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股票估值深入學習研究

 望遠鏡2009 2010-01-22
 [進階篇] 股票估值深入學習研究

[此貼集中下對于股票估值的學習研究帖子]

4月22日 P1 機構的估值方法之一:FCFE模型的學習

目前機構常用的估值方法一般有兩種:相對估值法和絕對估值法。前者包括PE,、PB,、PEG、EV/EBITDA等估值法,。通常的做法是對比,一個是和該公司歷史數(shù)據(jù)進行對比,二是和國內同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行對比,確定它的位置,三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業(yè)重點企業(yè)數(shù)據(jù)進行對比,。后者主要就是兩個方法:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型,,二是B-S期權定價模型(主要應用于期權定價、權證定價等)。
第一種方法實際上很好理解,第二種方法就顯出機構的“專業(yè)”來了,所以,,必須了解他們是怎么玩的,。
而現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是DDM和DCF,,而DCF估值模型中,,最廣泛應用的就是FCFE股權自由現(xiàn)金流模型,。因此,我們也應該著重看看這個東東到底怎么回事,。

一,、FCFE模型的起源
FCFE模型的來源是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型,而現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型是基于這么一個概念:資產的內在價值是持有資產人在未來時期接受的現(xiàn)金流所決定的。由這個定義出發(fā),,可以推導出現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。應該說這個模型是很好理解的,。特別是假設無限期持有后,,內在價值等于未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值累計之和,。
即:P0=(Dt/(1+k)^t)的累加
其中Dt就是未來各期的現(xiàn)金流。k是資本回報率/貼現(xiàn)率,。
當Dt定義為發(fā)放的股息(紅利)的時候,,該模型就是所謂的DDM(dividend discount model)。實際上,DDM就是第一個實際應用的估值模型,。
來看看DDM已經定義了Dt,但是,,Dt在未來各期的值實際上是比較復雜的,,也就是說企業(yè)在未來各期內實際支付的紅利需要更準確的預測數(shù)據(jù)來套入模型。Dt實際上可能有多種情況,,細分下來有:
第一,、紅利增長率為0,也就是未來各期紅利按照固定數(shù)值發(fā)放,。
第二,、紅利按照固定增長率g增長,也就是未來紅利按照:Dt=Dt-1(1+g)變化,。
第三,、紅利增長是變化的,可以簡單分為:增長變化分為兩期,,三期和多期幾種情況,。
對應的DDM實際上就細分為:
第一,零增長模型
可以簡化為:P0=D0/K(從基本模型中計算無窮級數(shù)的和簡化得出)
這種模型在實際計算普通股價值時沒有太大用,,因為普通股股息很少能固定發(fā)放的,。但是這個是后幾個模型的最初推導。
第二,、不變增長模型
可以簡化為:P0=D1/(K-g)(注意:是D1,,不是D0,也就是未來一期后的紅利值,,不是當期)
這個模型還要明確一個前提:k一定要大于g,,當k無限接近g時,內在價值無限大,。
這個模型實際也沒有太大的作用,,固定增長率的情況基本不存在。
第三,、二段增長模型,、三段增長模型、多段增長模型
二段增長模型假設在時間l內紅利按照g1增長率增長,,l外按照g2增長,。
三段增長模型也是類似,不過多假設一個時間點l2,,增加一個增長率g3,。
模型都可以簡化為:p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的計算實際和前面不變增長模型是一樣的,代入合并即可,。
多段模型就比較復雜點,,應該說使用不多。
二段和三段模型使用較廣,,因為也比較合理,,在假定企業(yè)未來一定保持和GDP增長率同樣的增長率情況下,可能出現(xiàn)短期內超出或落后于GDP增長率的情況,。DDM模型可以在某些紅利發(fā)放較為正常的企業(yè)應用,,但是國內目前應用存在很多問題,大多數(shù)企業(yè)發(fā)放紅利很少,,或者說不穩(wěn)定,,很難套用DDM這種純粹計算紅利的模型。實際上在國外也應用不是很廣泛,。

當我們把Dt定義成“自由現(xiàn)金流”,,那么DDM模型就成為了DCF模型。
而對于自由現(xiàn)金流的定義分為股權自由現(xiàn)金率和公司自由現(xiàn)金流兩種,,前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity),,后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm )。
現(xiàn)在把FCFE的祖宗十八代刨出來了,。

現(xiàn)在接著需要明白的就是:自由現(xiàn)金流的問題,。這個問題就麻煩大了,目前主要參考的是網上的一些資料和美國人漢克爾和李凡特著的《現(xiàn)金流量與證券分析第二版》還有《財務管理精要》等,。 


 4月27日 對于自由現(xiàn)金流的前提學習1——現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量表

這段時間學習自由現(xiàn)金流的概念感到成效不大,,深入理解需要太多會計知識。因此,,在學習自由現(xiàn)金流之前還需要首先學習現(xiàn)金流量的概念以及現(xiàn)金流量表的編制,。
我覺得對于現(xiàn)金流量表的間接編制法的理解將有助于理解自由現(xiàn)金流在處理利息費用、折舊方面的方法,。
因此首先需要理解現(xiàn)金流量的問題:
對于現(xiàn)金流量的概念出現(xiàn)我覺得主要是由于會計原則上的權責發(fā)生制導致和一些諸如固定資產折舊,、無形資產攤銷等實際支出,但并沒有實際產生現(xiàn)金流量導致,。
人大版《會計學》是這么定義“現(xiàn)金流量表”的:
現(xiàn)金流量表是指反映企業(yè)會計期間內經營活動,、投資活動和籌資活動等對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物產生影響的會計報表。
其中,,對于“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”的理解不能簡單理解為現(xiàn)金及短期存款等,。
現(xiàn)金是指企業(yè)庫存現(xiàn)金以及可以隨時用于支付的存款,現(xiàn)金等價物是指企業(yè)企業(yè)持有的期限短,,流動性強,,價值變化較小的投資等,。
也就是說,現(xiàn)金流量表包含了主要是四方面的內容:經營活動產生的現(xiàn)金流量,,投資活動產生的現(xiàn)金流量,,投資活動產生的現(xiàn)金流量,匯率變動對于現(xiàn)金的影響以及其他需補充的資料,。這也是《現(xiàn)金流量表》中一到四大項的內容,。
對于現(xiàn)金流量表的提出主要就是應對企業(yè)在權責發(fā)生制下利用會計漏洞做假的問題,比如提前確認銷售,,銷售退回,,關聯(lián)交易等?,F(xiàn)金流量是按照實收實付確認的,,因此可以避免這方面的一些問題。
現(xiàn)金流量表的編制主要分為:直接法和間接法,。
特別是對于間接法,這個太重要了,。
現(xiàn)金流量間接法的編制是指:以本期凈利潤為起算點,,調整不涉及現(xiàn)金的收入、費用,、營業(yè)外收支以及應收應付等項目的增減變化,,并據(jù)此計算和列示現(xiàn)金流量。
間接法的原理就是因為損益表(利潤表)中反映的凈利潤是按照權責發(fā)生制確定的,,其中有些收入,、費用項目并沒有實際發(fā)生現(xiàn)金流入和流出,通過這些項目的調整,,可以將凈利潤調整為經營活動現(xiàn)金流量,。
雖然我們國家規(guī)定要按照直接法編制現(xiàn)金流量表,但是也必須在補充資料里按照間接法登錄相關數(shù)據(jù),。
其中,,我關心的是間接法的公式:
經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額=凈利潤+計提的壞賬準備或轉銷的壞賬
                                         +當期計提的固定資產折舊+無形資產攤銷+待攤費用攤銷
                                         +處置固定資產、無形資產和其他資產的損失(減收益)
                                         +固定資產報廢損失+財務費用+投資損失(減收益)
                                         +遞延稅款貸項(減借項)+存貨的減少(減增加)
                                         +經營性應收項目的減少(減增加)
                                         +經營性應付項目的增加(減減少)
                                         +增值稅增加凈額(減減少凈額)
                                         +其他不減少現(xiàn)金的費用,、損失
理解這個對于理解自由現(xiàn)金流中對于凈利潤的調整有很大的作用?,F(xiàn)在可以看看自由現(xiàn)金流的概念。
自由現(xiàn)金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的現(xiàn)金,或者說,是在支付了經營費用,、所得稅等之后向公司權利要求者(股東,、債權人)支付之前的全部現(xiàn)金流。計算公式為: 
自由現(xiàn)金流=凈利潤+財務費用+折舊攤銷-流動資金增加-資本支出,。
其實,,自由現(xiàn)金流的概念從來都沒有統(tǒng)一過,,因此計算的方法有很多,上面這個公式比較普遍,。
也就是說,,自由現(xiàn)金流的處理方法其實同經營現(xiàn)金流間接法從凈利潤調整的思路是類似的,特別是無財務桿桿下的自由現(xiàn)金流對于折舊的處理,,先減后加的方法,。起初要理解起來還真的很難!看了間接法后理解就非常容易了,。
但是目前對于自由現(xiàn)金流,、公司自由現(xiàn)金流、股權自由現(xiàn)金流的定義差別和深層次的理解還較困難,。
下一步應該著重從這方面出發(fā)學習,。

當這一步理解后,就需要去理解與之匹配的貼現(xiàn)率也就是機構常說的“資本成本”了,,這個搞明白后,,整個DCF(FCFE和FCFF)的概念就清晰了。因為貼現(xiàn)模型中的幾個重要參數(shù)就明確了:1,、貼現(xiàn)率kb/wacc 2,、現(xiàn)金流fcfe/fcff 3、以及現(xiàn)金流增長階段即各階段增長率g,。 
 
 
10月3日 為什么要學習研究股票的估值,?

