權(quán)益資本收益率

    投資分析家仍通常用每股稅后利潤(rùn)（又稱為每股收益）來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),。上年度每股收益提高了嗎？高到令人滿意的程度了嗎,？巴菲特則認(rèn)為,，每股收益是個(gè)煙幕。因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)都保留上年度盈利的一部分用來(lái)增加股權(quán)資本,，所以沒(méi)有理由對(duì)每股收益感到興奮,。如果一家公司在每股收益增長(zhǎng)10％的同時(shí)，也將股權(quán)資本增加了10％用p就沒(méi)有任何意義,。在巴菲特看來(lái),，這與把錢(qián)存到儲(chǔ)蓄帳戶上，并讓利息以復(fù)利方式累積增長(zhǎng)是完全一樣的,。

    巴菲特認(rèn)為,，“對(duì)經(jīng)營(yíng)管理獲利狀況最重要的量度，是已投入股權(quán)資本的收益狀況,，而不是每股收益,。巴菲特更愿意使用權(quán)益資本收益率——經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)股東權(quán)益的比例來(lái)評(píng)價(jià)一家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

    采用權(quán)益資本收益率時(shí),，需作某些調(diào)整,。首先，有價(jià)證券應(yīng)該按投資成本而不是市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估價(jià),。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)價(jià)格會(huì)極大地影響一家公司的權(quán)益資本收益率,。例如，如果一年中股價(jià)戲劇性地上升,，那么公司凈資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)增加,，即使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的確非常優(yōu)秀，但與這么大的股權(quán)市值相除，權(quán)益資本收益率也將急劇減小,。相反,，股價(jià)下跌會(huì)減少股東權(quán)益，從而會(huì)使平庸的盈利狀況看起來(lái)比實(shí)際好得多,。

    其次,，投資人也應(yīng)控制任何非經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)公司利潤(rùn)的影響。巴菲特將所有資本性的收入和損失及其它會(huì)增減利潤(rùn)的特殊項(xiàng)目全部排除在外,，集中考察公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),，他想知道，管理層利用現(xiàn)有的資本通過(guò)經(jīng)營(yíng)能產(chǎn)生出多少利潤(rùn),。他說(shuō),，這就是評(píng)斷管理者獲利能力的最好指標(biāo)。

    另外,，巴菲特始終認(rèn)為，一家企業(yè)應(yīng)能在沒(méi)有或極少負(fù)債的情況下,，用股權(quán)資本來(lái)獲得收益,。我們知道，提高財(cái)務(wù)杠桿比率,，即增加債務(wù)資本,，可以增加權(quán)益資本收益率。巴菲特非常清楚這一點(diǎn),。但是,，通過(guò)借更多的錢(qián)來(lái)提高貝克夏.哈斯維公司權(quán)益資本收益率的想法并未打動(dòng)他?！皟?yōu)秀企業(yè)的投資決策,，會(huì)產(chǎn)生令人滿意業(yè)績(jī)，即使沒(méi)有貸款的幫助也一樣,?！倍遥?cái)務(wù)杠桿比率較高的公司,，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢或衰退時(shí),，是極為脆弱的。巴菲特寧可在財(cái)務(wù)質(zhì)量方面發(fā)生錯(cuò)誤,，也不愿意冒因增加債務(wù)而使貝克夏.哈斯維公司股東權(quán)益受到威脅的風(fēng)險(xiǎn),。

    巴菲特在債務(wù)方面的考慮顯然是相當(dāng)保守的。不過(guò),，一旦確實(shí)需要舉債時(shí),，巴菲特并不畏縮。實(shí)際上，他更愿意在預(yù)料到未來(lái)使用狀況時(shí)借債,，而不是臨時(shí)抱佛腳,，在需要已經(jīng)緊迫的時(shí)候再去借債。巴菲特說(shuō),，如果企業(yè)每次進(jìn)行有利可圖的投資都能與借債的時(shí)機(jī)恰到好處地匹配,，那是很理想的。但實(shí)際情形卻往往相反,。低成本的資金往往會(huì)使資產(chǎn)的價(jià)格上升,，而高利率的資金卻往往會(huì)增加負(fù)債成本，同時(shí)會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)值,。當(dāng)購(gòu)買(mǎi)公司股票的價(jià)格達(dá)到最理想價(jià)位時(shí),，資金高成本（較高的利率）卻往往降低這一機(jī)會(huì)的吸引力。針對(duì)這種狀況,，巴菲特認(rèn)為,，公司的資產(chǎn)與負(fù)債管理應(yīng)該相互獨(dú)立。

