一,、價(jià)值的概念

（1）價(jià)值——事物的內(nèi)在屬性,，從長期看合理的價(jià)格,。價(jià)格——某次交易中被交易雙方認(rèn)可的價(jià)值的外在表現(xiàn)形式。

價(jià)格不等于價(jià)值的三個(gè)原因：①受供需關(guān)系影響,；②信息不對稱,；③部分資產(chǎn)缺乏流動性，即沒有交易,。

以價(jià)格為依據(jù)計(jì)算價(jià)值時(shí),，對價(jià)格的要求：1）是在活躍的交易市場中形成的價(jià)格；2）一段時(shí)間內(nèi)的平均價(jià)格而非某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格,。

（2）市場價(jià)值——公平交易的價(jià)格,。賬面價(jià)值——會計(jì)計(jì)量的價(jià)值，反映的是公司歷史運(yùn)營情況,。

（3）持續(xù)經(jīng)營價(jià)值——由持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,。清算價(jià)值——當(dāng)期停止經(jīng)營，將經(jīng)營資產(chǎn)出售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,。公司持續(xù)經(jīng)營的條件：持續(xù)經(jīng)營價(jià)值＞清算價(jià)值,。

（4）控股股權(quán)價(jià)值——相比于非控股股權(quán)價(jià)值有明顯溢價(jià)。

主要差別在于,，是否對公司具有經(jīng)營控制權(quán)。

（5）融資前價(jià)值+融資金額=融資后價(jià)值,。

（6）企業(yè)價(jià)值=凈債務(wù)（=債務(wù)-現(xiàn)金）+股權(quán)價(jià)值

上述等式隱含的假設(shè)：公司所有資產(chǎn)都是主營業(yè)務(wù)相關(guān)的核心資產(chǎn),。否則公式拓展為：

企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)=（債務(wù)-現(xiàn)金）+少數(shù)股權(quán)價(jià)值+歸屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值+期權(quán)+可轉(zhuǎn)換債券。

這里的公司價(jià)值取市場價(jià)值,，而且是指核心資產(chǎn)產(chǎn)生的價(jià)值,。債務(wù)指的是具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債，如短期借款,、長期借款,、應(yīng)付債券等（沒有付息義務(wù)的是經(jīng)營性負(fù)債，如應(yīng)付賬款,、應(yīng)付票據(jù)等）,。債務(wù)的市場價(jià)值一般用賬面價(jià)值代替,。

現(xiàn)金指的是沒有投入到公司運(yùn)營中的多余的現(xiàn)金及等價(jià)物（貨幣資金-日常經(jīng)營所需現(xiàn)金。實(shí)務(wù)中通常直接用“貨幣資金”項(xiàng)目）,。不需要專門估算多余現(xiàn)金的原因是：①沒有更多信息從年報(bào)中獲知多余現(xiàn)金金額,；②中國企業(yè)習(xí)慣將多余現(xiàn)金存銀行，也就是貨幣資金項(xiàng)目,；③自行估算的主觀性太強(qiáng),；④與企業(yè)價(jià)值相比，近似處理的影響可忽略,。

對于有少數(shù)股東權(quán)益的公司,，只評估歸屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值。（注意也要減去可轉(zhuǎn)換債券,、認(rèn)股權(quán)證等金融工具,。估值工具為BS模型、二叉樹模型等）

使用SOP（Sum of Parts）法時(shí),，通常還會給一個(gè)折價(jià),。因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)越單一，市場給予的溢價(jià)越高（投一家多元化公司,，不如去投多個(gè)專業(yè)公司構(gòu)成的組合）,。

實(shí)際評估中要注意評估方法有些評估的是企業(yè)價(jià)值，有些是股權(quán)價(jià)值,。

企業(yè)價(jià)值對應(yīng)的——EBITDA,、EBIT、EBIAT,、無杠桿現(xiàn)金流,、某些運(yùn)營指標(biāo)（零售坪效、能源儲量）,；

股權(quán)價(jià)值對應(yīng)的——凈資產(chǎn),，紅利，股權(quán)自由現(xiàn)金流

二,、絕對估值法

1,、具體操作方法——兩階段/三階段

對于預(yù)測期外現(xiàn)金流的處理，

1）Gordon永續(xù)增長模型（永續(xù)增長率,，perpetual growth rate）

P.S.兩階段和三階段的差異,，可以是增長率不同，可以是折現(xiàn)率不同,；

特別適合Gordon模型的是,，農(nóng)業(yè)、零售業(yè)等業(yè)務(wù)可以不斷延續(xù)的行業(yè),。

2）終值倍數(shù)法——TV=詳細(xì)預(yù)測期最后一期的某一指標(biāo)×該指標(biāo)倍數(shù)（但是到終值期,，公司進(jìn)入低速增長期,，倍數(shù)可能比當(dāng)前要低）