對于股票“內在價值”的估算,機構和大多數(shù)散戶的觀點是截然不同的:機構相信股票內在價值能用一系列的模型估計出來,,而大多數(shù)散戶通常對此嗤之以鼻,。

回顧下股票估值的歷史,在1929年之前,,是沒有股票“內在價值”說法的,。股票是一門專業(yè)的投機行業(yè),所有人包括機構都試圖從股票價格中尋找可以贏利的模式,。29年以后美國人格雷厄姆寫了一系列證券分析的書籍,,其中以《證券分析》為標志,第一次將證券的“內在價值”進行了定義,,以及對于研究的方法進行了初步的研究實踐,。在那個時候分析師最關心的是企業(yè)的凈資產或者重估后的凈資產以及每股收益的狀況。進入90年代后,,隨著安然等一批美國著名的大企業(yè)會計丑聞的出現(xiàn),,整個證券分析行業(yè)的重點就都轉入到了現(xiàn)金流上。另外,,隨著以波特的競爭三部曲的出版和產業(yè)經濟學的深入研究,,對于行業(yè)和企業(yè)競爭的研究變得更加有序,。基本上,,目前整個股票內在價值研究的重點都集中在這兩部分上,。
而中國自從2000年以來引入西方股票估值理論后,基本上保持了和國際一樣的估值模式:相對估值和絕對估值法,,前者以同行業(yè)類似競爭企業(yè)的狀況進行對比,,或者國際間類似行業(yè)企業(yè)進行比較。后者則基本沿用DCF(具體來說一般用:FCFE股權自由現(xiàn)金流估值模型)的方法,。

機構不用多說,,關鍵是小股民需不需要去研究股票的估值?
這一點分歧很大,,我自己的體會是:
1,、要去學習國際上流行的估值方法模型,并不一定是要具體應用,,但是可以明白很多機構投資者的觀點看法,,對自己判斷股票是有一定幫助的,。
2,、謹慎對待自己創(chuàng)造的“股票估值方法或模型”。去學習一般通用估值方法是因為大多數(shù)人在考慮估值的時候都使用這種方法,。因此,,發(fā)明自己獨創(chuàng)的方法或模型的前提是:你必須對估值的來龍去脈非常清楚,深知其利弊,,并能經過改良后在中長期實踐中得到驗證,。否則,創(chuàng)造出一套方法模型容易,,但是得到市場的長期認可卻很難,。
3、千萬不要以為利用一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場,!
到目前為止,,全世界還沒有誰靠一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場的。根據(jù)美國人對美國股市70余年的各種投資策略和估值模型進行的測試統(tǒng)計表明:在長時間來看,,大部分固定的策略或者估值模型都無法明顯超越同期股市指數(shù),。
因此,估值模型只是基本分析的一個環(huán)節(jié),,你可以相信它,,也可以作為分析機構看法觀點的工具。如果你把其他的工作都略掉,,那吃虧的只能是自己,。

當然,,市場上投資者形形色色,不研究分析股票的估值方法模型并不意味著就不能從股市上獲得成功,。學習分析了也不意味著你就比其他的投資者多了多少勝算,。但是,至少你知道了你的一個強勁對手:機構是如何在股市上通過研究分析試圖戰(zhàn)勝你的,! 
 
 
10月3日 FCFE/FCFF估值模型的框架

首先要看看:FCFE和FCFF的最大區(qū)別就是:前者只是公司股權擁有者(股東)可分配的最大自由現(xiàn)金額,,后者是公司股東及債權人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。因此FCFE要在FCFF基礎上減去供債權人分配的現(xiàn)金(即利息支出費用等),。

整個模型的原理就是:你買入的是公司未來自由現(xiàn)金流(可供分配的現(xiàn)金,,不等同于股息,除非分紅率100%,,但是理論上,,這些現(xiàn)金都是可以分配的)在當期的貼現(xiàn)值。這和早期的紅利貼現(xiàn)模型最大的區(qū)別就是:紅利貼現(xiàn)模型并不符合實際,,因為很多高成長的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項目中去,。

按照前面分析的貼現(xiàn)模型,需要明確的就是:公司預期未來的自由現(xiàn)金流,、適當?shù)馁N現(xiàn)率,、貼現(xiàn)的方法。
因此,,一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括:
1,、如何定義當期的FCFE/FCFF。
2,、如何確定未來各期的FCFE/FCFF,。
3、如何選擇適當?shù)馁N現(xiàn)率(WACC),。
4,、按照何種方法進行貼現(xiàn)?(兩段/三段/或者說無限期,?)

可以看出:這個模型的難點就在于:
1,、預測未來各期的FCFE/FCFF難度太大!
2,、適當?shù)馁N現(xiàn)率WACC對于模型最終結果影響很大,,但是該貼現(xiàn)率的算法很難有統(tǒng)一的標準。
3,、采用何種方式進行貼現(xiàn)關系到如何定義該企業(yè)在企業(yè)經營周期中處的地位,,以及預測企業(yè)發(fā)展周期的時間。這個其實和第一點一樣非常難,。

但是學習這個模型也可以給我們帶來幾點啟發(fā):
1,、多關注企業(yè)的自由現(xiàn)金流,,而不是僅僅關注收益。但是需要注意不同行業(yè)的現(xiàn)金流存在形式是不同的,。
2,、WACC實際上就是企業(yè)所有負債的加權平均期望成本。也就是說,,企業(yè)發(fā)行了股票,,向銀行借貸用于生產,它必須承擔一定的成本,。因此,,企業(yè)拿著這些錢必須投向比WACC收益率更高的領域才能保證生存和發(fā)展。因此,,要關注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項目的預期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢,。
3、要關注企業(yè)所處行業(yè)周期和企業(yè)經營周期,。在不同的時期應當給于不同的估值水平,。

在建立起模型的框架和初步認識后,就可以深入研究前面提到的幾大要素了,! 



FCFE/FCFF估值模型要素分析之一:如何定義FCFE/FCFF,?

FCFE/FCFF的來龍去脈

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      1、美國學者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年創(chuàng)立了關于資本結構的著名的MM理論,,明確提出企業(yè)經營的目標是價值最大化,,而不是“利潤最大化”,。他們于1961年首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣,,也取決于其未來產生的現(xiàn)金流量的理念。
      2,、于1975年發(fā)生的美國W.T.Grant公司破產事件,,推動了業(yè)界與學界對現(xiàn)金流研究的重視。W.T.Grant公司曾是美國最大的商品零售企業(yè),,且按照“應計會計制”(即:權責發(fā)生制)核算的盈利能力優(yōu)良,。但由于該公司過于重視會計利潤而忽視了現(xiàn)金流管理,應收賬款回收無力,、存貨周轉緩慢,,導致企業(yè)營運資本占用資金越來越大,迫使企業(yè)持續(xù)大量舉債,,財務風險不斷積聚,,最終導致公司無法運轉而破產。我國最著名的例子就是巨人集團的破產事件,。
      3,、在眾多相關研究的基礎上,,美國西北大學拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大學詹森(Michael Jensen)等于20世紀80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念,。自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產生的在滿足了再投資需要之后剩余的,、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應者(股東、債人)的現(xiàn)金流,。

首先看看FCFF的權威定義和計算方法

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麥肯錫(McKinsey & Company, Inc.)資深領導人之一的科普蘭(Tom Copeland)教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法:
自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經營利潤(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,,即將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資,。其經濟意義是:公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權人分配的最大現(xiàn)金額。
具體公式為:
公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤 + 利息費用 + 非現(xiàn)金支出)- 營運資本追加 - 資本性支出

這個只是最原始的公式,,繼續(xù)分解得出:
公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運資金(NWC)的變化
這個就是最原始的計算FCFF的公式。
其中:息稅前利潤(EBIT)=扣除利息,、稅金前的利潤,也就是扣除利息開支和應繳稅金前的凈利潤,。
具體還可以將公式轉變?yōu)椋?br>
公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)× 息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAPX)- 凈營運資金(NWC)的變化

公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)× 息稅前利潤(EBITD)-凈資產(NA)的變化

其中:息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)= 息稅前利潤+折舊
         凈營運資金的變化有時稱為凈營運資金中的投資

再來嘗試分析下該公式形成的原理

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FCFF轉化的途徑從財務上可以這么理解:
公司的凈利潤由于收付實現(xiàn)制問題,,所以需要將凈利潤中包含的實際現(xiàn)金不發(fā)生支出但計入現(xiàn)金支出的項目重新加回去。非現(xiàn)金支出主要指的是折舊和攤銷的費用,。具體可以參照現(xiàn)金流量表后附表,將凈利潤調節(jié)為經營性現(xiàn)金流的子表項目,。其中就包括了固定資產的折舊,、待攤費用的變化等,。
公司的凈利潤加上非現(xiàn)金支出項目后的實際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或債權人分配的資金,,因為企業(yè)還要保證必要的經營資金的投入(購買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等),,以及資本項目的支出(投入新項目所需資本項目下的資金,,如購買固定資產等)??鄢@些才是可以供分配的資金。

