一、關(guān)于銀行股的成長(zhǎng)性
    銀行股通常被看做成長(zhǎng)性一般的大藍(lán)籌,。事實(shí)上，銀行是最能分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)之一,，有數(shù)據(jù)為證：浦發(fā)銀行1999年上市時(shí),，總資產(chǎn)1000億，凈利潤(rùn)9.3億,，2009年,，總資產(chǎn)為1.62萬(wàn)億，凈利潤(rùn)132億,，10年分別增長(zhǎng)了15倍和13倍,，復(fù)合增長(zhǎng)率超過30％；民生銀行2000年上市時(shí)，總資產(chǎn)680億,，凈利潤(rùn)4.3億,，2009年，總資產(chǎn)為1.42萬(wàn)億,，凈利潤(rùn)121億,，9年增長(zhǎng)20倍和27倍，復(fù)合增長(zhǎng)率超過40％,；招行銀行2002年上市時(shí),，總資產(chǎn)3716億，凈利潤(rùn)17.3億,，2009年,，總資產(chǎn)2.07萬(wàn)億，凈利潤(rùn)182億,，7年增長(zhǎng)4.57倍和9.5倍,，增長(zhǎng)率分別為28％和40％；華夏銀行2003年上市時(shí),，總資產(chǎn)2468億,，凈利潤(rùn)8億；2009年,，總資產(chǎn)8454億,，凈利潤(rùn)37.6億，6年增長(zhǎng)2.4倍和3.7倍,，復(fù)合增長(zhǎng)率為23％和29％,，是表現(xiàn)最差的一家銀行。而1991年上市的深發(fā)展,，雖然在新橋入主之前經(jīng)歷了長(zhǎng)期的管理混亂,，但18年來，存貸款規(guī)模分別增長(zhǎng)了127倍和123倍,，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了43倍。
    為什么銀行能夠在規(guī)模和利潤(rùn)上保持如此之快的增長(zhǎng)呢,？主要原因就在于,，這些年來國(guó)內(nèi)GDP呈現(xiàn)平均9％以上的高速增長(zhǎng)，而銀行的規(guī)模增長(zhǎng),，基本就是M2的增長(zhǎng),。M2的增速，一般是GDP增長(zhǎng)速度＋物價(jià)上漲幅度＋若干個(gè)百分點(diǎn),，所以可能相當(dāng)于兩倍的GDP增速,；再加上這些中小型股份制銀行基數(shù)低，機(jī)制靈活，后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,，因此增速又超過了銀行業(yè)整體發(fā)展水平,，取得上述發(fā)展速度就不足為奇了。
    為什么銀行股的股價(jià)并沒有表現(xiàn)得如此之好呢,？比如,，浦發(fā)銀行上市10年來，股價(jià)只漲了1.4倍（同期規(guī)模和利潤(rùn)增長(zhǎng)了15倍和13倍）,，民生銀行上市9年只漲了2.6倍（同期規(guī)模和利潤(rùn)增長(zhǎng)了20倍和27倍）,。我認(rèn)為跟兩個(gè)因素有關(guān)：一是估值水平；二是銀行的增長(zhǎng),，并不完全是內(nèi)生性增長(zhǎng),，它一定程度上依賴再融資，也就是外延性增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)占了一定比重,。
    先看估值水平,。以浦發(fā)銀行為例，它1999年11月上市時(shí),，開盤價(jià)29.5元,，市盈率高達(dá)77倍，而目前的市盈率僅為10.4倍,。這相當(dāng)于,，凈利潤(rùn)要增長(zhǎng)7.4倍，才能消化上市定價(jià)過高這個(gè)泡沫,。民生,、招行也是如此，但程度上輕一些,。招行上市市盈率為30倍,，目前為12.7倍，透支的不太嚴(yán)重,，因此,，它的股價(jià)上市至今漲了3.3倍，比浦發(fā)的1.4倍要好得多,。民生銀行則介于兩者之間,，上市以來漲了2.6倍。
    再看外生增長(zhǎng),。如果一只股票從來不再融資,，那么它的市值的增長(zhǎng)幅度，就等同于股價(jià)的增長(zhǎng)幅度,。但有再融資就不一樣了,，總市值可能增加很多,，但股價(jià)漲幅卻小于市值的漲幅。簡(jiǎn)單測(cè)算了一下,，浦發(fā)銀行上市以來由于三次增發(fā)增加的市值,，約占目前總市值的21％。但跟第一個(gè)因素比起來,，影響要小得多,。
    有了這兩個(gè)因素，尤其是第一個(gè)因素,，即估值的原因,，使銀行股的長(zhǎng)期表現(xiàn)似乎并不突出，這也就使人們普遍感覺,，銀行股的成長(zhǎng)性一般,。實(shí)際上，銀行股的成長(zhǎng)性被上市時(shí)的高定價(jià)“掩蓋了”,。只有上市特別早的深發(fā)展,，自1991年12月上市18年以來，截止目前股價(jià)漲幅達(dá)到了20倍,。
    因此,，如果從目前開始往后看若干年，銀行股尤其是中小型的銀行股仍有較好的成長(zhǎng)性,。首先,，未來若干年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有大的問題，8-9％是可以保持的,，那么,，中小型銀行規(guī)模、利潤(rùn)保持20％以上的增速問題不大,；其次,，目前，銀行股的估值處于歷史低位,，不存在泡沫需要消化,；第三，此次再融資潮過去以后,，未來2-3年不會(huì)有大規(guī)模的融資,，基本依賴于內(nèi)生增長(zhǎng)，股價(jià)和市值的增長(zhǎng)應(yīng)能保持同步,；最后，目前的息差是近06年來最低的,，有回升的空間,。
    事實(shí)上，銀行股與十年前相比，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力大幅提高,。招行2002年上市時(shí),，總資產(chǎn)收益率只有0.47％，貸款不良率超過10％,，這樣的資產(chǎn)和盈利水平,，在目前根本不可能上市。