    這種為日后的好機(jī)會(huì)而預(yù)先借款的哲學(xué),，會(huì)影響近期的盈利,。但是，巴菲特只在確信未來(lái)的經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)比目前債務(wù)成本更高的利潤(rùn)時(shí),，才會(huì)真正這么做,。而且，真正有吸引力的商業(yè)機(jī)會(huì)很少,，所以巴菲特希望貝克夏?哈斯維公司能枕戈待旦,。“如果你想射中罕見(jiàn)的,、移動(dòng)迅速的大象,，就得一直帶著槍?！?/p>

    巴菲特并不針對(duì)某一企業(yè)負(fù)債水平是否合適提出建議,。很明顯．不同的企業(yè)現(xiàn)金流不同，可以應(yīng)付的債務(wù)水平也不同,，巴菲特想說(shuō)的是一家優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該可以不借助債務(wù)資本,，而僅用股權(quán)資本來(lái)獲得不錯(cuò)的盈利水平。如果公司是通過(guò)大量的借款來(lái)獲得利潤(rùn)的,，那么該公司的獲利能力就值得懷疑,。

“股東 收益”

    巴菲特告誡投資者說(shuō)，應(yīng)該注意會(huì)計(jì)上的每股收益只是判斷的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的起點(diǎn),，而非終點(diǎn),。“首先應(yīng)該明白，并非所有的利潤(rùn)都是同樣被產(chǎn)出的,。那些相對(duì)于利潤(rùn)具有過(guò)多資產(chǎn)的公司,，所報(bào)告的利潤(rùn)只是表面的。因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴?shí)際上征收了資產(chǎn)密集企業(yè)的通行費(fèi),，導(dǎo)致這類企業(yè)的盈利化為幻影,。所以，只有當(dāng)分析家們了解預(yù)期現(xiàn)金流時(shí),，會(huì)計(jì)上的利潤(rùn)才有利用價(jià)值,。”

    巴菲特又指出,，即使是現(xiàn)金流也并非完美的尺度?，F(xiàn)金流也經(jīng)常會(huì)誤導(dǎo)投資者。現(xiàn)金流用于評(píng)估初始投資很大而后續(xù)投資小的企業(yè)（如房地產(chǎn),、油田,、電報(bào)電話公司等）時(shí)，還是比較恰當(dāng)?shù)?，但?duì)于需要持續(xù)不斷的資本性支出的生產(chǎn)制造型企業(yè),，用現(xiàn)金流來(lái)評(píng)價(jià)是不夠準(zhǔn)確的。

    公司的現(xiàn)金流,，通常被定義為稅后利潤(rùn)再加回折舊和攤銷等非現(xiàn)金費(fèi)用。巴菲特認(rèn)為,，這一定義的不足之處在于它未考慮一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)事實(shí)：資本性支出,。公司一年中的利潤(rùn)需要花費(fèi)多少錢(qián)來(lái)購(gòu)買(mǎi)新設(shè)備，升級(jí)更新工廠和維持公司當(dāng)前經(jīng)濟(jì)地位及產(chǎn)量的需要呢,？根據(jù)巴菲特的估計(jì),，大約95％的美國(guó)企業(yè)需要與折舊大約相等的資本性支出。巴菲特指出,，你可以將資本性支出推遲一年或更長(zhǎng),，但如果你長(zhǎng)期這么做,，不進(jìn)行必要的資本支出,，你的企業(yè)肯定會(huì)衰退。資本性支出就像公司的勞務(wù)和原料成本一樣,，也是企業(yè)的一項(xiàng)常規(guī)費(fèi)用,。