而營運資本(營運資本追加)是根據(jù)往年的經驗計算的,,主要是應收賬款+存貨-應付賬款。追加的額度就是今年的營運資本-去年的營運資本,。
注意到:現(xiàn)金流量表附表中,將凈利潤調節(jié)為經營性現(xiàn)金流的子表項目,,已經將存貨的減少(增加),、經營性應收應付項目進行了調節(jié)。

資本性支出主要是指用于購買固定資產(土地,、廠房,、設備)的投資、無形資產的投資和長期股權投資等,。這一點在現(xiàn)金流量表中的投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額上可以找到需要的結果,。但是有些機構好像只考慮固定資產的購置和處理凈額。

這樣分解就比較簡單了,,F(xiàn)CFF就等于經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額-投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額(或者細分的固定資產產生的現(xiàn)金流量凈額)
FCFE則相當于有財務杠桿的FCFF,。但是中國會計制度上,三大表中看不到利息費用,,都包含在財務費用(利息費用,、匯兌損益、活動產生的費用等)中,。但是在將凈利潤調節(jié)為經營性現(xiàn)金流的子表項目中,財務費用都已經被加回了,。因此,,實際上FCFE和FCFF在處理上是一樣的處理方法。

另外:
前面公式中:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)× 息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAPX)- 凈營運資金(NWC)的變化
的:稅率t×折舊 是因為折舊作為非現(xiàn)金支出實際上貢獻了一部分“稅收利潤”,。因為它在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。所以資本密集型企業(yè)經營性現(xiàn)金流遠遠比凈利潤大。

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對FCFE/FCFF的學習告一段落,。希望BOBO斑竹等會計專業(yè)人士能指點下,,還有很多疑惑,幫忙看看我的理解有無問題,。 


Sosme,,順著價值投資的神經很自然得就找到這里了(人們總是聽自己想聽的聲音,呵呵),,寶地,,打算在此安營扎寨。
  下面涉及個人對于“內在價值”概念的思考過程,,為便于相互理解和探討,,介紹一下個人的思維方式
  1、 形象一點,,就是積木式的,,層層推進,大家看的過程中,,如果對前面的基礎有疑惑就此打住,,基礎錯,,結論就算僥幸沾了一點可看的邊,,也只能是被污染了一把,。
  2,、 對于思維各因素的看法,,理念是我們必須首先打造和精心完善的,思維方式是我們必須刻意鍛煉的,,相對而言素材的積累和細節(jié)的記憶放到了次要的位置,,然而素材反過來驗證理念的正確性以及塑造或完善理念。
  
  股票市場的本質,?對投資有何影響,?
  股票是一種公司股權的憑證,就其本身其實離傳統(tǒng)的商業(yè)行為并不遙遠,,但當其拆分和進入二級市場后,,其本質發(fā)生了一定的變化,流動性,,所以個人是比較認同投資風格多樣化的,在我看來各類投機,、投資都有其生存的基礎,。還有要弄清兩者的關系,,就兩者的表現(xiàn)方式而言,流動性在前,,商業(yè)價值在后,,流動性在表,,商業(yè)價值在里,。弄清股票的本質對我們確定自己的投資理念,、投資方式和看待表象,、堅守理念都是有莫大的幫助的,。
  
  投資風格決定投資者對于證券價值判斷標準的差異
  個人并不認為“價值”是價值投資者專用,,擴展而言,,無論是那種類型的投資,都是圍繞自我認定的“價值”進行操作的,,不同的是每種類型的投資者對于同一證券“價值”的估值不同而已,,技術派可能以超買超賣來計算自己的“價值”,投機商可能以業(yè)績的周期波動和偶然事情來計算自己的“價值”,。投資風格決定了“價值”的計算基礎,,所以首先是要明確哪類投資風格,然后才能談其對應的“價值”,。定量這種東西往往是以大量的定性假設作為基礎的,,失去基礎的“精確”除了制造精確的假相外毫無用處。
  
  找到適合自己的生存法則 – 確定自己的投資風格
  弱水三千,,只取一瓢,;萬紫千紅,獨愛你那一朵,;世界是豐富的,,人卻是個性的,,所以,找到適合自己的生存法則,,我個人選擇投資風格相對簡單,,大概摸了幾個月的技術分析就轉到價值投資上來了,雖然選擇時肯定對各類投資風格進行對比,,但起決定因素的肯定是個人性格,,個性這種東西有利有弊,我們要做的是找到適合自己的,,揚長避短。
  
  換位思考 – 確定自己投資風格的思維基礎
  確定投資風格后你必須把自己定位,、想象為對應的角色,,你認為股市是一個賭場那就像賭徒一樣思考,,賭,、博的心態(tài)是必備的,,認運氣,,算牌,,出老千(自己不出要警惕別人出),運氣不好時及時收手,,這些都是一個成功的賭徒必須的素養(yǎng)。而我,,作為一個價值投資者,,時常提醒自己的是:你不是一個賭徒,,也不是一個學者,,你是一名商人,,商人就要有商人的思維理念和思維方式,,個人認為真是從這樣的一個思維角度,,讓我對很多問題都有自己的理解方式,比如sosme兄說到老巴為什么沒有出書,,是不是沒有什么新的東西需要闡述,,個人認為,老巴身上除了格老的安全邊際,、財務分析和費雪的優(yōu)秀企業(yè),,還有著太多的商人素質和商業(yè)思維,這些都是成功的投資非常重要的,,學者和商人的角色是完全不同的,,追求的、得到的和隨著而來的思維的差異都是有很大差別的,,老巴為什么不出書,商業(yè)原則之一,,商業(yè)秘密公開之時也就是失效之時,,商業(yè)的成功永遠時屬于少數(shù)人的,,老巴能道出其投資理念已經是萬般慶幸了,也還是得益于恐懼和貪婪人類固有的弱點在二級市場發(fā)揮的淋漓盡致的緣故,,老巴在哥倫比亞大學的演講時就已經說明了他道出自己投資理念的原因,老巴不出書,,或許是他知道,,保持價值投資的神秘性才是使其得以淵源流傳最好的方式
  
  以下是個人對于“內在價值”的探討,,玩一下語言游戲,,同“價值”不同,,個人認為“內在價值”是價值投資者(或者叫投資商)專有,內在的,,往往是不易發(fā)現(xiàn)的,,是本質的和相對穩(wěn)定的。
  絕對估值 --- 凈資產和未來現(xiàn)金折現(xiàn)的選擇,?
  個人一直對凈資產抱有一定的幻想
  1,、 在傳統(tǒng)的商業(yè)思維里,,凈資產是最重要的收購指標,,收購談判基本上是圍繞凈資產的修正、折價,、溢價來討論的
  2、 凈資產的背后是實實在在的固定資產和流動資產,,難道這些都是毫無意義的嗎?
  3,、 凈資產代表的過去,,未來現(xiàn)金折現(xiàn)代表的是未來,過去+未來=完整
  4,、 凈資產是一種確定的標準的會計數(shù)據(jù),,相對于不可確定的未來現(xiàn)金折現(xiàn)來得更讓人舒服
  但反駁的理由是相當有趣的,如果我們將企業(yè)現(xiàn)有的資產視為生產后續(xù)現(xiàn)金的基礎,,那么會產生怎樣的結果呢
  1,、 凈資產和未來現(xiàn)金折現(xiàn)是從追溯和預期兩個不同的角度來估算企業(yè)價值,,選其一即可,但絕不能累加
  2,、 凈資產和未來現(xiàn)金折現(xiàn)那個更重要呢,?這取決于投資方式,如果是以清算,、分拆,、變賣為基礎的投資方式,那么肯定是凈資產為標準的,,但二級市場的估值標準無疑是后者(清算意味著首先喪失了流動性,,其次普通股是清算策略的被動者,何時清算不是由你決策,,企業(yè)或面臨資不抵債危險,,最后普通股是清算最終收益者,上述等等,,相信大家不會喜歡清算的),,也這是由于估值標準的不同,給擅長清算業(yè)務的投資銀行超額利潤所在,,這已經超出我們參與的游戲范疇,,不再討論,個人還認為,,以凈資產為估值標準是格老乃至老巴早期(紡織廠投資)投資失敗的原因所在
  3,、 其實這也很好的解釋了傳統(tǒng)企業(yè)收購(除清算收購外)折價、溢價原則,,往往是企業(yè)發(fā)展看好,,未來現(xiàn)金折現(xiàn)的估值大于凈資產,造成溢價收購,,反之折價收購。
  4,、 所以產生了一個有趣的結論,,投資的基準和確定的過去無關,只和不確定的未來相關,,很驚訝,,卻很真實。這里可以引申出另外一個問題,,對于“內在價值”凈資產是無效的,,凈資產100億和10億的企業(yè)的“內在價值”有可能是一樣的,撇開價格低估高估不論,,我們會選擇哪個企業(yè),,我們肯定會選擇后者,因為當前“內在價值”是一個靜態(tài)數(shù)據(jù),如果我們動態(tài)的看待問題,,考慮到盈余的再投入,,后者后續(xù)創(chuàng)造的價值肯定比前者多,這個概念實際上是和凈資產收益率是類似的,。
  
