論文關(guān)鍵詞：價(jià)值投資理論 成長型價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 安全邊際
　　論文摘要：價(jià)值投資理論經(jīng)過許多價(jià)值投資者的不斷完善和發(fā)展，已經(jīng)構(gòu)建起了以“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”為核心的價(jià)值投資理論體系,。但是作為已經(jīng)取得巨大成功的投資理念,，價(jià)值投資理論在很多情況下還是被投資者所誤解。本文嚴(yán)格界定成長型價(jià)值與成長型概念的區(qū)別,，指出成長型價(jià)值是屬于價(jià)值投資理論,，而成長型概念更多是證券市場上的投機(jī)炒作。最后,，通過分析價(jià)值投資理論發(fā)展演進(jìn)的過程來證實(shí)上述觀點(diǎn),。
　　
　　在回顧華爾街悠久的歷史時(shí),，不難發(fā)現(xiàn),，在早期的很長一段時(shí)間里，證券市場就是一個(gè)充斥著投機(jī)和內(nèi)幕消息的領(lǐng)域。但是伴隨著1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的《證券分析》一書的出版,，證券市場的投資理念發(fā)生了革命性的變化,。這本被后來者奉為“投資者的圣經(jīng)”的書籍，在其后的歲月內(nèi)被連續(xù)再版,，其投資理念深深影響著一代又一代的證券投資者,。格雷厄姆用他所倡導(dǎo)的證券分析理論和技巧奠定了價(jià)值投資理論的基石，其后的價(jià)值投資者都是在格雷厄姆的基礎(chǔ)之上,，不斷引入其他分析方法,，形成各自鮮明的投資特色，因此價(jià)值投資理念才得以不斷衍生和發(fā)展,，并且一直被廣泛使用并沿用至今,。
　　價(jià)值投資理論作為證券市場策略和價(jià)值分析的眾多投資理論之一，其產(chǎn)生至今還不到一百年的時(shí)間,，但是價(jià)值投資理論自產(chǎn)生之日起就對(duì)證券投資產(chǎn)生了根本性的影響,。在價(jià)值投資理論產(chǎn)生之前，證券市場投資理念主要以趨勢(shì)技術(shù)分析為主,，通過分析上市公司股票價(jià)格的漲跌規(guī)律來進(jìn)行投資,。而價(jià)值投資理論從根本上改變了這一模式，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)從公司經(jīng)營管理的實(shí)質(zhì)以及公司基本財(cái)務(wù)狀況出發(fā)來尋找公司的投資價(jià)值,。
　　
　　投資與投機(jī)
　　
　　投資和投機(jī)是證券市場上證券交易的兩種基本行為,，并且同樣可以在證券市場上獲得一定的投資回報(bào)，但是兩者在根本上有所不同,。對(duì)此,，不同的學(xué)者有著不同的理解。亨利•彼特認(rèn)為,，區(qū)分投資和投機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從分析投資的動(dòng)機(jī)入手：買入股票通過長期持有,、期望分享股息分紅的長期行為是投資；而買入股票僅僅是希望通過不斷的買賣來獲取二級(jí)市場上差價(jià)的行為是投機(jī),。杰克•弗朗西斯認(rèn)為：一項(xiàng)交易是短期的還是長期的,、是生產(chǎn)性的還是非生產(chǎn)性的、是合法的還是非法的,、是理性的還是非理性的均是區(qū)分投資與投機(jī)的有用標(biāo)準(zhǔn),。《中國金融百科全書》則認(rèn)為：投機(jī)是指利用股票價(jià)格波動(dòng),，以牟取最大利潤為目的的短期交易活動(dòng),，其特點(diǎn)是交易期限短、次數(shù)頻繁,，具有風(fēng)險(xiǎn)性,；除此之外都是投資,。格雷厄姆認(rèn)為：投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作,，不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機(jī),。
　　從以上的各種不同表述可以看出，投資和投機(jī)有著根本性的不同,，而這種不同的實(shí)質(zhì)在于投資和投機(jī)的盈利模式,。筆者認(rèn)為，投資和投機(jī)的最根本區(qū)別就在于風(fēng)險(xiǎn)的可控性：投資是指通過發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值來獲取回報(bào),，其風(fēng)險(xiǎn)可控,；而投機(jī)是指承擔(dān)較大的獲利不確定性，并以此來獲取相應(yīng)的回報(bào),，其風(fēng)險(xiǎn)不可控,。從格雷厄姆的表述中，可以發(fā)現(xiàn)投資相對(duì)于投機(jī)而言,，具有以下特點(diǎn)：投資是建立在對(duì)投資對(duì)象詳盡的研究分析基礎(chǔ)之上,，通過客觀地研究來創(chuàng)造價(jià)值，而投機(jī)則是通過主觀的判斷來獲取收益,；投資能夠保證本金安全,；投資能夠保證滿意的回報(bào)。
