屬于原料藥,，與海翔藥業(yè)可以類比的公司有：
600521華海藥業(yè),，600267海正藥業(yè),、002399海普瑞、600380健康元...
都屬于特色原料藥企,， 但因為海正藥業(yè)的處方藥較多,，所以說華海藥業(yè)和海普瑞最接近002099，華海藥業(yè)主要是抗高血壓藥,，海普瑞主要是抗凝藥,。
現(xiàn)在的股價比較，無論從哪個角度看,，華海藥業(yè)的總市值都不應超過海翔藥業(yè),，原因是海翔藥業(yè)近兩年開發(fā)的特色藥更有優(yōu)勢。
海翔藥業(yè)在2009 年新的管理層上任之后,，對海翔的產品結構進行了大刀闊斧的轉型,，公司總體戰(zhàn)略： 1、加大培南系列產品的研發(fā)與銷售力度,；工藝改進,，降低成本；2,、高端定制加工將深入發(fā)展3,、加快國際市場注冊步伐和產業(yè)鏈的上下游一體化，向制劑發(fā)展,。
公司 2009 收入構成：抗生素5.85 億（其中4AA 收入2 億）,，精細化工類1.68 億，心血管類達比加群中間體等0.35 億,；10 年公司業(yè)務結構發(fā)生較大變化,，我們預計10 年公司凈利潤1 億，其中達比加群中間體和4AA 占據70%以上的比重,。
4-AA培南類中間體：
Ⅰ,、2009 年全球培南類抗生素的銷售額達到了30 億美元，占抗生素藥物銷售額的10%左右,。08 年國內醫(yī)院購藥規(guī)模達到22.46 億元,，同比增長32.44%，目前兩個關鍵培南專利相繼到期,，需求有望快速擴大到1000 噸,，而目前全球的產能是00 多噸，供需情況發(fā)生變化后,，價格有望企穩(wěn),，量有望快速擴大。
Ⅱ,、國內價格主要是海翔主導,，公司優(yōu)勢在于規(guī)模大（產能216 噸）,、技術先進、收率提高比對手快因此對價格承受能力比對手強,。在收率不斷提升的背景下,，盡管價格壓低，但公司自己的盈利能力比09 年增強（毛利率提升了8 個百分點）,，我們預計4AA 業(yè)務11 年利潤增速有望保持40%以上,。
達比加群
09 年BII 的銷售額為1 億美元，該品種有望超過依諾肝素（依諾肝素08 年全球銷售額是44 億美元）,，依據：
Ⅰ,、療效優(yōu)于華法林，與依諾肝素相似,，但口服的用藥比注射用依諾肝素方便,、患者痛苦小
Ⅱ,、BII 的全球品牌和地位
Ⅲ,、基于市場和療效，達比加群是BII 最重視的新藥
Ⅳ,、適應癥在繼續(xù)擴大
Ⅴ,、銷售的國家有望大幅擴大：FDA 認證即將進行，從已有的實驗數據看,，獲批可能性很大,，歐盟和美國的認證將大幅提高達比加群的全球銷售
健康元很大部分利潤增量來自培南類抗生素，但海翔藥業(yè)的培南中間體4-AA成本全球最低,，健康元相關子公司雖有完整的產業(yè)鏈,，但考慮成本因素，也采購海翔藥業(yè)的4-AA,。
而海翔藥業(yè)的達比加群銷售額（BII 09 年1 億美元）有望超越依諾肝素（依諾肝素08 年全球銷售額是44 億美元）,。依據是：1、療效與依諾肝素相似,，但口服的用藥更加方便,；2、BII 的全球品牌和地位,； 3,、基于市場和療效，達比加群是BII 最重視的新藥 4,、適應癥在繼續(xù)擴大 5,、銷售的國家有望大幅擴大。
這個達比加群是最有用前途的,，超過海普瑞的肝素,，高度看好,。
華海藥業(yè)的總市值是100億，海普瑞的總市值是490億,，海翔藥業(yè)的總市值是47億,。
如果002099搞到200億總市值，跟海普瑞比也是低估的,。
股價大趨勢：總市值首先趕超華海藥業(yè),，下一步趕超海普瑞。
附：
事件描述