  相對估值 – 當前流行估值方法的探討,?
  當前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來估值的,公式本身并沒有錯,,在其設計理論中只不過是未來現(xiàn)金折現(xiàn)法的公式變化而已,。而我們來看看一下目前流行的估值方式:
  1、 預測今后二,、三年的E
  2,、 根據(jù)行業(yè)個股的PE,定性分析研究股票在行業(yè)的位置,,并結合其他類似行業(yè)PE,,估計研究個股應當?shù)腜E
  3、 計算P,,判斷低估,、高估,提出投資建議
  這種估值出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象:大盤漲,,行業(yè)PE漲,,估值也漲,今天13塊,,一周后18塊,,試問,這樣的“內在價值”內在在哪里呢,?為什么出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢,?
  如何估值利弊有在哪里呢:
  1、 利,,短期實用性很好,,二、三年內的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不離十,,個股在行業(yè)內的地位,,或者尋找可比個股的困難也不大,PE最終是由市場決定的,,所以估值并不是分析師預測出來的,,而是由市場決定的,相對估值的短期效應相當好,,離市場很近,,分析師壓力小,,成效明顯,名利兼收,,分析師的座右銘:市場永遠是對的,,如果你非得和市場擰著,還沒等市場認定你的絕對估值,,你就早被掃地出門了,。
  2、 弊,,成也蕭何敗也蕭何,,這種估值最終還是由市場決定的,所以你得預測市場,,這種估值無所謂價值的絕對高估和低估,,只有相對于其他個股的高低之分。
  那么相對的,,絕對估值的利弊也就不難揣測了,。
  
  市場土壤 – 當前市場是否能夠體現(xiàn)出企業(yè)的商業(yè)價值(即“內在價值”)?
  這是我們價值投資的基礎,,對于這個問題,,個人是肯定的,而且這種體現(xiàn)的效率越來越好,,給價值投資貼金的說法是,,市場越來越成熟。理由:
  1,、 很弱智的一個理由,,看老外,證券市場這種東西本來就是學老外的,,歷史雖然不可能簡單的重復,,卻有很多類似性。
  2,、 目前證券市場的體制改革,,證券市場的開放,境外投資者的加入,,估值的國際化都有利于證券市場的成熟化。
  3,、 有人或許有這樣一個疑問,,價值投資,我只看到了是4年的漫漫熊市,,而這四年中國的經濟卻在飛速發(fā)展,,其實理由很簡單,,因為你原來的就不是價值投資市場,4年的下跌正是價值回歸的過程,,是市場趨于理性的歷程,。
  4、 就算老外的成熟市場又如何了,?投機如山丘一樣古老,,每隔一段時間,投機都要尋找一個題材徹底的宣泄一番,。投機是市場所固有的本性,,那么我們?yōu)槭裁匆ハ麥缢兀壳∏∠喾?,投機是價值投資者創(chuàng)造超額利潤的基石之一,,困惑的或許是投機考驗著價值投資者對于理念的堅守和對人性弱點的駕馭力。
  且不說現(xiàn)在就是一個成熟的價值投資市場,,投機是否盛行,,我們所要求的僅僅是價值投資的生存土壤,如果能在可期的未來這片土壤更大更肥沃,,那么現(xiàn)在開始播種不失為一種聰明之舉,。
  
  困惑和抉擇 – 絕對估值和相對估值的選擇
  其實在我個人看來,這個問題很好解決,,因為價值投資是以“內在價值”為基石的,,基石也,我們可以不論他的大小形狀,,我們首先要求的是堅固穩(wěn)定,,所以頻繁變動的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價值,這屬于方向性的問題,,就算絕對估值有諸多的問題,,依然是無法改變我對方向的執(zhí)著。
  
  下面討論一下具體的計算 – 如何改善絕對估值的諸多缺陷,?
  從商業(yè)的角度,,投資原本就是一項投資未來預期的事情,不確定性是它固有的本色,,在商業(yè)的范疇中理性的含義是將預測建立在大量的信息收集和嚴密的邏輯推理,,但它仍是一個預測,而決非事實,。這是投資藝術根源所在,。
  首先想討論一下sosme所說的市盈率無窮大的問題,初次看的時候大吃一驚,,但第一反應是不可能的,,探討
  1,、 這實際上是一個數(shù)學誤區(qū),當g >= k時,,V為無窮大,,極限假設k<0,期望收益為負,,我們當然可以用很高的價格來購買股票,,然后每年賬面虧損,價值回歸到和實際的累計商業(yè)收益相等為至,。
  2,、 其實道理很簡單,如果后續(xù)實際收益低于個人期望收益,,可以用低價購買的首次收益來彌補,,高則反之,數(shù)學游戲而已,。
  在不同的情境在,,未來現(xiàn)金折現(xiàn)法有不同的玩法,這是投資藝術的表現(xiàn)之一,,基礎在于要審時度勢,,抓住主要矛盾。
  假想一下研究機構會怎么玩,,個人認為他們會將估值做全(包括所有個股),,做精(盡量考慮各種因素,個性化十足),,考慮周期和非周期,,考慮估值算法的個性化,預測最近幾年的收益,,再加上根據(jù)各種因素揣測一個后續(xù)的穩(wěn)定增長因子,,然后計算出個股的絕對價值。行業(yè),、細分行業(yè),,大量的分析師,每個分析師各盯幾只股票,,對其進行長期跟蹤,。機構可以這樣玩,人家玩得起,,如果你認同這樣的玩法,,那你就加入到他們中去,團隊還是個體這也是一個方向性的問題,我自己反復思量這個問題,,分析各自的利弊,此處就不累述了,,但這是一個投資者必須面對和經歷的,。
  那么個體的話,怎么玩,,首先要清楚個體的劣勢,,那就是精力有限,對策就是要充分發(fā)揮策略智慧,,如領悟“舍得”二字,,抓大放小,;先抓共性舍個性,,再集中精力搞突破等等等等。
  1,、 首先將個股范圍局限在長期獲利(至少是3年)公司內,,周期特性較強的個股不予考慮,這是和個人投資長期持有的策略相匹配的,,長期持有的問題我將會在安全邊際的環(huán)節(jié)討論,,同時也是未來現(xiàn)金折現(xiàn)法得以簡化的基礎,在個體投資中,,公式的簡化相當重要,。
  2、 接著是選股的過程,,選股最重要的是什么,,對比性和時效性,其他的相對次要,,措施:公式簡化為穩(wěn)定增長公式,,將未來現(xiàn)金(FCFE=凈收益+折舊{該是計提,折舊是不影響當期現(xiàn)金的}-資本性支出-營運資本追加額-債務償還+新發(fā)行債務)簡化為凈收益,,為什么,,在這個階段我們要抓共性舍個性,個性是我們后續(xù)考慮的,,或者你可以把個性考慮為老天對你的獎勵,,你也可以將其他項目視為在今后一個長期區(qū)間內和之前是等同的,所以凈收益不能使用最近的凈收益,,還應該使用追溯一段時間(如3年,,5年)的平均收益,k呢,,也取一個大于所有g的數(shù)字,,20以上就差不多了,,或者取k為15,然后把V為負數(shù)的也挑出來,,再和當前的股價相比,,P/V=50%~70%的挑出來再來逐一研究,后面就是個性化的東西了,,其實這個算法也可以轉化為PE選股,,經過公式轉化,PE = (50%~70%)(1+g)/(k-g),,隨個人喜好,。
  3、 你要問這么玩,,會不會有致命的誤差呢,,好的東西漏了,壞的東西有落進來了,,正在高成長(相對于之前業(yè)績)以及有短期催化劑的個股,,合理估值肯定要比這樣的估值高,很可能落不到70%里面,,但萬一落進來了呢,,我們可能揀了寶了,業(yè)績下滑的個股又由于高估落到了這里,,給我們誤導,,但這些股票很值得我們長期跟蹤,如果把眼光放遠一點,,放寬一點,,如果從概率的角度考慮一下,我們發(fā)現(xiàn)這種方式是值得考慮的,。
  4,、 選股組合,除上述的安全邊際條件外,,大家可以根據(jù)自己的愛好增加凈資產收益率限制,,以及影響凈資產收益率的三大因素:資產周轉率,資產利潤率(實際上我們關心的是主營利潤率),,負債率,,各自設定限制,個人后續(xù)會考慮將選股條件編寫成選股公式,,利用投資系統(tǒng)進行自動選股,,這也基本上是個人投資所必備的。
  5、 后續(xù)需要對選出來的個股進行個性化分析,,個人建議可以使用機構研究報告中的近三年的預測收益,,同時將公式還原,至于三年后的現(xiàn)金折現(xiàn)由于對當前的估值權重越來越?。ㄒ訩=15計算,,4年后的現(xiàn)金折現(xiàn)率為0.57)可以使用較為保守的增長率進行計算
  