    80年代杠桿收購(gòu)時(shí)期，現(xiàn)金流的概念和方法運(yùn)用也達(dá)到鼎盛時(shí)期,。付給被并購(gòu)企業(yè)的過(guò)高價(jià)格就是由現(xiàn)金流法來(lái)評(píng)判的,。巴菲特深信，現(xiàn)金流的數(shù)字：“經(jīng)常被企業(yè)或證券推銷商引用，以使不合理的價(jià)格看起來(lái)合理,，使本來(lái)沒(méi)有市場(chǎng)的東西能賣(mài)得出去,。當(dāng)利潤(rùn)不足以支付垃圾債券或無(wú)法支持愚蠢高價(jià)時(shí)，很容易誘使人們?nèi)リP(guān)注現(xiàn)金流,?！卑头铺鼐嬲f(shuō)，除非你愿意從中減去必要的資本支出,，否則就不要過(guò)于關(guān)注現(xiàn)金流,。

    巴菲特更喜歡使用他稱之為“股東收益”的指標(biāo)。即公司的稅后利潤(rùn)加上折舊,、攤銷等非現(xiàn)金費(fèi)用,，同時(shí)，減去資本性支出費(fèi)用以及可能需要增加的營(yíng)運(yùn)資金量,。巴菲特承認(rèn),，“股東收益”并不能為價(jià)值分析提供所要求的精確值。因?yàn)槲磥?lái)資本性支出需要經(jīng)常信評(píng),。但巴菲特總是引用凱恩斯的話來(lái)解釋自己的觀點(diǎn),；“寧可接受模糊的真理，也不要精確的錯(cuò)誤,?！?/p>

                        經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

     巴菲特與費(fèi)雪一樣，深知如果管理者無(wú)法把銷售收入變成利潤(rùn),，那么企業(yè)所做的投資就沒(méi)有價(jià)值,。根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，成本管理存在馬太效應(yīng),，高成本運(yùn)營(yíng)的管理者趨向于尋找途徑增加成本,，而成本經(jīng)營(yíng)的管理者卻總在尋求減少成本的途徑。

     巴菲特厭煩那些允許成本日益增長(zhǎng)的管理者,。同樣是這些經(jīng)理,，經(jīng)常不得不實(shí)行重組計(jì)劃。以使成本與銷售額相當(dāng),。每當(dāng)一家公司宣布削減成本計(jì)劃時(shí),，巴菲特就知道這些公司肯定沒(méi)有計(jì)算出公司股東應(yīng)承受的費(fèi)用。巴菲特認(rèn)為：“真正的優(yōu)秀的經(jīng)理,，根本不用早晨起床后說(shuō)‘今天就是我們削減成本的日子,。’就像他們?cè)缟掀鸫埠蟛挥脹Q定開(kāi)始呼吸一樣,?！?/p>

     巴菲特以卡爾.理查德,、保羅.哈恩（威爾斯.法高銀行總裁）以及湯姆.穆菲、唐.伯克（大都會(huì)／美國(guó)廣播公司總裁）對(duì)不必要的費(fèi)用所進(jìn)行的無(wú)情的削減為例,。這兩個(gè)公司的管理層“不論利潤(rùn)創(chuàng)了新記錄還是正面臨壓力,，始終積極地削減成本?！卑头铺刈约簩?duì)削減不必要的成本費(fèi)用也是十分堅(jiān)決的,。他對(duì)貝克夏.哈斯維公司的盈利幅度十分敏感。他了解任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需合適的職員數(shù)目,，也堅(jiān)信對(duì)于每一美元銷售,，都應(yīng)有一個(gè)合適的費(fèi)用水平與之對(duì)應(yīng)。

    貝克夏.哈斯維公司是一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的公司,。公司的職員甚至不夠組建一支壘球隊(duì),。貝克夏.哈斯維公司沒(méi)有法律事務(wù)部或是公共關(guān)系部，沒(méi)有設(shè)置專門(mén)策劃公司并購(gòu),、井由受過(guò)工商管理碩上訓(xùn)練的員工組成的公司策略部,，也不雇用安全保衛(wèi)人員、汽車(chē)司機(jī)和送信人,。貝克夏.哈斯維公司的費(fèi)用開(kāi)支還不到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的l％,。相比之下，其他盈利水平相似的公司這一比率高達(dá)10％,，也就是說(shuō)那些公司僅僅因?yàn)槿粘ｉ_(kāi)支過(guò)大,，就使股東擁有的財(cái)產(chǎn)價(jià)值減少了9%。

