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如果你問持有銀行股超過10年的投資者,，哪段歲月最令他們痛苦估計很多人都會選擇2012年初到2014年10月這段時間,。當(dāng)時，銀行股的業(yè)績總體表現(xiàn)還算不錯,。但是,，市場上的資金就是不認可銀行業(yè)的估值，銀行的估值從2011年開始就大幅下行,。以我持有超過10年的重倉股招商銀行為例,，在2011年其估值還在10倍以上，但是到了2012年夏天已經(jīng)跌破了6倍,，后來2年估值一直維持在5-6倍的水平,，如下圖1所示： 
當(dāng)時，很多銀行投資者一遍又一遍地反復(fù)問自己,，市場究竟為什么市場給銀行股如此低的估值,。是因為業(yè)績不好么？我特意翻看了一下當(dāng)時已經(jīng)上市的6家商業(yè)銀行的年報數(shù)據(jù),。這六家銀行包括4家股份制銀行：招浦民興和2家國有大行：工行和建行,。我將2012-2014這3年的數(shù)據(jù)匯總成表1：
可以看到表1中，6家銀行的凈利潤增速雖然不像那些成長股一樣動不動就凈利潤翻倍,，但是增速還是不錯的,。其中股份制銀行3年的年化增速大概是在15%，而國有大行的增速大概是在10%,。很顯然,，這種增速完全可以撐起10PE以上的估值,。那么問題到底出現(xiàn)在什么地方呢？當(dāng)年,，我是一頭霧水,，現(xiàn)在回想起來當(dāng)時還是銀行的分析水平太差了，以至于忽略了1個非常重要的因素——一份影響銀行生態(tài)的重要行業(yè)規(guī)范——《商業(yè)銀行資本管理辦法》以下簡稱“辦法”,。 “辦法”,，即即中國版巴III，可以說是銀行業(yè)一個劃時代的文件,。正是它結(jié)束了中國銀行業(yè)的黃金年代,。在之前的文章中，我已經(jīng)多次講解過巴塞爾協(xié)議III,，簡稱巴III,。你可以理解為它限制了銀行的杠桿率，而銀行的ROE=ROA*杠桿倍數(shù),，在銀行ROA不變的情況下,，杠桿倍數(shù)下降意味著ROE的下降。ROE的下降意味著凈利潤的增速降低,，利潤留存補充資本金的能力降低,，也就意味著要么銀行降低資產(chǎn)擴張速度，要么需要進行股權(quán)融資,。 那么“辦法”是什么時候開始頒布實施的呢,？按照時間線排序，2011年8月15日,，央行公布了“辦法”的征求意見稿,；2012年6月7日“辦法”的正式稿頒布，2013年1月1日開始正式實施,?？梢钥吹綇摹稗k法”的征求意見稿公布到正式稿發(fā)布的時間剛好和招商銀行估值大幅下跌相對應(yīng)。 “辦法”究竟有沒有影響到銀行的總資產(chǎn)增速呢,？我們以招商銀行，興業(yè)銀行和建設(shè)銀行這三家銀行的總資產(chǎn)增速來看,，如下圖2,。可以看到在“辦法”實施后的2年,，三家銀行的總資產(chǎn)增速有明顯的下降,。而且，要注意的是在2013年招行和興業(yè)還進行了股權(quán)再融資,。所以,，他們資產(chǎn)增速的降幅不如建行那么明顯,。
我現(xiàn)在可以理解當(dāng)時為什么機構(gòu)降低整個銀行業(yè)的配置。實際上,，機構(gòu)投資者花了2年的時間來觀察哪家銀行最終能在新規(guī)下跑出來,，找到在新規(guī)下不依賴股權(quán)融資正常發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。一直到招商銀行在2017年脫穎而出,，機構(gòu)才開始加大對于招行的配置力度,。 今天回憶此段歷史，除了讓銀粉明白為何機構(gòu)投資者對于不同銀行的態(tài)度大相徑庭,，還有一個目的是回答最近很多粉絲問我為啥不配置低估的地產(chǎn)股,。實際上，我現(xiàn)在不碰地產(chǎn)股的原因和上面銀行的分析思路類似,。 三條紅線給地產(chǎn)造成的影響很可能類似于巴III給銀行造成的影響,。機構(gòu)可能要花1-2年看清楚到底誰能夠脫穎而出。也許未來地產(chǎn)股里會跑出一家類比于銀行中招行的公司,。但是,，肯定不是現(xiàn)在，在缺乏確定性的情況下,，沒人愿意去賭,，畢竟資本也是有時間成本的。8年前,，我已經(jīng)在坑里摔過一次,，這一次我可不想在同一個坑里再摔倒一次。--------------------------------
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