董登新：一招根治中國IPO制度的痼疾

　　筆者按：新股發(fā)行制度的弊端一直是中國股市的一塊“心病”，如何根治,？民間眾說紛紜,，觀點五花八門，包括什么紅鞋綠鞋的,，也包括什么“人均X手”的,，如此等等，實際上,，這些藥方均屬治標不治本的“偏方”,。筆者認為，中國IPO制度改革的辦法很簡單,，關鍵是要“重構市場化定價機制”,，褪除“政策市”的過度行政干預。

　　(一)市場畸形

　　眾所周知,，在現(xiàn)行核準制下,，中國新股發(fā)行(IPO)制度一直存在兩大主要矛盾和問題：

　　(1)新股申購中簽率超低，世界罕見,。在中國,，除個別超級大盤股申購中簽率“略高”，約為1%——3%外,，大多數(shù)新股申購中簽率僅為千分之一,，甚至萬分之一。相反,，在境外成熟發(fā)達市場,，新股申購中簽率可以高達百分之百，甚至還會出現(xiàn)新股發(fā)行不成功的案例,。

　　(2)新股上市首日漲幅驚人,，同樣世界罕見,。在中國，新股上市首日股價翻番是最基本的要求,，大多數(shù)個股上市首日漲幅可達200%,，有的甚至高達500%以上。相反,，在境外成熟發(fā)達市場,，大約1/3的新股上市首日可能跌破發(fā)行價，而上市首日漲幅超過30%的新股也只有大約1/3,，當然,，新股上市首日也有漲幅驚人的情形(如百度)，但這只是少數(shù)個例,。

　　從表面現(xiàn)象上,，中國投資者似乎個個都愿意參與“搶購新股”和“炒新狂潮”，因為超低的申購中簽率和驚人的新股上市首日漲幅無不證明了這一點,。然而,，盡管如此，我們的機構和股民卻仍在一個勁地指責：上市公司圈錢,，新股發(fā)行價太高,！

　　新股發(fā)行價太高？太高,，你還搶購,？你還參與狂炒？其實,，傻子都知道問題出在哪里：當二級市場平均市盈率高達60倍,、70倍時，而一級市場的發(fā)行市盈率卻只有20倍,、30倍,！一、二級市場如此巨大的差價,，這意味著什么,？這意味著只要你新股申購中簽，只要新股上市,，你就可以獲得巨大的差價利潤,，這樣的暴利機會股民會輕易放過嗎？機構會輕易放過嗎,？當然不會,，因此，小散戶小資金、大機構大資金都愿全力以赴申購新股(俗稱“打新”),，這樣的新股申購，當然會有超低中簽率啦,！所以,，在中國股市，新股申購中簽就像中***一樣,，難上難,。

　　退一步講，即便新股申購沒有中簽,，股民也會覺著很正常,，因為中簽實在是很困難的一件事。但是,，不要急,，還有機會——等到新股上市首日，萬一出現(xiàn)開盤價偶然低估或是漲得不夠,，比方說,，該新股上市首日原本可以上漲300%，但開盤只漲了200%,，那么,，也就是說我還可以大膽搶入新股待漲。正是由于人們普遍存在的這種心態(tài)和邏輯,，在中國股市,，炒新行情基本上都是“一日行情”，隨后便是套牢與解套的等待,！

　　(二)體制缺陷

　　從行政審批制過渡到現(xiàn)行核準制,，這是新股發(fā)行制度的進步。然而,，在現(xiàn)行的核準制下,，過度的行政干預是中國股市存在的最大體制缺陷。其主要表現(xiàn)為：

　　(1)20倍發(fā)行市盈率的“潛規(guī)則”,，實際上就是過度行政干預的另類表現(xiàn)形式,。當二級市場平均市盈率高達30倍時，一級市場發(fā)行市盈率控制在20倍左右是可行的,。然而,，當二級市場平均市盈率高達70倍時，比方2007年下半年,，如果一級市場發(fā)行市盈率仍被硬生生地控制在20倍發(fā)行市盈率的“紅線”之下,，這豈不是荒唐之極的事情？在此情況下，如此巨大的一,、二級市場差價應該讓誰來搶呢,？結果只有一個：超低的申購中簽率、上市首日狂漲,！這便是體制缺陷所帶來的IPO市場畸形,。

　　其實，一級市場類似于“批發(fā)市場”,，二級市場則類似于“零售市場”,。如果一、二級市場差價過大,，或者說,，如果“批零差價”過大，商人就會存在暴利,，那么,，流通領域必定陷入混戰(zhàn)和過度投機，并會直接沖擊生產領域的正常秩序,。