  閑話一下,今天看報紙的時候,,看到說中國有95%的投資者在10萬資產以下,說實在,,蠻驚訝的,,對于這種全民動員的行為有點不以為然,其實上個人一直都蠻認同機構投資(現(xiàn)在的機構投資我稱之為投機商),,個人投資是作不到投機商這種角色的,,機構投資有很多先天的優(yōu)勢。將投資和理財分清楚,,將精力集中于挑選一個好的基金公司,,將現(xiàn)金交給專業(yè)人士打理并予以適度的關注,然后再找一條適合自己的生財之道,,這是我一直思考和提倡的,。 
 
 
[轉貼] “呆二”朋友關于DCF模型的看法

  Sosme,理論算法的實用性是建立在公式的簡化上的,,否則就面臨著公式完美但無法操作的問題,,DCF簡化的基礎是后續(xù)現(xiàn)金流的數(shù)學公式化,如周期性現(xiàn)金流,、固定現(xiàn)金流,、穩(wěn)定增長現(xiàn)金流、增長率遞加(必須要求凈資產收益率逐步遞加)現(xiàn)金流,,這里面最好的投資的是穩(wěn)定增長現(xiàn)金流,,為什么呢?前兩者沒有穩(wěn)定增長現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值多,,而后者通過基礎的邏輯推理和實踐證明是不可能的,。穩(wěn)定增長是依靠投資盈余的再投資實現(xiàn)的,從這個角度講紅利的分配是會削弱穩(wěn)定增長率的,,這可以解釋老巴為什么一直不分紅,,當然我們需要對企業(yè)支配投資盈余策略和能力進行評估(如果大量的盈余積累無法為投資者創(chuàng)造利潤那還不如在當期就落袋為安),但我們假設穩(wěn)定增長率的時候必須考慮公司的紅利政策,。
  選擇穩(wěn)定增長簡化公式后就必須將一些定性的東西作為量化的前提,。
  1、 目標公司是其未來5年10年乃至20年的獲利都很穩(wěn)定的公司
  2、 如何來盡可能的保證這種穩(wěn)定性,,如歷史穩(wěn)定收益記錄,、經過經濟周期的考驗、具有特許經營權,、優(yōu)秀的管理團隊等等
  
  上述是公司簡化的前提,,下面再討論討論公式使用的其它幾個參數(shù)
  1、 現(xiàn)金收益,、穩(wěn)定增長率(凈資產收益率),,這兩個參數(shù)都是以歷史數(shù)據(jù)為基準的,那么我們就要首先判斷歷史數(shù)據(jù)的可靠性,,易于了解或在自己的專業(yè)范圍內,、良好的財務基礎、徹底得了解公司就開始發(fā)揮作用了
  2,、 期望收益率(折現(xiàn)率),,一方面對于選股而言,只要設定統(tǒng)一的期望收益率是不會影響選股對比的,,另一方面這里存在市場對于最終絕對估值認同的,,所以我們可以使用長期政府債券利率的基礎上加上2~3%這種大體的市場基率。
  3,、 我一直在說DCF里面有一個數(shù)學游戲,,折現(xiàn)率越高,絕對估值越低,,我們可以理解我們可以通過在相對于基準折現(xiàn)率(雖然不能確定,,但肯定是存在的,只不過它是由市場來確定)產生的絕對估值的低估價格購買來彌補后續(xù)企業(yè)實際收益相對于期望收益的不足,,有點拗口,,所以所折現(xiàn)率的取值越高,實際上就可以反映了安全邊際的概念,,這個和基準折現(xiàn)率絕對估值后,,我們再去尋找只有50~70%的市價概念是一樣的,所以我們要懂得折現(xiàn)率和安全邊際百分比之間的配合問題,,折現(xiàn)率越高(比如25%),,安全邊際百分比可以越高(比如到70~90%)。
  
  另外提一下,,在證券分析中,,有很多人都傾向于將這種因素研究的足夠細,對任何事物都抱有懷疑的態(tài)度,,個人認為這種態(tài)度并不可取,。
  1,、 首先要定位,要記住你不是財務人員,,你不是職業(yè)經理人,,你是投資者,所以你的主要工作是判斷會計數(shù)據(jù)有沒有欺騙你,,職業(yè)經理人是不是正直,、有能力、有沖勁,,因為你永遠是在第二線的,,那么別去做第一線人應該做的事情,你應該管理他們而非替代他們,。角色錯位會導致一系列的錯誤,。
  2、 具體的作為就是在了解業(yè)務的基礎上尋找會計數(shù)據(jù)的正確性,,是否有玩弄會計的技巧(格老對此描述了大量的案例),管理層規(guī)劃是否進取和務實,,管理層對突發(fā)事故的反應能力等等,。 
 

觀之、慎之,、行之,!
 
[轉貼] “呆二”朋友 再戰(zhàn)DCF

  再戰(zhàn)DCF
  
  選公式
  上面已經說到穩(wěn)定增長應該是最好的商業(yè)回報了,當然實際情況可能是維持在穩(wěn)定增長趨勢情況下的上下波動,。事實上要做到穩(wěn)定增長就已經非常不容易了,,凈資產收益 = 收益/凈資產,隨著凈資產復利式的增長,,要保持穩(wěn)定的收益并不容易,。這讓我想起一句經典的臺詞:優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復制(保持穩(wěn)定的主營利潤率)卻很容易復制自己(要保證新投資資金依然能夠取得穩(wěn)定的收益)的公司。
  
  公式的使用
  事先說明,,以下的步驟都是由先后順序的,,個人會首先使用會計數(shù)據(jù),理由:
  1,、 會計是商業(yè)標準語言,,會計使我們得以將形形色色的商業(yè)模式進行很直觀的對比,尤其對于個體投資而言,,這一點顯得尤為寶貴
  2,、 會計數(shù)據(jù)有可能是虛假的,但連續(xù)的差業(yè)績肯定是真實的,,首先使用會計至少可以讓我們剔除垃圾股,,將注意力集中到優(yōu)質股上(至少是表面上是的)
  3,、 角色的定位,如上所述,,我們是投資者,,不是財務人員,我們要依靠而非替代,,財務數(shù)據(jù)由可能出現(xiàn)虛假,,但絕不會所有都虛假,我們需要的只是辨別真?zhèn)?,注意虛假的動機(往往是為了做好業(yè)績,,某一年的做差往往是為了下一年的做好,也有為配合內幕收購把業(yè)績做差)和虛假的關鍵點(財務伎倆,,如使用資本公積彌補當期虧損,、計提調節(jié)利潤等等)
  首先前提是要企業(yè)能夠保持穩(wěn)定的凈資產收益率,未來是不確定的,,理性是考慮歷史和符合邏輯的推理
  1,、 公司是否有穩(wěn)定的歷史盈利記錄,特別要注意行業(yè)低谷時公司的表現(xiàn),。
  2,、 公司誠信度,是否有會計數(shù)據(jù)作假的記錄,,特別注意行業(yè)低谷期,,公司應付款是否較大(應付款代表一定的商業(yè)信用,當然也注意商業(yè)模式差別),,公司融資渠道是否暢順,,公司高層的言辭跟蹤
  3、 公司是否有獨特的具有核心價值的商業(yè)模式(特許經營權),,別人很難復制自己很容易復制,。
  4、 公司是否有一個優(yōu)秀的管理團隊,,管理團隊更替后的業(yè)績變化,,公司的戰(zhàn)略是否進取且務實、公司歷史戰(zhàn)略的落實情況,,公司運作的體系的規(guī)范化,、公司權利的核心(法治還是人治,考慮相應的利弊),,公司應急體系是否完備,。優(yōu)秀管理團隊相當重要,經營環(huán)境的變化莫測必須依靠管理團隊應對,,投資者也理應將自己從瑣碎的日常事務中解脫出來,,關注企業(yè)重大決策和實實在在的盈利,,想象一下,自己是企業(yè)董事,,你會怎么做,。
  現(xiàn)金收益的計算
  1、 個人最開始對于未來現(xiàn)金的簡化過程中對折舊的理解有誤,,但還是不改簡化的結構,,再次說明,F(xiàn)CFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務償還+新發(fā)行債務,,按照公式設計者的思路,,他在還原最真實的現(xiàn)金收益,那么應該再增加計提,,這種分析方法對年度現(xiàn)金收益的正確性是有益的
  2,、 但如果我們從一段時期、幾個年度來看問題,,折舊,、資本性支出是將集中支出進行分攤一種會計記帳方式,從而使收益能較正確的反映當期的經營狀況,,而且兩者都代表投資成本,,對我們計算投資收益毫無意義,大家可以類似的考慮計提,;營運資本追加額一般是指企業(yè)再融資獲得的追加投資現(xiàn)金,但其發(fā)行價超過凈資產(不同于常用的溢價發(fā)行概念)時對原來的投資者是有利的,,因為后來者和之前投資者在今后享有的收益是等同的,,但是追加投資者付出得更多,但是追加投資作為一種偶然事件,,我們只能當成一種意外收獲計算,,報著謹慎的原則,應該將其剔除,,當然我們可以在估值個性修正中予以考慮,,債務償還和新發(fā)行債務,我們可以講其思為兩者對沖,,企業(yè)絕對債務保持不變,,應該企業(yè)絕對債券是不可能無限期的增長的,當然對于負債率較低的公司特殊時期提高負債比率我們也可以個性修正,。
  3,、 所以未來現(xiàn)金可以用凈收益來代替,當然我們剔除其他項目的角度是幾個年度來考慮的,,所以此處的凈收益也必須用歷史幾個年度的平均來代替,,考慮到國內證券市場的短期性,,可以用3個年度來平均。
  