                “1美元”前提

    投資者如何檢驗(yàn)是否選擇了一家具有良好的長(zhǎng)期發(fā)展前景,，并且由以股東利益為導(dǎo)向,、精明能干的管理層來(lái)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)？對(duì)于這一問(wèn)題,，巴菲特通常是通過(guò)比較公司市場(chǎng)價(jià)值增量與留存收益增量來(lái)加以驗(yàn)證。

    我們知道,。盡管個(gè)別時(shí)候股價(jià)會(huì)因各種原因偏離其內(nèi)在價(jià)值,，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票市場(chǎng)會(huì)合理地反映公司的內(nèi)在價(jià)值,。對(duì)于留存收益也是一樣的,。如果公司運(yùn)用保留的利潤(rùn)，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有獲得較好的收益,。則有效市場(chǎng)就會(huì)在該公司股票價(jià)格上體現(xiàn)出它的失望,。相反，如果公司利用追加資本獲得的收益超過(guò)平均水平,，這一成功也會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)的上升中,。

    在巴菲特的快速測(cè)試中,，公司股票市值增量應(yīng)至少不低于留存收益的數(shù)額。如果公司的市場(chǎng)價(jià)值增量超過(guò)留存收益增量,，當(dāng)然更好,。巴菲特對(duì)此的解釋是：“在這個(gè)巨大的交易舞臺(tái)中，我們的任務(wù)就是尋找這類企業(yè)：它的盈利狀況可以使每一美元的留存收益至少能轉(zhuǎn)化為1美元的市場(chǎng)價(jià)值,?！?/p>

市場(chǎng)方面的準(zhǔn)則

      到目前為止，上述準(zhǔn)則都圍繞購(gòu)買(mǎi)還是不購(gòu)買(mǎi)某家公司股票的抉擇,。此外,，任何人都應(yīng)進(jìn)一步考慮以下兩點(diǎn)：這家公司擁有出色的內(nèi)在價(jià)值嗎？這是購(gòu)買(mǎi)它的好時(shí)機(jī)嗎,？或說(shuō)目前的價(jià)格令人滿意嗎,？

      價(jià)格是市場(chǎng)決定的。而價(jià)值則是分析家在考慮了自己所知道的所有關(guān)于公司經(jīng)營(yíng),、管理,、財(cái)務(wù)特性等方面的信息后運(yùn)用各種方法進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果。價(jià)格和價(jià)值并不一定相等,。如果股票市場(chǎng)是有效的,，那么股價(jià)應(yīng)根據(jù)所有已知的信息迅速調(diào)整。當(dāng)然,，我們知道這并不是現(xiàn)實(shí)的情形,。股價(jià)因?yàn)闊o(wú)數(shù)因素的影響總是圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值上下浮動(dòng)。

      從理論上說(shuō),，公司股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值的差異,，決定了投資人的行為。某公司股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí),，理性的投資者就會(huì)購(gòu)進(jìn)該公司的股票,。相反，如果股票價(jià)格高于其認(rèn)定的內(nèi)在價(jià)值,，就不購(gòu)買(mǎi),。當(dāng)公司沿著它的經(jīng)營(yíng)生命周期不斷發(fā)展時(shí)，分析家們會(huì)重新評(píng)估公司股票的內(nèi)在價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)關(guān)系,，并以此決定是買(mǎi)入,、出售還是繼續(xù)持有該公司股票?？傊?，理性投資有兩個(gè)要點(diǎn)：

      1．這家企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值有多少？
      2．能夠以相對(duì)其價(jià)值較大的折扣買(mǎi)到這家公司股票嗎,？