　　
　　價(jià)值投資理論的定義
　　
　　價(jià)值投資理論從產(chǎn)生以來,，一直就建立在證券市場的三個(gè)基本特征基礎(chǔ)之上：證券市場上的上市公司股票價(jià)格受一些影響深遠(yuǎn)而又變幻莫測的因素所支配,，正是這些因素導(dǎo)致股票的市場價(jià)格在不斷變動(dòng)；上市公司本身的內(nèi)在價(jià)值卻不同于其證券市場價(jià)格的起伏不定,，而是相對(duì)穩(wěn)定的,。股票的市場價(jià)格在短期可能會(huì)偏離公司的內(nèi)在價(jià)值，但是從長期來看,，市場價(jià)格會(huì)逐漸向內(nèi)在價(jià)值回歸,；如果在上市公司股票的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)進(jìn)行購買，肯定可以獲得穩(wěn)定的回報(bào),，而內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格之間的差距就是“安全邊際”,。
　　證券市場的三個(gè)基本特征指出了價(jià)值投資理論最重要的兩個(gè)概念：內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）與安全邊際（Margin of Safety）。價(jià)值投資理論的核心就是對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估,。所謂內(nèi)在價(jià)值,，就是上市公司的資產(chǎn)、收益,、股利,、未來前景以及管理狀況等因素所決定的股票價(jià)值，是未來上市公司所擁有所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,。
　　上市公司的股票價(jià)格分為內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格兩部分：內(nèi)在價(jià)值是由上市公司自身的經(jīng)營狀況和盈利能力所決定,，在一段時(shí)間內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的,；而市場價(jià)格則由證券市場上的資金供給所決定，在短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)變化較大,。因此往往會(huì)出現(xiàn)市場價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的情況。沃倫•巴菲特指出,，“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,，它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價(jià)值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值,。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡單,，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值”,。
　　安全邊際是價(jià)值投資理論的簡練概括,，就是上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值超過其市場價(jià)格的部分，也是價(jià)值投資者能夠穩(wěn)定獲取的投資收益,。一般來說,，安全邊際越大則代表投資風(fēng)險(xiǎn)越小，而相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng),。
　　對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的理解,，隨著價(jià)值投資理論不斷完善，其內(nèi)涵出現(xiàn)了一些差別,。最初,，內(nèi)在價(jià)值以格雷厄姆的觀點(diǎn)為主，強(qiáng)調(diào)上市公司的絕對(duì)價(jià)值,，也就是公司所擁有的有形資產(chǎn)的清算價(jià)值,。后來才逐步加入菲利普•費(fèi)雪關(guān)于成長型價(jià)值的觀念，將公司的無形資產(chǎn)以及未來的成長預(yù)期也計(jì)入公司的內(nèi)在價(jià)值當(dāng)中,。在格雷厄姆和費(fèi)雪投資理念有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上,，進(jìn)而形成了目前價(jià)值投資理論的理論基礎(chǔ)，這也就是最成功的價(jià)值投資者沃倫•巴菲特所認(rèn)同的價(jià)值投資理念,。