  穩(wěn)定增長率
  將用凈資產收益率 – 凈資產紅利率 來替代,,同時考慮3年平均
  
  期望收益率
  在應用公式的時候相當一個很有趣的問題,,價值和成長的問題,業(yè)內把低PE的個股叫做價值股,,將成長性較好,、PE較高的個股較為成長股,然后對價值和成長進行諸多的爭論,,其實從估值公式思考,,蠻簡單的,PE = (1+g)/(k-g),,價值股低PE和成長股的高PE是和它們的g相關的,,兩者都反映了自己的價值,并沒有本質的區(qū)別,。如果非要分出一個高低,,個人偏向于投資成長股
  1、 成長股的g比較高,,復利因子很重要,。
  2、 成長股由于階段性漲幅比較大,,受利空影響價格波動會比較大,,可能出現(xiàn)好的投資機會。
  3,、 從行業(yè)周期分析,,成長股所處的周期地位較好,當然必須考慮行業(yè)競爭加劇帶來的經營壓力,,否則不如投資處于穩(wěn)定期的價值股,,這是從長期投資的角度考慮的,如果只是階段操作例外,。
  
  以上是個人對于DCF,,其中未來現(xiàn)金收益計算這段和傳統(tǒng)的計算方式有較大的不同,希望和大家探討

[轉貼] Sosme君的回應

  我想先把呆君發(fā)言中我感覺非常有意義的部分整理一下,,我認同其中的絕大部分觀點:
  
  1:定量這種東西往往是以大量的定性假設作為基礎的,,失去基礎的“精確”除了制造精確的假相外毫無用處;
  2:而我,,作為一個價值投資者,,時常提醒自己的是:你不是一個賭徒,也不是一個學者,,你是一名商人,,商人就要有商人的思維理念和思維方式,;
  3:對于“內在價值”的探討,玩一下語言游戲,,同“價值”不同,,個人認為“內在價值”是價值投資者(或者叫投資商)專有,內在的,,往往是不易發(fā)現(xiàn)的,,是本質的和相對穩(wěn)定的;
  4:所以產生了一個有趣的結論,,投資的基準和確定的過去無關,,只和不確定的未來相關,很驚訝,,卻很真實,。這里可以引申出另外一個問題,對于“內在價值”凈資產是無效的,,凈資產100億和10億的企業(yè)的“內在價值”有可能是一樣的,,撇開價格低估高估不論,我們會選擇哪個企業(yè),,我們肯定會選擇后者,,因為當前“內在價值”是一個靜態(tài)數(shù)據(jù),如果我們動態(tài)的看待問題,,考慮到盈余的再投入,,后者后續(xù)創(chuàng)造的價值肯定比前者多,這個概念實際上是和凈資產收益率是類似的,;
  5:且不說現(xiàn)在就是一個成熟的價值投資市場,,投機是否盛行,我們所要求的僅僅是價值投資的生存土壤,,如果能在可期的未來這片土壤更大更肥沃,那么現(xiàn)在開始播種不失為一種聰明之舉,;
  6:價值投資是以“內在價值”為基石的,,基石也,我們可以不論他的大小形狀,,我們首先要求的是堅固穩(wěn)定,,所以頻繁變動的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價值,這屬于方向性的問題,,就算絕對估值有諸多的問題,,依然是無法改變我對方向的執(zhí)著;
  7:投機是價值投資者創(chuàng)造超額利潤的基石之一,,困惑的或許是投機考驗著價值投資者對于理念的堅守和對人性弱點的駕馭力,;
  8:需要對選出來的個股進行個性化分析,,個人建議可以使用機構研究報告中的近三年的預測收益,,同時將公式還原,,至于三年后的現(xiàn)金折現(xiàn)由于對當前的估值權重越來越小(以K=15計算,4年后的現(xiàn)金折現(xiàn)率為0.57)可以使用較為保守的增長率進行計算;
  9:一句經典的臺詞:優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復制(保持穩(wěn)定的主營利潤率)卻很容易復制自己(要保證新投資資金依然能夠取得穩(wěn)定的收益)的公司,;
  10:價值和成長的問題,,業(yè)內把低PE的個股叫做價值股,,將成長性較好,、PE較高的個股較為成長股,然后對價值和成長進行諸多的爭論,,其實從估值公式思考,,蠻簡單的,,PE = (1+g)/(k-g),,價值股低PE和成長股的高PE是和它們的g相關的,,兩者都反映了自己的價值,并沒有本質的區(qū)別。
  
  除以上這些精彩發(fā)言讓人回味無窮外,,我認為呆君已經清楚的解決了關于內在價值的兩個問題:
 ?。?)內在價值的定義或內涵
 ?。?)具有可操作性的計算內在價值的方法
  
  我認為我與呆君之間原則性的分歧不存在(價值投資者之間也許根本就沒有原則性的分歧),,但有些觀點還是有探討的價值,我將陸續(xù)就某些與呆君有差異的觀點進行探討,,希望呆君給我一些時間讓我整理一下自己的思路,,最近忙于自己的生意思考股票的時間與精力較少,,回家也不太想寫東西,呆君也許能喚回我昔日對證劵理論的激情 

轉貼] “呆二”朋友 DCF實戰(zhàn)嘗試

 
  個人用DCF編寫了一個指標,,并試圖用這個指標來選股,。個人對指標選股一直都是抱有幻想的,,因為大范圍選股的巨大工作量是個體投資者根本無法承受的,,我需要電子系統(tǒng)幫我來縮小分析的范圍,。
  
  對于DCF公式簡化的前提假設大家可以查看個人在上面的講述,,再次提醒是為了便于大家理解下面對于公式具體應用。
  在此首先要說一個公式轉化的問題:個人在應用DCF公式編寫指標的時候遇到這樣一個問題,就是K的取值問題,,K太大,絕對估值就會很小,,K太小,,絕對估值不是很大就是負值,甚是郁悶,,直到個人換一個角度
  V=D0(1+g)/(k-g)用k來計算V,,V和P*ZGB(市價*總股本=市值)還有一個安全邊際的問題,我們能不能將K的取值和安全邊際兩者統(tǒng)一起來呢,?回答是肯定的,,我們用P*ZGB代替V,,計算K,通俗的說法就是當我們用現(xiàn)價買入該股,,我們能夠得到的年回報率是多少,?那么我們只要關心K的取值就可以了,因為K越大就表示安全邊際和回報率都更大,。
  K=D0(1+g)/ (P*ZGB)+g
  在接下來的應用中,,我又發(fā)現(xiàn),兩個同樣K的個股總存在著某些顯著的不同,,直到我對上述公式進行了重新理解,,K有兩部分組成,相同的k這兩部分的貢獻是不同的,,前者是代表我們用P的價格買進在當年的收益率,,P是你付出的,D0*(1+g)/ZGB是你在當年的得到的,,我稱之為短期收益率,,短期收益率是不宜太低的,這里有一個資金機會成本和長期風險變數(shù)的概念,,這是我們簡化公式中忽略的環(huán)節(jié),,但我們在實際操作中必須對此有清醒的認識。由繁入簡(公式簡化),,由簡入繁(對于理想假設和實際情況差異的深入理解和應用),,這是投資的智慧所在,是值得我們細細品味的,。我將公式再次變化一下大家就更好理解,。
  K = 1 / PE1 (本年度的預期PE)+ g
  從這個公式還可以解釋一個問題,,價值股和成長股的選擇問題,對于同一個K,,價值股貢獻較多是前者,成長股則是后者,。
  
  進行公式具體環(huán)節(jié)
  選股組合
  1、 要求必須有三年的財務數(shù)據(jù)(這里基本上排斥了新股,雖說新股的財務數(shù)據(jù)可以查到,但電子系統(tǒng)數(shù)據(jù)只有一年)
  2、 三年平均凈資產收益率不能小于15%
  3,、 三年凈資產收益率波動不宜超過50%(個人使用了比較簡單的一個公式(max-min)/max)
  4、 短期回報率大于5%(對應PE小于20)
  5、 長期回報率大于20%
  以下是以昨日收盤價選出的符合上述條件的個股,供大家參考,。
  600177,600786,600808,600837, 600886, 000022, 000027, 000037, 000088, 000157, 000528, 000531, 000550, 000635, 000651, 000662, 000726, 000731, 000778, 000825, 001696, 002014,。 
 

 
 [轉貼] “呆二”朋友 DCF實戰(zhàn)嘗試(二)