                確定公司內(nèi)在價(jià)值

   傳統(tǒng)的企業(yè)估價(jià)方法通常包括以下三種：清算法,、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)法和市場(chǎng)法,。清算價(jià)值是變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)減去所有負(fù)債后的現(xiàn)金余額。因?yàn)榧俣ü静辉贍I(yíng)業(yè),，所以清算價(jià)值沒(méi)有考慮企業(yè)未來(lái)可能的收益,。繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，是由企業(yè)所有未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)決定的,，這些未來(lái)現(xiàn)金流要用合理的貼現(xiàn)率來(lái)折合成現(xiàn)值,。當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)在難于計(jì)算時(shí)，分析家們經(jīng)常轉(zhuǎn)向市場(chǎng),；將這家公司與其它上市或交易過(guò)的類似的公司進(jìn)行比較,，并選用合適的乘數(shù)。

    巴菲特采用哪一種方法呢,？按他自己的說(shuō)法,，最好的方法早在五十年前就由威廉姆斯在其《投資價(jià)值理論｝）一書(shū)中系統(tǒng)地提出了。即企業(yè)的價(jià)值是由企業(yè)生命周期中預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)合適貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)而得到的,。巴菲特說(shuō)：“不管是生產(chǎn)小產(chǎn)品的廠商,，還是生產(chǎn)蜂窩電話公司，在這種估價(jià)方法下它們的地位完全相同,?！?/p>

    企業(yè)估值的數(shù)學(xué)計(jì)算過(guò)程與債券估價(jià)過(guò)程十分相似。債券的利息和到期日決定了它將來(lái)的現(xiàn)金流,。如果你把債券所有的利息加總,，并以合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，你就得出了債券的貼現(xiàn)值,。同樣,，為了估價(jià)一家企業(yè)，分析家們應(yīng)估算該企業(yè)從某一時(shí)期到將來(lái)會(huì)產(chǎn)生的“利息”,，并把所有這些“利息”折算成現(xiàn)值,。

    從理論k看，只要應(yīng)用了正確的變量值：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率,，確定一家企業(yè)的價(jià)值就很簡(jiǎn)單,。問(wèn)題恰恰在于未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率很難估算和選擇。對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō),，如果他不能確信企業(yè)中到底會(huì)產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，他就不會(huì)去估價(jià)這家公司,。這就是他的方法的特點(diǎn),。盡管他也承認(rèn)微軟公司是家很有活力的公司，并且高度評(píng)價(jià)比爾.蓋茨作為一個(gè)管理者的成就,，但他坦言他沒(méi)有辦法估計(jì)這家公司未來(lái)的現(xiàn)金流,。如果這一企業(yè)業(yè)務(wù)單純,、可以理解，而且由具有盈利能力的管理力量來(lái)領(lǐng)導(dǎo),，巴菲特就可以非常確定地估算出它未來(lái)的現(xiàn)金流,。巴菲特始終認(rèn)為，一個(gè)人預(yù)計(jì)未來(lái)的能力就決定了他能力所及的范圍,，在巴菲特心目中,，公司周期性的現(xiàn)金流應(yīng)該像債券的利息一樣確定。

    確定了公司未來(lái)的現(xiàn)金流后,，接下來(lái)要選用相應(yīng)的貼現(xiàn)率,。很多人感到驚奇的是，巴菲特所選用的貼現(xiàn)率,，就是美國(guó)政府長(zhǎng)期國(guó)債的利率或到期收益率,。這是一個(gè)任何人都可以獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

    理論研究者們認(rèn)為,，對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率,，應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（長(zhǎng)期國(guó)債利率）加上股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣才能反映公司未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性,。但巴菲特不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,，因?yàn)樗M量避免涉及風(fēng)險(xiǎn)。首先,，巴菲特不購(gòu)買(mǎi)有較高債務(wù)水平的公司股票,，這樣就明顯減少了與之關(guān)聯(lián)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次,，巴菲特集中考慮穩(wěn)定利潤(rùn)穩(wěn)定并且可預(yù)計(jì)的公司,，這樣經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)即使不能完全消除，也可以大為減少,。他說(shuō)：“我非常強(qiáng)調(diào)確定性,。如果你這么做了，那么風(fēng)險(xiǎn)因子的問(wèn)題就與你毫不相關(guān),。只有在你不了解自己所做的事情的時(shí)候,，才會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