2、需要確定的要素——預(yù)測期,；預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流,；終值（terminal value）；永續(xù)增長率,；折現(xiàn)率（discounted rate）

預(yù)測期——預(yù)測期太短,，會導(dǎo)致終值占總價(jià)值的比例過高，而對于終值的假設(shè)十分簡單,，不具有信服力,；也不能太長，因?yàn)槠谙拊介L,，可靠程度越低,。大部分中國公司，8-12年的預(yù)測期是合適的,。周期行業(yè)需要包括一個(gè)完整的商業(yè)周期,，并且需要做周期平均處理（求周期內(nèi)平均利潤率下的利潤）。

永續(xù)增長率——ROE*（1-分紅率）,。適用于分紅比例穩(wěn)定,、ROE也比較穩(wěn)定的公司

折現(xiàn)率——與分子匹配。如果現(xiàn)金流是FCFF,，就用WACC,；如果現(xiàn)金流是FCFE，就用rrr（必要回報(bào)率/資本成本/期望報(bào)酬率）,。WACC的計(jì)算如下：

債務(wù)成本=銀行貸款利率,，或者是發(fā)行債券的到期收益率。債券平價(jià)發(fā)行時(shí),，債券資本成本=票面利率,。到期收益率的影響因素包括當(dāng)前市場利率水平和公司信用等級。

r即為到期收益率

實(shí)務(wù)中,，無風(fēng)險(xiǎn)利率經(jīng)常用10年期國債代替（但是老師認(rèn)為10年期太長有時(shí)間風(fēng)險(xiǎn),，應(yīng)該用短期國債利率）；市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般使用證券市場指數(shù)的歷史回報(bào)率（但是由于A股波動大,，導(dǎo)致這一項(xiàng)的大小主要取決于歷史時(shí)段的選擇,。那么實(shí)務(wù)中的替代方法是,，用成熟資本市場長期平均市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+新興市場溢價(jià)）,。β值反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，即個(gè)別資產(chǎn)收益率的變化與證券市場上所有資產(chǎn)平均收益率變化的關(guān)聯(lián)程度,。β同時(shí)受公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素（即資本結(jié)構(gòu)所賦予的風(fēng)險(xiǎn)）的影響,。

包含財(cái)務(wù)杠桿信息的β——含杠桿β值（Levered β）,，不含杠桿β值（Unlevered β）。數(shù)據(jù)庫中的通常是含杠桿β值,。

計(jì)算公式

MTR=邊際稅率

因此估計(jì)非上市公司β值的做法：數(shù)據(jù)庫中找同行業(yè)上市公司的含杠桿β值,，然后根據(jù)各自杠桿水平去杠桿，求平均/中位數(shù)后再對當(dāng)前公司杠桿化,。

如何確定資本結(jié)構(gòu)：長期平均資本結(jié)構(gòu),，或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（管理層的觀念會影響資本結(jié)構(gòu)）。最后WACC也要做敏感性分析,。

2,、現(xiàn)金流分類（其中，1和2都是用股權(quán)資本成本,，但1的結(jié)果一般＜2）

（1）紅利（Dividend）折現(xiàn)模型：每期Dividend折現(xiàn)+期末售價(jià)折現(xiàn)（對期末Pt的預(yù)測就應(yīng)該用Gordon或者終值倍數(shù)法）,。如何預(yù)測紅利：利潤的固定比例（dividend ratio）；最大紅利支付,，即扣除經(jīng)營必要和法定留存要求外的利潤全部分配,。

通常來說，結(jié)果＜FCFE的結(jié)果,。原因是：公司要保持穩(wěn)定紅利發(fā)放,，所以在高盈利期間不會輕易提高分紅比例；為未來的投資需求儲備,；少分紅少繳,；管理層為了保留資金以規(guī)模擴(kuò)張。

（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）折現(xiàn)模型：FCFE=凈利潤+折舊+攤銷-營運(yùn)資金的增加+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加-資本性支出+新增付息債務(wù)-債務(wù)本金的償還,。之所以公式中含債,，是因?yàn)橐獙鶛?quán)人支付后才是屬于股東的價(jià)值。如果使用終值倍數(shù)法,，終值應(yīng)該用NI*PE（PE必須與NI匹配）,。

與UFCF相比的缺點(diǎn)：受到債務(wù)償還及新增計(jì)劃的影響，可操縱性較大,。

（3）無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF,，Unlevered FCF）折現(xiàn)模型（*使用更多）：UFCF指的是公司正常運(yùn)營情況下可以向所有出資人自由分配的現(xiàn)金流。UFCF=EBIT-調(diào)整所得稅+折舊攤銷-營運(yùn)資本增加+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加-資本性支出,。