9 月 20 日晚,，德國勃林格殷格翰制藥公司宣布美國 FDA 心血管及腎臟疾病藥物咨詢委員會以 9：0 投票通過,，建議FDA 批準達比加群酯，適應癥為心房顫動（AF）引發(fā)的中風預防,。勃林格殷格翰已于 8 月 29 日開始,，在全球進行針對心房顫動適應癥的“1 mission 1 million”大規(guī)模營銷活動。
事件評論
在美國上市節(jié)奏大大加快,，離 FDA 正式批準僅一步之遙
9 月 20 日晚,，德國勃林格殷格翰（BII）制藥公司宣布美國 FDA 心血管及腎臟疾病藥物咨詢委員會以 9：0 投票通過，建議 FDA 批準達比加群酯,。在絕大多數情況下,，F(xiàn)DA 一般會采納咨詢委員會的建議，咨詢委員會的決議說明達比加群酯的療效及安全性已無異議,，離 FDA 正式批準僅一步之遙,。醫(yī)學界普遍預計，F(xiàn)DA 將很快批準達比加群酯上市銷售,。
公司重點業(yè)務分析
抗生素業(yè)務——公司傳統(tǒng)業(yè)務增長的主引擎
抗生素是公司的主要收入來源,，占2009 年主營收入的68%。在抗
生素傳統(tǒng)業(yè)務中,，克林霉素系列和甲砜霉素（主要是氟苯尼考）系
列產品是公司的傳統(tǒng)強項,，09 年收入分別為2 億多，1 億多,，毛利率
均為13%,；其中，公司克林霉素產量居國內第一,，年出口量約占全國
出口總量額的70%,；甲砜霉素系列國內產量第一，60%以上出口,。培
南類中間體4-AA 是公司最近幾年開發(fā)的新品種,，屬于高毛利率產
品，其下游培南類抗生素需求增長迅速，4-AA 在公司抗生素業(yè)務中
的占比逐年增大,，09 年收入2 億,，10H 同比收入增幅達到100%，成
為公司最重要的盈利增長點之一,。
培南類中間體 4-AA——公司抗生素業(yè)務中的新貴
培南類抗生素在終端市場快速增長,，4-AA 是合成所有培南類抗生
素的關鍵中間體，隨著培南類產品應用越來越廣泛,，預計全球4-AA
的需求將不斷放量,，4-ＡＡ很有可能成為未來海翔藥業(yè)的明星藥
物。
４－ＡＡ下游培南類藥物市場分析
培南類藥物（carbapenems,，又稱碳青霉烯類抗生素）問世于20
世紀80 年代,，是一類非典型β-內酰胺類抗生素，是迄今開發(fā)的抗
菌藥物中抗菌譜最廣,、抗菌作用最強的一類抗生素,，具有廣譜、
強效,、細菌耐藥發(fā)生率低等特點,。
2009 年全球培南類抗生素的銷售額達到了30 億美元，占抗生素
藥物銷售額的10%左右,。培南類能夠在短期內迅速崛起,，分得抗
感染市場一杯羹,，得力于頭孢類等上市多年藥物帶來的耐藥性問
題,。培南類由于應用時間較短，抗藥性未明顯加強,，能有效解決
耐藥性問題,，并且它適用于全身各處的感染，不良反應較少,，所
以它被稱為“抗生素的最后一道防線”,，是抗感染藥物中非常重
要的一支新生力量。
自第一只培南類藥物——亞胺培南上市以來,，迄今為止,，全球已
上市的培南不過七八只，且均為發(fā)達國家所開發(fā),，按上市年份排
列依次為：亞胺培南,、帕尼培南、美羅培南,、法羅培南,、厄他培
南、比阿培南和多尼培南,。
在中國國內市場,，培南類作為抗感染類相對新的類別,，是近兩年
研究熱點，市場增長勢頭迅猛,，2005-2008 年醫(yī)院購藥平均增長率
為24.13%,，08 年醫(yī)院購藥規(guī)模達到22.46 億元，同比增長32.44%,，
市場處于穩(wěn)定增長期,。培南類在抗感染藥物中的比重也日益增加，
已由2003 年的3.16%增長到2007 年上半年的4.38%,。在抗感染藥
物市場中,，培南類中的代表藥物——美羅培南和亞胺培南/西司他