DCF實戰(zhàn)嘗試(二)
  在DCF指標應用的過程中我發(fā)現(xiàn)兩個問題
  價值還是成長,從K = 1 / PE1(本年度的預期PE)+g公式理解,,PE和g對K影響的力度是等同的,,那么現(xiàn)實中兩者到底有如何,?這實際上也就是我們常說的價值和成長之爭。
  1,、 首先讓我們來認識一下自己的投資行為,,在我先前所說股票的兩個本質(股權和流動性)中,我們一直是強調股權本質的,,我們的估值也是基于股權實際商業(yè)利潤基礎上的,,這在我們沒有考慮股票流動性問題前是毫無問題的,假設我們手上的股票不能交易,,那么我只要關心公司實際創(chuàng)造的利潤即可,。那么問題就推理到,作為價值投資者,,我們需不需要流動性的問題了,,回答是問題的,除非我們的意圖是收購這家公司,,在個人在安全邊際環(huán)節(jié)講述的三種賣出情景下我們都需要利用流動性來實現(xiàn)我們的商業(yè)行為,,而利用二級市場的流動性就必須面對二級市場對我們所持有股票估值認同的問題。
  2,、 下面我們來討論一下二級市場對于估值認同的問題,,即那些個股容易出現(xiàn)長期的高估,哪些則相反,。主流機構投機商的角色,、行業(yè)和個股凈資產收益率波動特性以及時間差異造就了投機商只會做個股的成長期,而拋棄個股的回落期,。投機商有這種實力,,也面臨著更多的壓力和誘惑去追求投資收益的最大化,,行業(yè)、個股波動周期各異,,東邊不亮西邊亮,,我為什么要去和某只個股談戀愛而去忍受個股業(yè)績的回落呢,我完全可以選擇其他的正在成長的個股實現(xiàn)更高收益,,就算對某只個股情有獨鐘也完全可以在業(yè)績回升的時期重新拿回來,。而當這種思維成為一種共識的時候,就出現(xiàn)馬太效應(如成長股PE從低到高,,收益從低到高,,P=PE*E,股價就成倍上漲,,創(chuàng)造超額收益,,而回落股呢,PE從高到低,,收益從高到低,,股價就快速下跌),,而馬太效應反過來又加固了人們對于上述思想的認同,,那么歷史就一直重演。結論是處于成長階段的個股會出現(xiàn)高估,,回落階段的個股會出現(xiàn)低谷,。另外從這個角度將,判斷行業(yè),、個股的周期低點和高點對于投機商來說是相當重要的,。
  3、 從上述兩點可以推出,,價值投資者是不可能超然于市場之外,,具體一點講,價值投資者必須依附于主流機構投資者(投機商),,從這個角度我們再來考慮PE和g的問題,,PE較大可以推斷出個股屬于業(yè)績回落期,g較高說明個股屬于業(yè)績高增長期,,結合第二點中的判斷,,g的優(yōu)先級應該高于PE,也就是成長高于價值,。當然從動態(tài)的角度看問題,,很高的PE可能意味著個股已經處于低谷,即將出現(xiàn)回升,,恰恰是投資的最佳時機,,很高的g可能意味著個股屬于峰點,,是最好的賣出時機。
  4,、 推到這里,,不經有人要問,那不是要跟著投機商走了,,順著說,,跟,可能不是最好的方式,,要不你就投入到他們中去,。那么還說什么投資商呢?我的回答是投資商是駕馭在投機商之上的,,這里的駕馭絕對沒有褒貶的意思,,而是說投資商在承認投機商理念行為的基礎上多了一些東西,比如更強的商業(yè)價值的理念,,注重股價的長期趨勢,,忍受股價的短期波動。這些多的東西有利有弊,,可以說投資商和投機商屬于不同的玩法,,玩法本身并沒有明顯的優(yōu)劣,關鍵在于是否適合你自己,。
  5,、 那么價值投資者到底要怎么玩呢?(這里純粹從指標應用的出發(fā)思考)
  a) 高PE的要警惕,,為什么,?因為高PE經常等同于周期性個股,周期性個股股價長期平均為零,,是不符合價值投資者長期持有的策略的,。
  b) g歷史波動太大要警惕,波動太大往往以為著個股屬于周期性個股或者經營管理水平較差,,投資風險較大,,這屬于選股的問題
  c) g太高需要警惕,我們需要尋找g高于市場平均水平的個股以超越市場平均收益,,但我們必須清醒地認識到g的波動特性,,投資于g峰點往往會造成我們投資的低收益甚至虧損,類似對于成長性個股PE也會存在一定的波動,,這屬于選時的問題,。
  d) 尋找內在價值成長性個股,和目前主流機構報告中關注的每股收益成長不同,內在價值的成長是凈資產收益率(g)的增長,,我們假設某只個股成長如下圖,,開始g不斷的成長,到一定階段后(g不可能無限制增長)g穩(wěn)定在一個平均值附近(g也不可能始終穩(wěn)定在平均值,,肯定會有各種形式的波動),,只要最后的平均值大于目前的g,那么我們可以很清楚的認識到內在價值的成長性,,表現(xiàn)到E,,E呈現(xiàn)飛速上揚的增長現(xiàn)象。這屬于超額收益的問題
  e) 忍受成長性個股g的回落期,,也就是機構常說的增長回落(從E的角度講,,增長率回落但絕對值還是在增長),在這個階段,,部分主流機構可能會換手成更高增長的個股,,但由于E的絕對增長以及后續(xù)可期的快速增長往往是部分主流機構予以堅守,從而很能出現(xiàn)PE的大幅回落,,無法形成足夠的安全邊際(即現(xiàn)在相對于未來的高估)讓價值投資者放棄此類個股,。
  
  第二個問題,目前指標對成長性個股價值低估的問題,,目前指標對g相對穩(wěn)定的個股是適合的,,對于成長性個股低估反映在兩個方面
  1、 目前指標使用了三年平均D0,,而事實上成長性個股應取最近年份的D0,;
  2,、 目前指標使用了三年平均g,,而事實上從波動理論出發(fā),g可能最近年度g的基礎上再有一定的增長率,。
  所以個人對指標進行了一定的調整,,開始的時候個人試圖將穩(wěn)健型和成長型放到一起來選股,但后來發(fā)現(xiàn)兩者玩不到一塊,,兩個應該配合組成一個區(qū)間,,下限為穩(wěn)健和保守,上限為成長和高風險,,然后我們再在區(qū)間內進行權衡,。
  指標修正
  1、 要求必須有兩年的g增長,,包括當年
  2,、 用前一年度D0代替三年度平均D0;
  3、 用當前季報g增長率和前一年年報g增長率的最小值(保守增長)加權g以接近當年實際增長率,。
  選股組合
  1,、 短期回報率大于5%(對應PE小于20)
  2、 長期回報率大于20%
  以下是以25日收盤價選出的符合上述條件的個股,。
  600230,600276,600299,600308,600312,600317,600320,600331,600362,600415,600426,600438,600456,600475,600491,600496,600497,600519,600533,600535,600547,600549,600582,600616,600642,600650,600675,600685,600686,600717,600725,600755,600809,600845,600875,600966,600997,000006,000060,000088,000155,000402,000411,000422,000527,000550,000630,000667,000669,000690,000708,000758,000792,000869,000878,000919,000927,002003,002021,002022,002028

  成長股指標使用注意事項
  1,、 總體思路是對于成長股我們承受了更高的風險,如參數(shù)的激進取值,,選股組合條件的限制更少,,這是我們得以選擇出成長股,但對于未來的依附大于歷史數(shù)據(jù),,肯定會加大投資風險,,關鍵點在于對未來成長確定性的判斷,這已經不是建立在歷史數(shù)據(jù)之上的指標所能勝任的了,。
  2,、 我們可以用長期回報上限的設置來剔除成長性過分高估的個股。 
 

 [轉貼] Sosme君的回應

反復看了幾遍呆君的發(fā)言深為呆君的執(zhí)著感動,,呆君對內在價值的闡述非常全面而且易于理解,,特別是通過對內在價值計算公式的演變多層次、多角度的闡述了內在價值的內涵,,對我深有啟發(fā),,呆君希望通過“歷史數(shù)據(jù)+預測數(shù)據(jù)”為基礎的選股嘗試耗費了大量的心血,但我對這部分深有疑惑,。
  呆君對絕對估值與相對估值之間差異的分析非常到位,,但我認為有低估相對估值作用的趨向,我認為相對估值比較簡單易于理解具有很強的可操作性,、但因為其基礎是不可預測的市場價格,,所以其可信度有限還需經絕對估值的檢驗,我趨向于將相對估值作為選股的工具,,而用絕對估值做個案分析,,畢竟我們要將有限的精力用于那些值得分析的公司上。結合長期歷史記錄的相對估值可以回避市場上大部分的風險,,正因為相對估值涉及到價格因素,,它在很大程度上讓我們回避掉為好公司支付過高價格的風險,比如那些長期在20-30倍以上PE的公司,,不管業(yè)績如何增長,、歷史指標多么優(yōu)秀都不會在我的關注范圍之內。這個問題涉及到選股的第二個問題下面再詳談,,只是先指出我與呆君在這方面的差別:我的方法是相對更簡單的相對估值及其他幾個也很簡單的歷史指標,;而呆君試圖通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析的選股思路我認為太復雜而且有很多缺陷,。
  
  1:股票的本質是什么?我與呆君的觀點不同,,我認為股票的本質不因“其拆分和進入二級市場后”就發(fā)生了什么改變,,就此我比呆君更偏執(zhí),既然是本質那就是最根本的東西:股票的本質就是其代表的公司的價值,。流通性并不影響更不能改變這一本質,,我還是堅持對價值投資來說流通性沒有價值。
  
