股本比例，具體為：

A,、購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上,；

B、購買的資產(chǎn)在最近一個會計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報告營業(yè)收入的比例達(dá)到100%以上,；

C,、購買的資產(chǎn)在最近一個會計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報告凈利潤的比例達(dá)到100%以上；

D,、購買的資產(chǎn)凈額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到100%以上,；

E、為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會決議前一個交易日的股份的比例達(dá)到100%以上,。

第二個層次為導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的,。具體指上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到前面五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化,。

第三個層次為證監(jiān)會認(rèn)定可能導(dǎo)致上市發(fā)生根本變化的,。這其實(shí)是賦予了監(jiān)管部門一個進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷的兜底條款。

此外,，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》還規(guī)定,，未經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)擅自實(shí)施重組上市，交易尚未完成的,，中國證監(jiān)會責(zé)令上市公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息,、暫停交易并按照本辦法第十三條的規(guī)定報送申請文件；交易已經(jīng)完成的,，可以處以警告,、罰款，并對有關(guān)責(zé)任人員采取市場禁入的措施,；涉嫌犯罪的,，依法移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。也就是說，如果構(gòu)成了重組上市的標(biāo)準(zhǔn),，而上市公司按照非重組上市的規(guī)范進(jìn)行了交易,，證監(jiān)會還擁有叫停及“秋后算賬”的權(quán)力。

通過這樣的嚴(yán)格規(guī)范,，實(shí)質(zhì)上的借殼上市要想規(guī)避標(biāo)準(zhǔn)而避免被認(rèn)定為重組上市,，難度大為增加。

2,、對重組上市的監(jiān)管要求

監(jiān)管部門之所以要嚴(yán)格重組上市的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn),，是因?yàn)檫^去有很多交易通過各種手段規(guī)避原有標(biāo)準(zhǔn)，以避免被認(rèn)定為重組上市,，而成為一種“類借殼”交易,。嚴(yán)格重組上市的標(biāo)準(zhǔn)之后，“類借殼”的空間被大為壓縮,。之所以很多交易要從“類借殼”的方式進(jìn)行,，是因?yàn)橐坏┍徽J(rèn)定為重組上市，將面臨嚴(yán)格的監(jiān)管,，具體來說,，包括以下幾個方面。

（1）重組上市的審核要件相比上市公司一般性的重大資產(chǎn)重組大為加嚴(yán)

除滿足重大資產(chǎn)重組的一般要求外,，還要求：

其一,，上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件,。

其二,，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形,，或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿 36 個月,；上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近 12 個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責(zé),，不存在其他重大失信行為,；

其三，不存在證監(jiān)會認(rèn)定的可能損害投資者合法權(quán)益,，或者違背公開,、公平,、公正原則的其他情形,。

（2）不允許實(shí)施重組上市的情況

在部分情況下，不允許進(jìn)行重組上市交易：

其一,，創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起,，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，不得導(dǎo)致構(gòu)成重組上市。即創(chuàng)業(yè)板上市公司不得成為重組上市的“殼公司”,。

其二,，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)屬于金融,、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的,，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。由于監(jiān)管部門一直沒有規(guī)定金融,、創(chuàng)業(yè)投資等行業(yè)的特殊規(guī)定,，這些行業(yè)實(shí)際上不允許進(jìn)行重組上市。

（3）借殼上市不允許募集配套資金

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2006年）的規(guī)定,，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的可以同時募集部分配套資金,，但構(gòu)成重組上市的除外。

在新規(guī)實(shí)施前,，借殼允許配套融資,，且根據(jù)當(dāng)時的非公開發(fā)行的定價機(jī)制（可以根據(jù)上市公司停牌前的市價鎖定發(fā)行價格），能夠獲得配套融資認(rèn)購資格的主體有著巨大的利益空間,。新規(guī)的實(shí)施,，不僅使得借殼的同時讓殼公司獲得融資不再可能，也斬?cái)嗔艘粭l可能伴隨利益輸送的鏈條,。

（4）鎖定期

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2006年）的規(guī)定,，構(gòu)成重組上市的交易，上市公司原控股股東,、原實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人,，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，在本次交易完成后36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份,；除收購人及其關(guān)聯(lián)人以外的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾,，其以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起24個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

鎖定期的延長,，既涉及上市公司原控股股東,，也涉及擬注入上市公司標(biāo)的的其它股東，目的同樣是減少利益輸送空間,，減少原控股股東與標(biāo)的突擊入股方的短期獲利行為,。

3、新規(guī)實(shí)施之后的效果

在2017年3月24日中國證監(jiān)會的新聞發(fā)布會上,，證監(jiān)會新聞發(fā)言人指出：

2016年,，針對市場存在的殼資源炒作、殼公司股價扭曲,、市場功能的正常發(fā)揮受限等問題,，我會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，嚴(yán)格了重組上市（俗稱借殼）認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加大了對交易各方的市場約束,，比如重組上市項(xiàng)目不允許配套融資,，相關(guān)股東鎖定期更長等。實(shí)踐證明,，辦法的修訂行之有效,，避免了炒殼等破壞性行為對市場的傷害，促進(jìn)了市場估值體系理性回歸,。2016年證監(jiān)會核準(zhǔn)的重組上市項(xiàng)目19單,，比2015年下降49%。

由于是否構(gòu)成重組上市,，在政策上有較大差異,，部分上市公司或交易對象規(guī)避的動機(jī)更為突出。最近在并購重組中出現(xiàn)了一些新現(xiàn)象,，有的突擊打散標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán),，有的刻意把大量表決權(quán)委托給他人，還有的通過定向鎖價配套融資,，來規(guī)避實(shí)際控制人變更的認(rèn)定,，進(jìn)而逃避重組上市監(jiān)管。對于此類情形,，我會依規(guī)認(rèn)定其構(gòu)成重組上市,，目前，已有9單此類項(xiàng)目終止了重組,。

此外,，前段時間有4家涉及控制權(quán)變更且注入資產(chǎn)的重組方案相繼被并購重組委否決。這些方案的共同特征是,，向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán),，同時或隨即向非關(guān)聯(lián)的其他方“跨界”購買大體量資產(chǎn)，新購買的資產(chǎn)與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游,。由此,，上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實(shí)際控制人，還對原主業(yè)作了重大調(diào)整,，在控制權(quán)穩(wěn)定,、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變,，需要從嚴(yán)監(jiān)管,。

下一步，我會將按照“依法,、全面,、從嚴(yán)”監(jiān)管的要求，進(jìn)一步加強(qiáng)并購重組監(jiān)管,，及時分析研判并購市場的新情況,、新問題，完善規(guī)則,，重點(diǎn)遏止“忽悠式”,、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組，嚴(yán)厲打擊重組過程的信息披露違規(guī),、內(nèi)幕交易等行為,，更好地引導(dǎo)并購重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制“脫實(shí)向虛”,。

中國證監(jiān)會的以上表態(tài)可以得出兩個結(jié)論：

其一,，修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、加嚴(yán)對重組上市監(jiān)管已經(jīng)取得了成效,，壓縮了類借殼的空間,。

其二，證監(jiān)會將繼續(xù)加嚴(yán)監(jiān)管,，打擊新出現(xiàn)的試圖規(guī)避重組上市監(jiān)管的新型“類借殼”行為,。

三、“借殼上市”的優(yōu)劣勢及企業(yè)選擇“借殼上市”的原因

1,、“借殼上市”的優(yōu)劣勢分析

2、企業(yè)選擇 “借殼上市”的原因分析