丁鈉所占份額節(jié)節(jié)攀升，2008 年排名前20 位抗感染藥物中,，兩者
以2.39%和1.95%的市場份額分列第10 位和第16 位,。
目前亞胺培南的美國專利已經于2009 年到期，美羅培南也將于
2010 年6 月份過期,。需求有望快速擴大,。
中間體 4-AA 市場分析
日本是世界上最早開發(fā)成功4-AA 的國家，在2007 年之前,，全球只有
日本具有生產4-AA 的能力,，進口產品價格高居不下，一般在600 美
元/公斤左右,。2007 年后,，海翔等中國企業(yè)逐漸掌握了核心生產工藝
技術，大幅降低了4-AA 的成本,，逐步搶占日本公司的市場份額,。目
前，海翔擁有全球最大的4-AA 產能,，月產能18 噸,，年產約216 噸/
年，未來產能有望翻番,。由于較高的技術門檻和巨大投入,，目前國
內只有少數幾家生產廠商。4-AA 國內生產廠家主要是浙江海翔
（216 噸）,、海濱制藥（40 噸,，其中一半自用）、浙江九洲（30
噸）和新東港（30 噸）,。
我國 09 年的出口量已經在47 噸左右,，全球的4AA 產能400 多噸，
國內價格主要是海翔主導，公司優(yōu)勢在于規(guī)模大,、技術先進,、收
率提高比對手快因此對價格承受能力比對手強。在收率不斷提升
的背景下,，盡管海翔將價格壓低,，但公司自己的盈利能力比09 年
增強（毛利率提升了8 個百分點），未來盈利的快速增長值得期待,。
公司判斷：培南類市場需求很快會擴到1000 噸,，而目前全球的產
能是400 多噸，供需情況發(fā)生變化后,，價格和毛利率都有望企穩(wěn)
或者提升,。
4-AA 總結：1、培南類市場需求很快會擴到1000 噸,，而目前全球
的產能是400 多噸,，供需情況發(fā)生變化后，價格有望企穩(wěn),。2,、國
內價格主要是海翔主導，公司優(yōu)勢在于規(guī)模大,、技術先進,、收率
提高比對手快因此對價格承受能力比對手強。在收率不斷提升的
背景下,，盡管海翔將價格壓低,，但公司自己的盈利能力比09 年增
強（毛利率提升了8 個百分點），我們預計4AA 業(yè)務11 年利潤增
速有望保持40%以上,。
達比加群中間體開辟國際合作新道路
2009 年公司心血管藥銷售收入為3,570 萬元,，銷售收入占比為
4%，是公司未來的重要增長點,。心血管藥中銷售給BII 公司的達
比加群中間體銷售收入3017 萬元，占據了公司心血管藥物銷售收
入的絕大部分,。
達比加群：激動人心的重磅炸彈品種
德國勃林格殷格翰公司介紹：2009 年實現(xiàn)銷售額127 億歐元,，比
上年增長9.7%，是全球前15 大制藥公司中增長最快的公司,。2009
年,，勃林格殷格翰處方藥業(yè)務占公司業(yè)務總額的80%以上，銷售
額超過100 億歐元,。其中,，處方藥核心產品思力華（慢性阻塞性
肺疾病）、哈樂（良性前列腺增長）,、美卡素（抗高血壓）及森
福羅（帕金森/不寧腿綜合癥）的總銷售額達60 億歐元,，增長率達
17.5%；2009 年用于新藥研發(fā)的費用達到22 億歐元,，比上年增加
1 億歐元,，也就是其將處方藥業(yè)務銷售額的21%投入于研發(fā)，其自
有產品線中5 個具有治療前景的創(chuàng)新藥物在臨床研究中已取得了
非常正面的數據,。達比加群是公司下一階段最為重要的新藥,，這5
個新藥的排序是： 新型口服直接抗凝血抑制劑達比加群酯
（PRADAXA），正在開發(fā)用于房顫患者卒中預防的新適應癥,；
GIROSA(氟班色林)用于女性性欲低下的適應癥也在進一步開發(fā),；
兩個腫瘤化合物均也取得了良好的進展，主要應用于肺癌,、乳癌,、