  2:巴菲特是否還有自己的秘密,?我認為巴菲特賴以成功的全部秘密早已天下皆知,,我也曾經思考過:為什么巴菲特難以復制?不是因為他有秘密而是因為他有對價值投資的深刻理解并有以此為基礎的信心與耐力,,價值投資=理念+時間,,理念暫且不說先說時間:沒有10年以上的投資計劃就不是真正的價值投資,就“此”在比賽開始之前95%以上的參與者就已經輸給巴菲特了,。
  
  3:“凈資產代表的過去,,未來現(xiàn)金折現(xiàn)代表的是未來,過去+未來=完整”我很同意這種說法,,我甚至認為過去決定未來,,至少用確定的過去來預測未來會更接近事實。在實踐中的具體運用就是“歷史分析是對投資目標最起碼的檢驗”,。凈資產會告訴我們它是怎樣形成,、在之前的歲月里它是怎樣創(chuàng)造價值的、它是否被它的管理層有效管理,,這一切都是我們期待未來的基礎,,價值投資是基于事實的投資,而凈資產的內涵是它代表確定的某些事實,。
  
  4:價值投資與“漫漫熊市”無關,,不管是熊市還是牛市都只是市場概念,與價值的本質無關,,價值投資不只是告訴我們應該投資誰,、也告訴我們應該避免投資誰,,有時離開市場恰好是價值投資理性選擇的結果

      呆君希望在內在價值實質內涵的基礎上通過數(shù)據(jù)分析用電腦程序來選股的想法是很有特點的,,畢竟面對上千家上市公司(如果以后進一步對外開放,我們可以在全世界的范圍內進行投資那面臨的選擇就更多了)如果不能有效使用我們的精力是很難成功投資的,。
  呆君的計算方法感覺很復雜,,我在想有沒有更好的選股方法呢?
  我自己的體會(不一定正確)認為:數(shù)據(jù)分析的主要作用是對“備選目標”的再次檢驗,、而不是“備選目標”的選擇工具,,那么“備選目標”來自那里呢?先談談我的方法:
  1、行業(yè)里的優(yōu)勢公司:我們有大量的可參考的行業(yè)研究報告,,對每個行業(yè)的優(yōu)勢公司容易了解到,,而且這類公司相對比較透明;
  2,、歷史記錄分析:
 ?。?)10年以上連續(xù)的凈資產收益率狀況,選擇標準:每年不低于10%-12%,,這種方法可以剔除80%以上的公司,;
  (2)收益與利潤持續(xù)增長的記錄:比如過去10年至少連續(xù)增長8年或9年,,而且對某一年的增長停滯有合理的解釋,;
  (3)分紅記錄:連續(xù)分紅的記錄,、分紅率的記錄,;
  3、相對估值評估:市銷率,、市盈率,、市凈率等等(基金可以參考折價率指標)。
  
  經過上面3種分析(它們都非常簡單而且相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)易于得到)我想我們能得到足夠多的“備選目標”了,,成功投資依賴于對“備選目標”的了解程度,,這種選股過程就是對公司的了解過程(這個過程甚至可以與個人的興趣愛好、專業(yè)知識結合),,雖然在初始階段還比較粗糙,。也許我作為一個業(yè)余投資者吧,我的看法很簡單:只需要持續(xù)關注不超過30家公司,,深度分析其中20家公司(呆君的很多分析方法我感覺在這里才有發(fā)揮的空間),,最終有5-8家公司成為我們的投資目標就足以保證我們成功了。雖然我們可能會喪失很多潛在的機會比如新股,,因為沒有足夠長的歷史記錄可供研究而不在我們的選擇范圍之內,,但我們也只能在我們的能力范圍之內把握機會。
   

【 · 原創(chuàng):sosme  2006-10-10 02:38 】    
  我不認為電腦程序是有效的選股工具,,即使如“呆君”這般完全以內在價值的實質內涵為基礎的電腦程序我也深感懷疑,,也許我可能是在根本上否定呆君的選股方法,我還是認為呆君的方法更適合于分析目標而不是選擇目標,,就呆君的選股系統(tǒng)談談我的想法:
  
  1,、電腦程序只是對結果的分析,而不能對形成結果的過程進行分析,;
  2,、電腦程序無法分析有關“人”的意識活動,,而“人”又是創(chuàng)造價值最重要的因素,比如公司管理層的整體素質,;
  3,、電腦程序只能分析公司的狹小局部,而在很多方面卻無能為力:
 ?。?)公司的文化
 ?。?)公司的核心競爭力
  (3)公司的特許經營權
 ?。?)公司的資本結構
 ?。?)公司的治理結構
  (6)公司的行業(yè)地位
 ?。?)……………
  4,、電腦程序是共性化的分析、而非個性化的分析,,就創(chuàng)造價值而言個性比共性更重要,;
  5、電腦程序選擇的目標可能不在我們的能力圈范圍以內,,可能會選出很多有潛在投資價值的目標――但我們對目標卻毫無了解,,這需要進一步的拓展能力圈的范圍并理解自己并不熟悉的新業(yè)務,這無疑加大可操作的難度,。
  
  電腦程序對影響公司價值的很多因素缺乏敏感或無能為力,,所以我認為它不適合作為價值選股的工具。

[ 本帖最后由 mting 于 2006-10-17 10:59 編輯 ] 
 

 
 [轉貼] “呆二”君的總結

很高興看到Sosme兄精彩的發(fā)言,,閑話就不多說了,,直接進入正題
  1、 股票的本質是什么,?個人將股票的本質(正確一點說,,應該是二級市場上股票的本質)歸納為商業(yè)價值和流動性主要是為了理解為什么二級市場投機和投資可以共存的現(xiàn)象,個人認為流動性是二級市場形形色色投機的基礎,,設想一下低流動性情景下的股票投資又將是怎樣一幅景象(如一級市場或者傳統(tǒng)股權轉讓行為),。
  2、 巴菲特是否還有自己的秘密,?蠻贊同Sosme兄對于巴菲特難以復制的理解,,知到行是需要很多獨特的素質紐帶的,所以個人一直強調要尋找適合自己個性的投資方式,。就秘密而言,,個人可能更貪婪一點,呵呵,,在我的理解中,,投資是一項很系統(tǒng)化的工程,老巴公開的有“意”卻沒有“形”,,所以才產生的上面的一段理解,,拓展一點講,素質要求也可以理解成“形”的一個部分,,我們可以對比一下我們從老巴和格老兩者中得到的不同之處,。
  3、 對于相對估值的問題,,其實選用哪種估值方式同樣是很個性化的問題,,我們只要認清其利弊,揚長避短,,皆可為我所用,,但要警惕參考系多樣化的問題,取眾之長避眾之短是一件蠻困難的事情,,至于價格因素的考慮,,絕對估值實際上是通過安全邊際來實現(xiàn)了,另外Sosme兄不妨看看個人在DCF實戰(zhàn)嘗試中對于公式的演變,,個人試圖將絕對估值和安全邊際結合起來,,但時常被自己拷問:這還算是絕對估值嗎?
  4,、 對于指標選股的問題,,可能和個人技術出身有關,所以如前面所說,,個人一直都有幻想,,由于Sosme兄提出的一些疑問,個人絕對有必要對指標選股進行深入的探討
  首先說說指標選股的幾個前提
  a) 指標只能解決定量的問題,,不能解決定性的問題,。
  b) 指標是以量化數(shù)據(jù),包括市場數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)為依據(jù)的,。
  c) 指標是以歷史預測未來的,。
  所以要使用指標選股就必須解決以下幾個問題
  a) 定量在前是否可行?其實上牽出這樣一個問題,,選股時我們是以定性分析(如宏觀經濟分析,、行業(yè)分析還有個股核心商業(yè)價值)為先,還是以定量分析(財務分析)為先,,作為個人投資者,,我傾向于后者。其實換一個角度,,定性的東西最終還是要落實到定量數(shù)據(jù)上的,。會計數(shù)據(jù)標準化的問題是有弊端,,但卻有利于我們將各種錯綜復雜的商業(yè)模式放在一個統(tǒng)一的平臺進行對比。
  b) 指標依附于數(shù)據(jù),,那我們必須保證數(shù)據(jù)的正確性,,相對而言,市場數(shù)據(jù)是真實的,,對于會計數(shù)據(jù)真實性問題我們應當持著“先信后疑”的態(tài)度,,具體見個人在上面“再戰(zhàn)DCF”環(huán)節(jié)中就會計數(shù)據(jù)的闡述。
  c) 對于指標以歷史預測未來的問題,,這或許是所有保守預測的通病,,基于此我們對缺乏歷史數(shù)據(jù)或者未來環(huán)境大扭轉的預測都無能為力,這會讓我們放棄不少爆發(fā)性的投資機會,,當然同時也規(guī)避了此類風險,。
  
  對于指標選股的模式,我們以定量分析為始,,卻不是為終,,我們完全可以對已經縮小范圍的個股逐一進行深入的定量分析和定性分析,事實上,,開始的定量分析并不影響sosme兄所說的定性分析的價值,。 
 

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