二,、銀行股目前的估值水平與歷史最低值的比較
    自2000年以來,，銀行股出現(xiàn)極低估值有兩次，分別是2005年6月的998點(diǎn)附近和2008年10月的1664附近,。
    我們選取比較熟悉的浦發(fā),、民生、招行,、興業(yè)四家,，看看幾家銀行股在這兩次大底時(shí)的估值水平：（興業(yè)07年上市，05年時(shí)還沒有）：

2005年6月998點(diǎn)附近（按05年末的業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)計(jì)算）
浦發(fā)      市盈率    9.8倍     市凈率   1.57倍
民生      市盈率    9.4倍     市凈率   1.68倍
招行      市盈率   14.3倍     市凈率   2.11倍
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平均      市盈率   11.2倍    市凈率    1.79倍

2008年10月1664點(diǎn)附近（按08年末業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)計(jì)算）
浦發(fā)      市盈率   4.87倍      市凈率    1.46倍
民生      市盈率   9倍         市凈率   1.32倍
招行      市盈率   7.5倍       市凈率    1.97倍
興業(yè)      市盈率   5.03倍      市凈率    1.17倍
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平均      市盈率   6.6倍       市凈率    1.48倍

    兩次大底市盈率的極值,，是2008年10月的浦發(fā)銀行,，4.87倍；市凈率的極值是2008年10月份興業(yè)銀行的1.17倍,。
而目前的估值水平是：（按2010年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)計(jì)算,，考慮了今年將要再融資攤薄的因素）
浦發(fā)      市盈率   12.7倍      市凈率   1.72倍
民生      市盈率   8.7倍       市凈率   1.45倍
招行      市盈率   12倍       市凈率    2.1倍
興業(yè)      市盈率   9.6倍       市凈率    1.8倍
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平均      市盈率   10.8倍      市凈率    1.77倍
    對(duì)比一下，目前的動(dòng)態(tài)估值水平與2005年6月份非常接近,，05年6月份市盈率平均為11.2倍,，目前為10.8倍；05年市凈率平均為1.79倍,，目前為1.77倍,。目前較05年分別低3％和1％。
    但目前比08年底明顯高出不少,。08年10月末平均市盈率只有6.6倍,，市凈率1.48倍。目前市盈率較08年高出63％,，市凈率高20％,。
    事實(shí)上，由于每個(gè)時(shí)期對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際環(huán)境完全不同,，因此,，對(duì)比只能做個(gè)參考。比如08年底是全球性的金融海嘯,，市場(chǎng)極度恐慌,，擔(dān)心銀行壞帳大量產(chǎn)生,，所以產(chǎn)生了極端低估情況。（但后來的事實(shí)證明,，并非如此）,。因此，再出現(xiàn)類似08年底6.6倍市盈率幾乎沒有可能,。應(yīng)該說,，目前即使不是底部，應(yīng)該離底部也不遠(yuǎn),，因?yàn)樗墓乐狄呀?jīng)低于2005年6月份998點(diǎn)的水平,。