卵巢癌和大腸癌(BIBW2992 已進入Ⅲ期臨床階段，它是第一個新
一代酪氨酸尿抑制劑,；屬于血管舒縮抑制劑類的BIBW1120 也已
在Ⅲ期臨床階段),；屬于二肽基肽酶-4 抑制劑類的糖尿病藥物
Linaliptin 的Ⅲ期上市臨床也已完成。
達比加群
達比加群酯由德國勃林格殷格翰公司開發(fā),，于2008 年4 月在德國
和英國率先上市,，是繼華法林之后50 年來上市的首個新類別口服
抗凝血藥物，是直接凝血酶抑制劑,，具有可以口服,、強效、無需
特殊檢測,、藥物相互作用少等優(yōu)點,，被認為是抗凝血治療領域和
潛在致死性血栓預防領域的一項重大進展，具有里程碑意義,。
達比加群的需求——抗血栓藥物市場分析
血栓是血管性疾病中發(fā)病率和死亡率最高的因素之一,，動脈性疾
病中包括了心肌梗塞、中風等,，靜脈血栓栓塞（VTE）又包括深
部靜脈栓塞和肺動脈栓塞,。
包括抗血小板聚集、抗凝和溶栓在內的抗凝血藥物主要用于預防
和治療血栓,?？鼓幬镝槍δB鎖反應中的不同因子，主要
用作動脈和靜脈系統(tǒng)的血栓性疾病的短期和長期治療,。而抗凝血
藥最普遍的用法是預防房顫患者發(fā)生中風,。
抗血栓藥物在國際醫(yī)藥市場上多年穩(wěn)居銷售額首位,，且市場增長
潛力巨大。2008 年全球抗血栓藥物市場銷售額為197.06 億美元,，
較2007 年增長10.77%,；2012 年銷售額預計將達到291.98 億美元，
2008 年至2012 年期間,，年均復合增長率預計為10.33%,。另外，
全球抗血栓藥物市場呈現(xiàn)高度集中的特征,，2008 年單品種銷售排
名前5 位藥品的市場份額合計超過銷售總量的79.54%,。
目前，臨床使用的抗血栓藥物依據治療的側重點不同主要分為抗
血小板類藥物,、肝素類藥物,、溶栓類藥物三大類。近年來,，抗血
小板類藥物的市場銷售額保持較快增長,如氯吡格雷和西洛他唑,；
肝素類藥物物的市場銷售額呈快速增長態(tài)勢，如依諾肝素鈉和那
曲肝素鈉,，占抗血栓藥物市場份額不斷提高,；溶栓藥物的市場銷
售額增長遠低于前兩大類藥物，占抗血栓藥物市場份額持續(xù)降低,。
療效比較：和依諾肝素類似,、優(yōu)于華法林
與注射型依諾肝素比較：《柳葉刀》發(fā)表了臨床研究RE-NOVATE
的研究報告。RE-NOVATE 是RE-VOLUTION 研究的子研究之一,，
而RE-VOLUTION 研究是血栓栓塞疾病方面最大的臨床研究,，全
球超過2.7 萬名病人參與。RE-NOVATE 報告證明,，每天口服一次
達比加群酯,、持續(xù)給藥中位時間為33 天時，與注射型依諾肝素在
降低全髖關節(jié)置換術后靜脈血栓（VTE）形成方面療效相同,，而
且具有相似的較低出血特征,。研究證實，達比加群酯用于現(xiàn)有治
療指南推薦的全髖關節(jié)置換術后擴展期（28~35 天）具有預防血栓
的療效,。
與華法林比較：09 年12 月6 日,，美國血液學會年會上宣布了里程
碑式的RE-COVER 研究的優(yōu)異結果，并在《新英格蘭醫(yī)學雜志》
上同步在線發(fā)表,。RE-COVER 研究是用于評估研發(fā)中的全新口服
凝血酶直接抑制劑達比加群酯治療急性靜脈血栓栓塞（VTE）的
最前沿臨床研究項目。這一全球性,、III 期,、隨機,、雙盲、平行分
組研究共納入2539 名患者,，研究結果顯示,，在預防VTE 復發(fā)方
面，達比加群酯(150 毫克,，一天兩次)的療效與控制良好的華法林
療效相當,。在安全性方面，達比加群酯能夠使大出血或具有臨床
相關性的非大出血顯著減少37％（P=0.002）,。在獲得以上優(yōu)異結