　　(2)人為控制IPO節(jié)奏,，這是“政策市”的體制根源。由于20倍的新股發(fā)行市盈率已成市場“潛規(guī)則”,，因此,，在牛市，即便二級市場平均市盈率高達70倍,，新股發(fā)行市盈率也只能是20倍左右,；在熊市，即便二級市場平均市盈率跌至15倍,，按“潛規(guī)則”行事,，發(fā)行人照樣有權利按20倍市盈率發(fā)行新股(即“價格倒掛”)。這便是“潛規(guī)則”帶來的尷尬與滑稽,。

　　為了杜絕“不自覺”的發(fā)行人在熊市高價發(fā)行新股,，或是為了防止大盤加速下跌，于是,，證監(jiān)會不得不又整出了另一個中國特色的“潛規(guī)則”：凡是熊市,，一律不允許IPO，這被官方或股民戲稱“暫停IPO”,。這就是標準的中國“政策市”,。

　　事實上，在一個“市場化”的股市中,，IPO節(jié)奏的把握應該交由市場來決定,。比方，牛市時市場會抬高新股發(fā)行市盈率，因此,，發(fā)行人都愿意在牛市發(fā)行新股,；熊市時則市場必然會壓低新股發(fā)行市盈率，因此,，發(fā)行人一般不愿在熊市發(fā)行新股,。這便是市場本來的規(guī)則。但在中國,，這一市場規(guī)則已被行政干預下的“潛規(guī)則”所破壞，現(xiàn)在到了該恢復的時候了,。

　　(三)市場化對策

　　市場的問題,，必須要用市場化的途徑和手段來解決。面對中國新股發(fā)行制度長期存在的頭痛問題,，有人主張采用“頭痛醫(yī)頭”,、“腳痛醫(yī)腳”的辦法來治療。其中,，最為固執(zhí)的觀點之一,，就是主張采用“人均X手”的方法來平均配售新股。這顯然是一種平均主義“大鍋飯”,，是計劃經濟時代配給制或憑票供應的翻版,。它是反市場規(guī)則的，也是治標不治本且無法施行的,。

　　試想：如果我們不改變新股發(fā)行的定價機制,，而是繼續(xù)遵循20倍發(fā)行市盈率的行政潛規(guī)則，那么,，“人均X手”的新股配售制度必然導致股票賬戶大戰(zhàn)——身份證可以買賣,，因為只要有身份證就可以開立股票賬戶，就有資格參與新股配售,；因為只要按賬戶“人均X手”配售,，賬戶越多，申購數(shù)量就越多,，新股上市就可以賺得更多,。大量虛設的股票賬戶，只參與平均配售新股,，而不進入二級市場買賣股票,，難道這樣就叫公平了嗎？

　　有人說,，要不,，就按二級市場“賬戶市值”來平均配售新股？實際上，這仍是換燙不換藥的,，大機構與大資金照樣是新股配售的大戶,，可偏有人說這樣做可以讓散戶或中小投資者獲得更多的公平和利益。

　　因此,，筆者認為“人均X手”是本末倒置的“頭痛醫(yī)頭”或“腳痛醫(yī)腳”,。既然是一個便宜三個愛，既然是新股發(fā)行價有便宜可圖,，既然是一,、二級市場差價過大，那么,，我們何不采用最為簡單的“市場化”定價機制,，完全比照二級市場平均市盈率或行業(yè)市盈率來為新股發(fā)行定價——水漲船高、水落石出,？

　　市場化的定價機制遵循非均衡套利的原則,，可以大大縮小一、二級市場差價,。只有當新股發(fā)行價格提高到申購者無暴利可圖時,，許多人就會理性地放棄新股申購；只有當一,、二級市場差價很小時,，“炒新狂潮”才會變得平淡無奇，新股上市首日也就有了“跌破發(fā)行價”的正?，F(xiàn)象,，漲幅超過100%將成個例。這便是中國股市的“市場化”回歸,！

　　只要安排好“市場化”的定價機制,，讓新股發(fā)行市盈率隨二級市場平均市盈率而動，那么,，無論是IPO節(jié)奏,，抑或是“人均X手”配售，都將變得毫無意義,。同時,，在新股的申購上，機構與散戶也將變得更加理性而心態(tài)平和,；在新股上市首日的炒作上,，機構和散戶也將變得更加理性而心態(tài)平和。(中金博客)