價值分析方法討論比較

有必要單獨寫一篇文章討論和比較流行的價值分析方法,，并選擇我的主要的估值方法；但零起點地介紹和討論流行的價值分析方法可以用相當(dāng)長的篇幅,，我只能用精煉的語言跳過最基礎(chǔ)和非核心的部分,。

股息折現(xiàn)法

一支股票的價值如何確定？思維上最為直接,，也是商科學(xué)生們學(xué)到的第一個答案是：未來所有紅利的凈現(xiàn)值之和,。這個簡單方法中存在著深刻的問題：首先，決定著股票價值的大部分紅利發(fā)生在遙遠(yuǎn)的未來,，首先它們很難預(yù)測,，而且對于風(fēng)險溢價和公司增長速度也非常敏感,。中國的公司有著低得驚人的股息發(fā)放率（根據(jù)我的計算，上海證券交易所的上市股票的年平均股息發(fā)放率僅 0.48%,；順便比較一下：在墨西哥灣闖了大禍的英國石油公司 5 月 5 日發(fā)放的季度紅利就有 1.64%）,，先且不說這種股息率如何不符合投資者（包括政府）的根本利益，它至少更放大了未來的不確定性對于估值的困難,。其次,，應(yīng)用股息凈現(xiàn)值要求公司有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和（基于業(yè)績的）股息發(fā)放模式，這也是大部分中國上市公司所不具備的,。因此,，股息折現(xiàn)法只具備有限的參考意義。

下面介紹一些更加“高級”的做法,。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法不再是從普通股票持有者,，而是從公司的角度來考慮收入問題。既然股票持有者擁有公司,，那么公司的收入就和股票持有者的收入直接聯(lián)系在一起,。公司價值等于未來所有流向公司的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而每股價值自然就等于公司價值除以流通的普通股（指的是已發(fā)行股票數(shù)減去庫存股）的數(shù)量,。這個方法可以回避股息低或者不穩(wěn)定的問題,。但風(fēng)險溢價和公司增長速度的估算仍然很重要。

有兩種計算公司現(xiàn)金流的口徑：流向公司的現(xiàn)金流（Free Cash Flow to the Firm,，F(xiàn)CFF）和流向股權(quán)所有人的現(xiàn)金流（Free Cash Flow to the Equity,，F(xiàn)CFE）。再多說一句：某些公司理財?shù)淖x本中還定義了自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow,，F(xiàn)CF）,，這種定義不能用于估值。流向公司的現(xiàn)金流可以從下式得到：

FCFF = NI + NCC + Int(1 – Tax Rate) – FCInv – WCInv,，

其中 NI 為凈利潤（在公司利潤表的最后一行）,，NCC 為非現(xiàn)金支出（最典型的為折舊），Int 為利息支出,，Tax Rate 為利率,，F(xiàn)CInv 為固定資本投入，WCInv 為營運資本投入,。這個口徑計算的是流向了所有為公司提供資本的投資者的現(xiàn)金流,，包括普通股、優(yōu)先股,、債券和/或銀行,。注意：NI + NCC – FCInv 就是 CFO（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流），所以 FCFF 還可以寫成

FCFF = CFO + Int(1 – Tax Rate) – FCInv。

FCFE 和 FCFF 的關(guān)聯(lián)如下：

FCFE = FCFF – Int(1 – Tax Rate) + Net Borrowing,，

其中 Net Borrowing 為新增債務(wù),。這個口徑只考慮流向普通股和優(yōu)先股（如果有優(yōu)先股的話；優(yōu)先股的估值很容易,，可以和普通股輕易分開）的現(xiàn)金,。

以上兩個口徑可以根據(jù)一些會計關(guān)系進(jìn)行變形，這里略過,。當(dāng) FCFE 和/或 FCFF 被計算出來,，它們在未來的走勢和必要收益率已經(jīng)被估算好，就可以將未來的 FCFE 和/或 FCFF 折現(xiàn)相加,，得到股票/公司的價值,。從思路上來看，使用 FCFE 是直接有效的,；但是在公司資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的情況下,，可以通過 FCFF 來計算公司的整體價值（Asset），然后減去其中債務(wù)（Liability）的市場價值,，最后得到股票的價值（Equity）。兩者在理論上能夠得到相同的股票估值結(jié)果,，做得對的話,，實際操作中也不會產(chǎn)生有意義的區(qū)別。現(xiàn)金流折現(xiàn)法將是我的主要分析方法,。

乘數(shù)分析法

乘數(shù)比較法是另一類估值方式,。最常用的口徑莫過于市盈率了（P/E），此外還有市凈率（P/B）,、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列乘數(shù)可供使用,。在這種方法下，選取合適的參照物十分重要,。一般來講,，同市場比較，同歷史表現(xiàn)比較,，以及同同行業(yè)公司比較是相對自然的參照物選擇,。

你或許已經(jīng)看出來了，這一類方法只能提供一個“相對”的估值,，無法直接回答一支股票究竟價值多少,。還有一個更加嚴(yán)重的問題，常用的指標(biāo)里面都不考慮風(fēng)險溢價和公司成長,，這會對比較結(jié)果產(chǎn)生扭曲,。分析師可以通過調(diào)整使自己的分析包括這些因素，但乘數(shù)分析因此就不那么直接了。配合使用多個指標(biāo)仍然有益,，所以我保留使用乘數(shù)分析法的選擇,。

剩余收入法

我認(rèn)為剩余收入法是一個非常好的估值方法，它在現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步解決了收入產(chǎn)生在遙遠(yuǎn)的未來而導(dǎo)致的估值對于風(fēng)險溢價和增長速度過于敏感的問題,。它的思路是這樣的：公司價值分為兩部分,，一部分體現(xiàn)在賬面價值上，一部分體現(xiàn)在公司通過高水平的運營產(chǎn)生一個超過必要收益率（Required Return,，從資本資產(chǎn)定價模型得到,，以后再討論）的凈資產(chǎn)收益率（Return to Equity，ROE）而形成的價值,。但是它引入了新的麻煩：首先它要求凈盈余會計關(guān)系（Clean Surplus Relation）成立（這一般來講不是什么大問題）,；更要緊的是，它要求公司資產(chǎn)賬面價值的準(zhǔn)確估計,，如果公司資產(chǎn)的賬面價值并不準(zhǔn)確（遺憾的是,，情況往往是這樣），這就要牽扯到一系列地調(diào)整,。極端的情況下,，需要估計資產(chǎn)負(fù)債表的每一項的價值。雖然理論上很吸引人,，但我覺得它造成的理解上的困難和估值效果的有限進(jìn)步并不能讓我選擇它作為首要方法,，我將在必要的時候再介紹和使用這個方法。