EBIT并非會計(jì)EBIT（含投資收益,、公允價(jià)值變動等非經(jīng)常性損益。指主營業(yè)務(wù)的息稅前經(jīng)營利潤）EBIT-調(diào)整所得稅=EBIAT/NOPLAT,。調(diào)整所得稅=EBIT*t（剔除稅盾）,。

好處：更有利于分析企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動因素；較少受到資本結(jié)構(gòu)的影響，因此更可比,。

（4）凈資產(chǎn)價(jià)值法（NAV法）：國際上通用的對房地產(chǎn),、石油、采礦等行業(yè)的估值方法,。假設(shè)公司當(dāng)前的資源儲備在未來都能開發(fā)為產(chǎn)成品,，并將帶來的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，再扣除凈債務(wù),。

NAV（net asset value/股權(quán)價(jià)值）+少數(shù)股東權(quán)益=企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)-凈債務(wù)（即債務(wù)-現(xiàn)金）

對于開采期較短的行業(yè)（如房地產(chǎn)）,，預(yù)測期終值可以采用清算價(jià)值（假設(shè)現(xiàn)有資源儲量開發(fā)完后停止經(jīng)營）。清算價(jià)值=剩余經(jīng)營性資產(chǎn)的清算價(jià)值-經(jīng)營性負(fù)債,。

經(jīng)營性資產(chǎn)包括存貨,，固定資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）

經(jīng)營性負(fù)債包括無息負(fù)債。

對于開采期較長的行業(yè)（如石油,、礦產(chǎn)等）,，預(yù)測期終值=剩余儲量×乘數(shù)（EV/儲量），再將終值折現(xiàn)至NAV

缺點(diǎn)：對于可持續(xù)獲得資源的企業(yè)而言,，未預(yù)測新增土地（或其他資源）,。但不做預(yù)測的原因在于，這類稀缺性資源對公司價(jià)值能產(chǎn)生重大影響,，獲取又存在極大的不確定性,，無法準(zhǔn)確預(yù)測；假設(shè)所有資源都能開發(fā)為產(chǎn)成品,，未考慮開發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn),。

解決辦法：用NAV估值確定性資源的價(jià)值；再加上不確定性資源的價(jià)值,。

（5）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法：EV=IC（初期投入資本,，包括股權(quán)和債權(quán)，相當(dāng)于期初總經(jīng)營性資產(chǎn)）+EVA折現(xiàn)

EVA=IC*(ROIC-WACC）,。IC指投入資本（固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)、營運(yùn)流動資金等經(jīng)營活動上投資的累計(jì)金額）,，包括股東權(quán)益+付息義務(wù)債權(quán)（扣除非核心資產(chǎn)和多余現(xiàn)金）,。

ROIC=NOPLAT/IC（調(diào)整稅后凈經(jīng)營利潤/投入資本）

EVA=NOPLAT-IC×WACC=EBIT×（1-Tax Rate）-IC*WACC

原理是：企業(yè)價(jià)值=估值時(shí)點(diǎn)投入資本賬面價(jià)值+EVA折現(xiàn)值，折現(xiàn)率用WACC

EVA終值計(jì)算：根據(jù)最后一期NOPLAT計(jì)算,；Gordon模型,；終值倍數(shù)法

在WACC不變的假設(shè)下，結(jié)果應(yīng)該等于UFCF,。優(yōu)點(diǎn)：EVA可以直觀衡量公司每年經(jīng)營狀況,，是公司內(nèi)部管理的關(guān)鍵績效評價(jià)指標(biāo),。

（6）調(diào)整現(xiàn)值法（APV，adjusted present value）：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)投入資本（全部視作股權(quán)）創(chuàng)造的價(jià)值+利息費(fèi)用創(chuàng)造的稅盾價(jià)值,。

如果稅盾價(jià)值隨企業(yè)價(jià)值同比變動（假設(shè)是D/EV是常數(shù)），利息稅盾對應(yīng)的成本=無負(fù)債權(quán)益成本,。UFCF+ITS=資本現(xiàn)金流（CCF,，Capital Cash Flow）。

應(yīng)用不廣泛的原因是：需要估算未來資本結(jié)構(gòu)的變化以及利息稅盾,；對于公司資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值在理論上還存在爭議,。

3、最終的驗(yàn)證

不同方法之間可以進(jìn)行驗(yàn)證,，例如Gordon永續(xù)增長模型和終值倍數(shù)模型,。

絕對估值對短期交易的指導(dǎo)意義較差，未反映資本市場變化,。