     很多專業(yè)人士對(duì)巴菲特的主張和做法不以為然,。他們認(rèn)為估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流非常微妙和棘手，即使選對(duì)了貼現(xiàn)率,，也有可能在估價(jià)中出現(xiàn)其它錯(cuò)誤,。這些專業(yè)人士往往利用各種不同的簡(jiǎn)便方法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。例如,，市盈率法,，市價(jià)／帳面價(jià)值法,、分紅率法。實(shí)踐者們則反復(fù)檢驗(yàn)了這些比率,，結(jié)論是：只要能慧眼挑出并購(gòu)買(mǎi)那些具有以上財(cái)務(wù)比率的公司,，就能獲得成功。

     如果投資者總是購(gòu)買(mǎi)市盈率,、市價(jià)／賬面價(jià)值比低,，分紅率高的公司股票壩u他們通常被稱為“價(jià)值投資者”。而只投資成長(zhǎng)速度高出平均的公司股票的投資者測(cè)稱為“成長(zhǎng)型投資者”,。通常,，成長(zhǎng)型公司具有較高的市盈率和較低的分紅率，這與價(jià)值投資者的選股標(biāo)準(zhǔn)恰好相反,。

     股票投資者,，必須在“價(jià)值”和“成長(zhǎng)”兩種方法中選擇其一。巴菲特說(shuō),，數(shù)年前他也曾參與這一拔河式的爭(zhēng)論,。但如今，他認(rèn)為這兩種思想體系之間的辯論是毫無(wú)意義的,。因?yàn)槌砷L(zhǎng)型和價(jià)值型投資在某一點(diǎn)上是統(tǒng)一的,。價(jià)值是某一投資未來(lái)現(xiàn)金回報(bào)的貼現(xiàn)值，而成長(zhǎng)速度只是一個(gè)用于確定價(jià)值的計(jì)算參數(shù)而已,。

銷售額,、利潤(rùn)和資產(chǎn)等方面的增長(zhǎng)可以增加或減少投資的價(jià)值。當(dāng)投資收益率高于平均水平時(shí)．成長(zhǎng)可以增加股票內(nèi)在價(jià)值,。但要確定1美元的投資至少產(chǎn)生了1元的市場(chǎng)價(jià)值,。若一家企業(yè)只有很低的資本收益率，那么投資的增長(zhǎng)對(duì)股東將是有害的,。例如,，盡管航空業(yè)有令人難以置信的增長(zhǎng)率，但由于航空公司的無(wú)能使利潤(rùn)率逐步下滑,，使得絕大多數(shù)航空公司的股東最后處于很糟糕的境地,。

    巴菲特認(rèn)為，所有這些簡(jiǎn)便方法—一高或低的市盈率,、市價(jià)／帳面價(jià)值以及分紅率,，不管他們以怎樣的數(shù)字進(jìn)行組合，都有一個(gè)弱點(diǎn),?！币?1很難確定投資者的購(gòu)買(mǎi)是否物有所值，是否真正按照內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)則進(jìn)行投資……不管一家企業(yè)是否在成長(zhǎng)、它的盈利是否穩(wěn)定或者相對(duì)于企業(yè)當(dāng)前利潤(rùn)或帳面值來(lái)說(shuō)股價(jià)偏高或偏低,，只要它用貼現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算后確認(rèn)為最便宜，它就是投資人所應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)的股票,?！?/p>

          在有吸引力的價(jià)位上買(mǎi)進(jìn)

    巴菲特認(rèn)識(shí)到、即使企業(yè)的業(yè)務(wù)易于理解,、有持續(xù)的盈利能力和由股東利益導(dǎo)向的管理層來(lái)領(lǐng)導(dǎo),，并不能保證投資成功，還必須以比較明智的價(jià)格購(gòu)買(mǎi),。其次,，企業(yè)的行為必須合乎。事先的預(yù)期,。巴菲特認(rèn)為,，投資失誤只能出現(xiàn)于以下三方面：（1）支付的價(jià)格，（2）我們選定的管理層,，（3）企業(yè)未來(lái)的盈利能力,。而在第三方面的估算錯(cuò)誤是最常見(jiàn)的。