　　格雷厄姆在分析上市公司內(nèi)在價(jià)值時(shí),，看重上市公司的有形資產(chǎn)，而不看重上市公司的無形資產(chǎn),，如專利,、品牌等。格雷厄姆認(rèn)為價(jià)值是被事實(shí)所確定的價(jià)值,，這些事實(shí)包括公司的資產(chǎn),、收入、紅利以及任何未來確定的預(yù)期收益,。所以,，格雷厄姆在其投資分析中,，主要在尋找市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的比值偏小（也就是安全邊際較高）的股票進(jìn)行投資,，通過買入并持有,，等到其市場價(jià)格上漲體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，便可以獲得可觀的投資收益,。
　　費(fèi)雪則把上市公司內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵進(jìn)行了一定的擴(kuò)充,，他把這樣的“內(nèi)在價(jià)值”稱為企業(yè)的特質(zhì)，即上市公司所擁有的高于一般水準(zhǔn)的能力,，能夠使得公司利潤逐年遞增,。相比之下，他更加看重上市公司的未來發(fā)展所帶來的價(jià)值,，也就是那些能夠增加公司價(jià)值的因素,。他認(rèn)為可以通過對(duì)獲利能力超過平均水平的上市公司進(jìn)行投資，借助于其強(qiáng)大的盈利增長來獲取可觀的超額利潤,。
　　綜合格雷厄姆和費(fèi)雪對(duì)于價(jià)值投資理念的定義,，不難發(fā)現(xiàn)，盡管不同的價(jià)值投資者的理解有所差別,，但是其實(shí)質(zhì)是趨同的,。盡管在公司內(nèi)在價(jià)值的定義上不盡相同，但都來自于上市公司本身,，這其中包括有形的資產(chǎn),、收益和股利，還包括無形的獨(dú)特競爭力,、優(yōu)秀的獲利能力,、出色的經(jīng)營管理能力，甚至還包括對(duì)上市公司未來發(fā)展的良好預(yù)期等,。價(jià)值投資者都認(rèn)可上市公司的市場價(jià)格是圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的,，并且遲早會(huì)向價(jià)值靠攏。價(jià)值投資是通過尋找優(yōu)秀的投資對(duì)象而從中獲利,，其持有時(shí)間的長短僅在于價(jià)值投資者個(gè)人對(duì)市場的把握,，而不是區(qū)分價(jià)值投資與非價(jià)值投資的關(guān)鍵。
　　筆者認(rèn)為,，價(jià)值投資理論是通過對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的研究分析,，然后比較證券市場價(jià)格，以此來決定股票買賣策略的一種投資理論,。價(jià)值投資理念的核心思想,，認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是確定股票價(jià)格的核心因素，只有在股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí),，即存在安全邊際時(shí),，才會(huì)做出買入操作,。格雷厄姆以及其后的價(jià)值投資者的投資理念都是一脈相承的，而僅僅在價(jià)值投資的主要步驟的一個(gè)或幾個(gè)環(huán)節(jié)有所差異,，這些環(huán)節(jié)包括怎樣尋找低估的證券,、如何確定股票的內(nèi)在價(jià)值、構(gòu)造投資組合的方法,。
　　價(jià)值型投資,、成長型投資與成長型概念
　　
