中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅，近日來的多篇研究成果廣受追捧,，更是引發(fā)了業(yè)內(nèi)的激勵討論,。此篇研報指出政府部門的銀行存款占GDP的比重達(dá)到30%，且近年來以每年近20%的速度增長,，占M2的比重也持續(xù)上升,；而另一端，近年來中央政府,、地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)也不斷上升,。僅此兩大現(xiàn)象便有太多的問題值得深思。

以下為研報原文：

市場分析人士經(jīng)常以中國的銀行存款或M2與GDP之比的上升作為中國杠桿率上升和潛在金融風(fēng)險的指標(biāo),。然而,，對這些銀行存款的持有者作進(jìn)一步的分析，人們就會發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)負(fù)債表中的一個奇葩：截至今年9月底,，政府機關(guān)團(tuán)體（不包括國有企業(yè)）共持有約18.3萬億元的銀行存款,，約相當(dāng)于GDP的30%。不僅如此,，這些政府部門的銀行存款近年來以每年近20%的速度增長,，占M2的比重持續(xù)上升。同時,，政府在央行持有的現(xiàn)金從2012年底的2.4萬億元增加至今年9月底的4.1萬億元,，相當(dāng)于GDP的6.9%，當(dāng)年財政開支的27%,。相比之下，美國財政部在美聯(lián)儲僅持有約1180億美元的現(xiàn)金（3.4%當(dāng)年開支）,。

但與此同時,，近年來中央政府,、地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)也不斷上升。各種估算顯示,，此類債務(wù)占GDP的比重介于150%~180%之間,。似乎中國的政府部門（包括各類事業(yè)單位）一直在以6%以上的利率融資，然后將借來的錢以不到3%的收益率存回銀行,，而此類存款規(guī)模高達(dá)22萬億元左右,，相當(dāng)于GDP的37%。

上述發(fā)現(xiàn)引出幾個值得深思的問題：

1.這些存款具體歸屬于哪些政府機構(gòu),？在名義GDP增速低于10%且M2增速僅為13%左右的情況下,，這些政府機構(gòu)的銀行存款為何會以接近20%的速度增長？

2.融資成本高于6%而收益率不到3%的“負(fù)利差”顯然是沒有效率且不可持續(xù)的,。

3.更重要的是,，不同于國有或私人企業(yè)，這些事業(yè)單位所獲取的“盈利”似乎并不通過納稅,、分紅或再投資等渠道回流到實體經(jīng)濟(jì),。這些事業(yè)單位的邊際消費（或投資）傾向顯然低于消費者或企業(yè)。因此,，如果政府將這些“收入”重新分配給消費者或企業(yè)應(yīng)有助于促進(jìn)更高效率的經(jīng)濟(jì)增長,。

4.此外，如果政府主動改善自身的資產(chǎn)負(fù)債表,，利用其現(xiàn)金存款來償還債務(wù)或增加企業(yè)股本,，這不但能夠大幅降低中國的杠桿率，而且還可以避免過度緊縮的貨幣政策拖累整體經(jīng)濟(jì)增長或損害企業(yè)部門,。

政府是否能利用其低收益的儲蓄存款來打破這一僵局并讓股市恢復(fù)健康,？我們認(rèn)為政府當(dāng)然有這個能力而且曾經(jīng)有過經(jīng)驗。2004年中國政府就曾動用其4,000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進(jìn)行股權(quán)注資,。與十年前相比,，政府如今擁有的巨額儲蓄為中國經(jīng)濟(jì)提供了更大的空間來應(yīng)對結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的陣痛和消化前期刺激政策的后遺癥。但在政府降低自己的儲蓄之前,，中國經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)承擔(dān)顯著的機會成本,。不過，除非政策出現(xiàn)一系列的嚴(yán)重失誤,，中國應(yīng)該不會爆發(fā)類似其他國家曾經(jīng)遭受的全面債務(wù)危機,。

市場分析人士經(jīng)常以中國的銀行存款或M2與GDP之比的上升作為中國杠桿率上升和潛在金融風(fēng)險的指標(biāo)。然而,，對這些銀行存款的持有者作進(jìn)一步的分析,，人們就會發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)負(fù)債表中的一個奇葩：截至今年9月底，政府機關(guān)團(tuán)體（不包括國有企業(yè)）共持有約18.3萬億元的銀行存款,，約相當(dāng)于GDP的30%,。不僅如此,，這些政府部門的銀行存款近年來以每年近20%的速度增長，占M2和銀行存款的比重持續(xù)上升（圖表1和2）,。同時,，中央政府在央行持有的現(xiàn)金從2012年底的2.4萬億元增加至今年9月底的4.1萬億元，相當(dāng)于GDP的6.9%,，當(dāng)年財政開支的27%,。相比之下，美國財政部在美聯(lián)儲僅持有約1180億美元的現(xiàn)金（3.4%當(dāng)年開支）,。