三、關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控和地方府融資平臺(tái)可能產(chǎn)生的壞帳問題
    市場(chǎng)對(duì)這個(gè)問題的擔(dān)心可能被夸大了,。從08年部分一線城市房?jī)r(jià)下跌30％的情況看,，銀行的壞帳并未增加。為什么呢,？因?yàn)榉孔又皇莻€(gè)抵押物,，即使你斷供了，銀行還會(huì)追你,，債務(wù)還在,，而且會(huì)被列入黑名單，斷供并不能逃廢債務(wù),。此外,，雖然有些房子首付成數(shù)較低，比如兩成,，但加上買入時(shí)的各種稅費(fèi),、裝修費(fèi)、已經(jīng)開始償還的按揭,，也已經(jīng)接近或超過三成,。真正會(huì)形成不良貸款的，往往是借款人還款來源和能力出現(xiàn)問題,，而不是房?jī)r(jià)下跌,。最后，高價(jià)房只占銀行房貸存量的一小部分,，因?yàn)榉績(jī)r(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)是上漲的,。
    因此，這次銀行所做的壓力測(cè)試,，結(jié)果證明按揭貸款對(duì)房?jī)r(jià)下跌的承受力比價(jià)強(qiáng),，比如民生銀行可以承受房?jī)r(jià)下跌40％。興業(yè)銀行的測(cè)試結(jié)果是,，如果房?jī)r(jià)下跌30％,，個(gè)人住房貸款的不良率增加0.21個(gè)百分點(diǎn),，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加1.35個(gè)點(diǎn)。也就是說,，房?jī)r(jià)下跌30％，合計(jì)增加的不良貸款大約是12個(gè)億,。不良貸款并不全是壞帳,，還可以收回來一部分，實(shí)際損失僅會(huì)有幾個(gè)億,。
    關(guān)于地方府的融資平臺(tái)問題,，這個(gè)以前沒有經(jīng)歷過，不太好判斷,。產(chǎn)生少量不良是正常的,，但大量的應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生，這是因?yàn)殂y行目前的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管理水平較十多年前已完全是兩回事,，沒有具體項(xiàng)目,、沒有現(xiàn)金流、沒有擔(dān)保的貸款幾乎沒有,。因此,，興業(yè)銀行認(rèn)為，在該行的府平臺(tái)貸款中,，基本沒有可能被要求加提撥備的貸款,。而招行也自認(rèn)為其府平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)很小。
    從另一方面講,，從金融海嘯爆發(fā)以來,，國(guó)內(nèi)銀行承擔(dān)了刺激房地產(chǎn)、刺激經(jīng)濟(jì)的雙重策任務(wù),，房地產(chǎn)方面,，主要是降低按揭成數(shù)、利率打7-8折,；刺激經(jīng)濟(jì)方面,，則是巨額放貸，尤其是基建投資的放貸,。如果真的因此產(chǎn)生較大的系統(tǒng)性壞帳風(fēng)險(xiǎn),，那么國(guó)家應(yīng)該會(huì)采取一定的措施，對(duì)銀行進(jìn)行扶持,，比如,，將利差擴(kuò)大50-100個(gè)基點(diǎn)，或者適當(dāng)降低銀行營(yíng)業(yè)稅,，使銀行盈利水平上升到足以彌補(bǔ)不良貸款產(chǎn)生的損失,。因?yàn)?，此次風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，是策原因?qū)е碌?，而不是個(gè)別銀行的經(jīng)營(yíng)管理不善,。國(guó)家一貫高度重視銀行系統(tǒng)的金融安全，我覺得國(guó)家不可能坐視銀行系統(tǒng)出現(xiàn)大規(guī)模的策性壞帳而不采取任何對(duì)策,。
    退一步講,，即使浦發(fā)、興業(yè)銀行這種中型規(guī)模的銀行出現(xiàn)了幾十億的不良資產(chǎn),，盡管對(duì)其股價(jià)短期可能影響較大,，但對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值則沒有太大影響。浦發(fā),、興業(yè)的今年的利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到160億以上,，明年則超過200億，而凈資產(chǎn)明年則達(dá)到1240億,、1100億左右,。幾十億的損失只會(huì)使某一年的業(yè)績(jī)短暫下滑，對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展基本沒有影響,。
    短期來看,，銀行股還將受制于房地產(chǎn)行業(yè)的后續(xù)調(diào)控和大盤走勢(shì)的制約。但未來預(yù)期平穩(wěn)以后,，價(jià)值回歸是大概率事件,，只是需要時(shí)間。