　　成長型投資（Growth Investing）一直以來被誤認(rèn)為是一個(gè)跟價(jià)值型投資相對(duì)立的概念。絕大部分投資者認(rèn)為,，價(jià)值型投資就是指投資于股票價(jià)格低于其帳面價(jià)值的上市公司股票，從上市公司股票價(jià)格的恢復(fù)性上漲中獲利,；而成長型投資則正好相反,，指的是投資于具有高于平均水平的銷售及利潤增長率、處于快速發(fā)展階段的上市公司股票,，通過其高速成長帶來未來股價(jià)上漲而從中獲利,。這種看法體現(xiàn)到投資操作上，則是價(jià)值型投資者和成長型投資者從來不會(huì)在同樣的時(shí)間買進(jìn)同樣的股票：價(jià)值型投資者選擇的買入時(shí)機(jī)為上市公司公布利空的消息時(shí)（如利潤每況愈下,、公司收益處于下降或沒有收益,、公司最新消息令市場失望等）；而成長型投資者則選擇上市公司公布利好的消息（如利潤上升,、收益加速增長,、公司公布的業(yè)績超過預(yù)期等）時(shí)買入。正是基于上述概念,，很多投資者認(rèn)為伴隨著證券市場漲跌的交替出現(xiàn),，相對(duì)應(yīng)地采取價(jià)值型投資和成長型投資才是最佳的獲利模式，即在熊市到來時(shí)選擇價(jià)值型投資,，通過選擇被市場低估的股票來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn),，而到牛市來臨時(shí)選擇成長型投資，通過利用市場熱點(diǎn)獲得較高的投資收益,。
　　其實(shí),，上述的這些觀念誤解了成長型投資的真諦。成長型投資并不等同于成長型股票,，成長型投資是指投資于具有長期持續(xù)獲取超過平均水平的銷售和利潤增長率的上市公司的股票,。事實(shí)上，這種真正具有長期持續(xù)獲利能力的上市公司是罕見的,，投資大師費(fèi)雪在其全部投資生涯中所發(fā)現(xiàn)的具有長期成長性的上市公司也屈指可數(shù),，寥寥無幾。
　　在證券市場上之所以成長型投資會(huì)被廣泛提及,，能夠在很多上市公司的股票上得到應(yīng)用,，最主要的原因是投資者往往將“成長型投資”與“成長型概念”混為一談,。所謂的“成長型概念”，就是證券市場上經(jīng)常蜂擁出現(xiàn)的投資熱點(diǎn),，如新技術(shù),、新專利、新產(chǎn)品,、新市場,，通過超樂觀的財(cái)務(wù)業(yè)績預(yù)測，來憑空描繪超出想象的美好前景,，構(gòu)造一種不切實(shí)際的高速增長,。這樣的成長型概念往往只能體現(xiàn)在對(duì)上市公司的發(fā)展預(yù)期上，難以帶來實(shí)質(zhì)性的增長,，尤其是沒有長期穩(wěn)定的實(shí)質(zhì)性增長,。但是成長型概念卻具有與生俱來的優(yōu)勢(shì)，能夠吸引投資者的追捧,，特別是在牛市環(huán)境下,。從美國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，無論是20世紀(jì)60年代電子半導(dǎo)體成長概念,，還是20世紀(jì)90年代的生物工程,、網(wǎng)絡(luò)科技成長概念，最終只不過是資金追捧出來的泡沫,，只有其中真正具有長期成長性的上市公司如IBM,、微軟、英特爾才能夠脫穎而出,，給投資者帶來長期持續(xù)而穩(wěn)定的投資回報(bào),。
　　基于上述分析，筆者認(rèn)為,，隨著價(jià)值投資理論的不斷完善和發(fā)展,，證券市場的新發(fā)展賦予了當(dāng)代價(jià)值投資理論更多更新的內(nèi)涵。格雷厄姆所推崇的以尋找市場價(jià)格低于上市公司絕對(duì)價(jià)值的投資品種的投資模式,，是屬于價(jià)值投資理論的,，同樣以費(fèi)雪為代表的尋找具有長期持續(xù)成長能力的投資品種的投資模式，同樣屬于價(jià)值投資理論,。成長型價(jià)值只不過是將更多的未來盈利增長計(jì)入上市公司的內(nèi)在價(jià)值,。因此，本文認(rèn)為以費(fèi)雪為代表的成長型投資實(shí)際上屬于當(dāng)代價(jià)值投資理論范疇,，而證券市場上所謂的“價(jià)值型投資與成長型投資”分類,，實(shí)際上只不過是價(jià)值投資與成長型概念的區(qū)別罷了。
　　
　　價(jià)值投資理論的演進(jìn)
　　
　　價(jià)值投資理論從20世紀(jì)初產(chǎn)生至今，只有不足百年的歷史,，但是追隨價(jià)值投資理論的價(jià)值投資者們卻取得了令人矚目的投資業(yè)績,。不過，價(jià)值投資理論體系的構(gòu)建并不是一蹴而就的,，而是價(jià)值投資者經(jīng)過不斷在繼承前人研究的基礎(chǔ)之上,，結(jié)合自己的投資實(shí)踐來不斷完善和發(fā)展的。在價(jià)值投資理論演進(jìn)的過程中,，有四位價(jià)值投資者對(duì)價(jià)值投資理論體系的完善做出了巨大的貢獻(xiàn),，他們分別是本杰明•格雷厄姆、菲利普•費(fèi)雪,、彼得•林奇和沃倫•巴菲特,。