但與此同時,，近年來中央政府、地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)也不斷上升,。各種估算顯示,，此類債務(wù)占GDP的比重介于150%~180%之間（圖表3）。

似乎中國的政府部門（廣義上包括各類事業(yè)單位）一直在以6%以上的利率融資,，然后將借來的錢以不到3%的收益率存回銀行,，而此類存款規(guī)模高達(dá)22萬億元左右，相當(dāng)于GDP的37%,。

1.這些存款具體歸屬于那些政府機構(gòu),？在名義GDP增速低于10%且M2增速僅為13%左右的情況下，這些政府機構(gòu)的銀行存款為何會以接近20%的速度增長,？

從定義來看,，這些政府機構(gòu)包括政府機關(guān)法人、事業(yè)單位,、部隊,、公安部門和其他團(tuán)體法人。根據(jù)它們的社會職能,，這些機構(gòu)可以分為三類：行政職能機構(gòu),，從事商業(yè)經(jīng)營的機構(gòu)，以及從事社會服務(wù)的機構(gòu),。

不難推測,，政府部門銀行存款上升的主要動力應(yīng)該來自于那些實際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位。各種公共服務(wù)的收費可能是推動政府部門銀行存款上升的另一個重要來源,。

如果將中國龐大的外匯儲備（3.9萬億美元,，相當(dāng)于GDP的40%）考慮在內(nèi)，中國財政“理財”的低效就更為明顯,，改善空間更加顯著,。中國的外匯儲備大多投資于低收益的美元債務(wù)工具，以美元計算的回報率多為2%左右。與之相比,，中國仍保持著7%以上的經(jīng)濟(jì)增長,，中國國內(nèi)理應(yīng)能提供比發(fā)達(dá)國家債券更好的眾多投資機會，而在相當(dāng)長的時間內(nèi),，發(fā)達(dá)國家債券收益率仍將維持在低位。

中國政府已經(jīng)提出全國事業(yè)單位改革的藍(lán)圖和具體時間表,。對實際上從事商業(yè)經(jīng)營的事業(yè)單位進(jìn)行重組改革將有助于緩解這種低效率的“儲蓄過剩”,。

下面是中國資產(chǎn)負(fù)債表的簡化版：

在我們看來,，減少廣義政府機構(gòu)持有的現(xiàn)金不僅可以改善政府自身的損益表（減少利息支出），而且還可能對企業(yè)的股權(quán)價值提供支撐,。

我們一直強調(diào),，由于中國儲蓄率高企，只有建立一個有效的股權(quán)融資體系才能降低中國的杠桿率而不致對其經(jīng)濟(jì)增長,、通脹,、就業(yè)和國際收支平衡目標(biāo)的實現(xiàn)造成不利影響（請參見5月29日報告《緊貨幣可否降杠桿？》）,。然而,，近年來中國國內(nèi)股市的股權(quán)融資額一直徘徊在每年3,000億元至4,000億元之間，而債務(wù)融資額高達(dá)每年10萬億元以上,。一方面是幾百家公司排隊等候上市批文,，而另一方面股市卻依然聞IPO消息而色變。

政府是否能利用其低收益的儲蓄存款來打破這一僵局并讓股市恢復(fù)健康,？我們認(rèn)為政府當(dāng)然有這個能力,。假設(shè)每家公司通過新股發(fā)行平均融資10億元，700家正在排隊等候上市的公司募集資金總額也將僅為7000億元（今年以來IPO平均融資額只有4億元）,。

2004年中國政府就曾動用其4,000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進(jìn)行股權(quán)注資,。這次注資不僅取得了不俗的商業(yè)回報（按匯金公司估算，當(dāng)初800億美元的投資現(xiàn)已增值至超過3,000億美元）,，更重要的是這一舉措令中國銀行體系恢復(fù)了健康,，得以重新更有效率地將居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟(jì)的投資。

與十年前相比,，政府如今擁有的巨額儲蓄為中國經(jīng)濟(jì)提供了更大的空間來應(yīng)對結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的陣痛和消化前期刺激政策的后遺癥,。但在政府降低自己的儲蓄之前,，中國經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)承擔(dān)顯著的機會成本。不過,，除非政策出現(xiàn)一系列的嚴(yán)重失誤,，中國應(yīng)該不會爆發(fā)類似其他國家曾經(jīng)遭受的全面?zhèn)鶆?wù)危機。

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