果的同時,，未見肝臟毒性證據。擴大適應癥：
動脈血栓方面最近正在取得非常正面的實驗結果：Boehringer
Ingelheim 公司近期在一項學術會議上公布了一項研究結果,，
Pradaxa (dabigatran etexilate, 達比加群酯)與華法林相比對發(fā)生致
命性血栓低風險患者有更好的預防中風的效果,。這項超過去時1.8
萬名受試者參加的試驗表明，Pradaxa 與標準療法相比降低了更多
的中風發(fā)生數量,，無論是對于中風低風險與高風險患者,。此項結
果可能引導醫(yī)生傾向于給患者處方Pradaxa 作為預防藥物。因為華
法林的副作用,，約半數的低風險患者沒有使用華法林,。Boehringer
公司正在尋求在歐洲與美國在今年內批準Pradaxa 用于心房顫動，
公司尋求于今年未或明年初上市Pradaxa 用于心房顫動,。 Pradaxa
目前已在 40 多個國家批準用于臀關節(jié)與膝關節(jié)質換術患者預防
血栓形成,。
達比加群：第一步取代華法林，并且有望超越依諾肝素
依據是：1,、療效優(yōu)于華法林,，與依諾肝素相似，但口服的用藥比
注射用依諾肝素方便,、患者痛苦小,，依諾肝素08 年全球銷售額是
44 億美元 2、BII 的全球品牌和地位 3,、基于市場和療效,，達比
加群是BII 最重視的新藥 4、適應癥在繼續(xù)擴大 5,、銷售的國家
有望大幅擴大：FDA 認證即將進行,，從已有的實驗數據看，獲批
可能性很大,，歐盟和美國的認證將大幅提高達比加群的全球銷售
公司此次國際合作的深遠意義
從全球制藥產業(yè)發(fā)展趨勢來看,，未來更多的國際大型藥企將會把他們的
原料藥制造業(yè)務外包給發(fā)展中國家，此次與BII的成功合作表明公司的生
產水平達到了國際制藥巨頭的要求,，也為公司今后與BII進一步合作打開
了光明之路,，預計今后公司與BII的合作將會更加深入,，并且完全有可能
和別的制藥巨頭形成合作關系，公司的業(yè)務將向高端化發(fā)展,。同時由于
定制生產的毛利率較高,，并且具有穩(wěn)定性，將使公司業(yè)績減少受原料藥
價格波動的負面影響,，保持業(yè)績高速穩(wěn)定發(fā)展,。
BII 的達比加群產能：海翔是最主要的，其他的還有3 家,，
因為中國成本低廉,，因此和美國等地的工廠比較起來，海翔具有較大的
優(yōu)勢,。
模式的復制：2008 年8 月8 日,，海翔與BII 在浙江省臺州市簽訂
了《戰(zhàn)略生產聯(lián)盟協(xié)議》。根據該協(xié)議,，從2008 年9 月起,，海
翔在川南新廠區(qū)為BII 公司逐步投資建設專用車間，并在2009 年
開始為BII 公司生產合同產品,。BII 公司將為海翔提供專用知識
和技術支持,。BII 公司新品種眾多，這種模式可能在BII 公司復制,。
并且公司現(xiàn)在也和其他的公司在談相關的合作,。
股權激勵：加速企業(yè)長遠發(fā)展
海翔藥業(yè)授予激勵對象450 萬份股票期權，占公司股本總額的
2.80%,，其中首次授予406 萬份,預留44 萬份,，預留股票期權是為
了實施公司發(fā)展與人才戰(zhàn)略，搭建有競爭力的人力資源平臺,，吸
引人才,，同時激勵今后為公司做出貢獻的重要崗位和人才。首次
授予的股票期權擁有在激勵計劃有效期內的可行權日按預先確定
的行權價格10.71 元和行權條件購買一股公司股票的權利,。激勵對
象包括內部董事及高級管理人員以及核心管理,、技術人員與業(yè)務
骨干，首次授予的激勵對象共計75 人,，占公司總人數1407 人的
5.33%,。
以上大部分數據均轉自國泰君安的報告