　　本杰明•格雷厄姆是價(jià)值投資理論的奠基者，也是第一個(gè)把邏輯和分析的原理引入證券投資領(lǐng)域的人,。格雷厄姆構(gòu)建了價(jià)值投資理論的框架：“安全邊際”和“內(nèi)在價(jià)值”,。受到所在時(shí)代的影響，格雷厄姆在應(yīng)用價(jià)值投資理論時(shí),，往往都是在尋找被市場絕對(duì)低估的投資品種,，對(duì)安全邊際的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過對(duì)公司本身經(jīng)營狀況的要求,，并且格雷厄姆在計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí),，只將企業(yè)的有形資產(chǎn)算作企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而剔除企業(yè)的無形資產(chǎn),，這樣所計(jì)算出來的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值屬于企業(yè)最核心,、最具有安全性的價(jià)值。事實(shí)證明,，在證券市場陷入低迷的時(shí)候,，格雷厄姆的投資策略和投資技巧顯得格外有效。格雷厄姆的價(jià)值投資理論能夠表現(xiàn)出對(duì)持續(xù)低潮的抗跌能力,，還可以表現(xiàn)出在弱市中較強(qiáng)的獲利能力,，一旦證券市場行情開始轉(zhuǎn)好，依照格雷厄姆的價(jià)值投資策略所購入的大量低價(jià)股就可以籍此獲得巨大的回報(bào),。
　　菲利普•費(fèi)雪同樣為價(jià)值投資理論做出了巨大的貢獻(xiàn),。與格雷厄姆強(qiáng)調(diào)“價(jià)值絕對(duì)低估”有所不同，費(fèi)雪更加強(qiáng)調(diào)投資品種的“成長性”,。如果說格雷厄姆看重的是股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的絕對(duì)價(jià)值的話,，那么費(fèi)雪更加看重企業(yè)盈利改善來保障股票價(jià)格未來增長的相對(duì)價(jià)值。費(fèi)雪所看重的“成長型價(jià)值”,，非常清楚地體現(xiàn)在他價(jià)值投資理念中的集中投資（費(fèi)雪的投資組合中從來不超過10只股票）和長期持有（費(fèi)雪持有摩托羅拉達(dá)21年之久）,，這與證券市場上盲目地炒作“成長型概念”的投機(jī)，有著截然不同的差別。因此,，費(fèi)雪所推崇的企業(yè)“成長型價(jià)值”屬于價(jià)值投資理論的范疇,，只不過在認(rèn)識(shí)企業(yè)的成長并且發(fā)現(xiàn)去投資價(jià)值上，需要有非比尋常的眼光和深厚的投資底蘊(yùn),。
　　彼得•林奇是率先將格雷厄姆和費(fèi)雪的投資理念結(jié)合起來,，并且成功運(yùn)用到投資實(shí)踐中的價(jià)值投資者，因此在彼得•林奇的投資理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和費(fèi)雪的影子,。在彼得•林奇的投資組合,，有絕大部分是按照費(fèi)雪的價(jià)值投資理論而買入的證券市場上極少數(shù)優(yōu)秀公司，并且通過長期持有獲取超額投資回報(bào),；而剩下部分則充分發(fā)揮格雷厄姆價(jià)值投資理論的優(yōu)點(diǎn),，不斷尋找被市場所低估的公司股票，在企業(yè)的恢復(fù)性上漲中獲利,。借助于格雷厄姆和費(fèi)雪價(jià)值投資理論中的優(yōu)點(diǎn),，彼得•林奇取得非常成功的投資業(yè)績。
　　沃倫•巴菲特是將格雷厄姆和費(fèi)雪的價(jià)值投資理論徹底融合,，并且取得非凡成就的價(jià)值投資者,。巴菲特常說，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的費(fèi)雪”,。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市場犯錯(cuò)誤的機(jī)會(huì),，而借助于費(fèi)雪的集中長期持有的理念實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的巨幅增長。巴菲特將價(jià)值投資理論中的“成長型價(jià)值”演繹得淋漓盡致,，他所長期持有的上市公司都能夠保持快速而持續(xù)的成長,，最終都成為擁有巨大市值的公司，巴菲特也借此成為了最成功的價(jià)值投資者,。
　　在價(jià)值投資理論從格雷厄姆,、費(fèi)雪到巴菲特的不斷融合和完善中，可以看到,，價(jià)值投資者徹底地將成長型價(jià)值從成長型概念投機(jī)中剝離出來,，融入到價(jià)值投資理論中，給價(jià)值投資理論中的“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”賦予更多的內(nèi)涵,。