    巴菲特不僅致力于挑選盈利水平高于平均水平的企業(yè),，同樣也要求在其市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)購(gòu)買(mǎi),。格雷厄姆曾教導(dǎo)巴菲特牢記安全收益投資準(zhǔn)則，即在估算的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格的差額具有較高的安全系數(shù)時(shí),，才能購(gòu)買(mǎi)該公司股票,。

    安全收益準(zhǔn)則在兩個(gè)方面使巴菲特受益。首先,，這條準(zhǔn)則使得巴菲特免受價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),。當(dāng)巴菲特計(jì)算出某公司股票的內(nèi)在價(jià)值只比其當(dāng)前市價(jià)略高一點(diǎn)時(shí)，就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)該公司股票,。他為此解釋說(shuō),，如果由于他的估價(jià)不準(zhǔn)確而公司的內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上還會(huì)稍低一點(diǎn)，那么這只股票的市價(jià)可能會(huì)跌到比他付出的價(jià)格還低的水平,。但如果內(nèi)在價(jià)值和購(gòu)買(mǎi)價(jià)格之間的差額足夠大,，內(nèi)在價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)就大為減少。如果巴菲特以  25％的價(jià)格折扣（相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值）購(gòu)買(mǎi)了一家公司股票,，即使公司股票的市價(jià)下降10％,，最初的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格仍能帶來(lái)足夠的收益回報(bào)。

    安全收益也帶來(lái)了獲取額外回報(bào)的可能,。如果巴菲特正確地挑選了一家盈利水平高于平均值的公司,，長(zhǎng)期來(lái)看，其股票價(jià)格就會(huì)隨著公司的盈利而穩(wěn)步上漲。權(quán)益資本回報(bào)率為15％的公司,，與那些權(quán)益資本回報(bào)率只有10％的公司相比,，股票價(jià)格會(huì)上升更多。不僅如此,，如果巴菲特應(yīng)用安全收益的準(zhǔn)則,，以相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值較大的折扣購(gòu)買(mǎi)到這家公司股票，那么當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格正確體現(xiàn)出其內(nèi)在價(jià)值時(shí),，巴菲特就會(huì)得到額外的收益,。“市場(chǎng)就像上帝,，又幫助那些自己努力的人．”巴菲特說(shuō),，“但與卜帝不同的是，市場(chǎng)不會(huì)寬恕那些不清楚而已在于什么的人,?！?/p>

                明智的投資者

    巴菲待投資哲學(xué)最主要的特征在于他非常清楚，持有普通股,，就是擁有了企業(yè),，而不僅僅是幾張紙而已。巴菲特一直強(qiáng)調(diào),，如果不了解公司的運(yùn)行機(jī)制——包括公司的產(chǎn)品和服務(wù),、勞工關(guān)系、原材料成本,、工廠和設(shè)備,、再投資需求、存貸,、應(yīng)收帳款和營(yíng)運(yùn)資本等,，就去購(gòu)買(mǎi)該公司股票，那么這種想法和行動(dòng)是非?？膳碌?。持有這種想法的人是股票股東而非企業(yè)股東。格雷厄姆在《明智的投資者》一書(shū)的總結(jié)部分寫(xiě)道：“當(dāng)投資是以最靠近企業(yè)的方式來(lái)進(jìn)行的時(shí)候,，它就是最明智的,。”巴菲特評(píng)價(jià)說(shuō)：“這是關(guān)于證券投資的最重要的一句話,?！?/p>

    持有普通股的投資人，可以選擇成為企業(yè)有影響力的股東或是一般的股東,。普通股的持有人,，如果認(rèn)為擁有的只是一張紙,，那么他們就遠(yuǎn)離了公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。持有這些股票的股東總認(rèn)為,，不斷變動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格比公司的資產(chǎn)負(fù)債表,、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表更能精確地反映股票價(jià)值。他們就像打牌一樣頻繁地購(gòu)進(jìn)或拋售股票,。而對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō),，普通股持有人和業(yè)主的行為應(yīng)當(dāng)是密切相聯(lián)的。他們都以同一種方式看待企業(yè)的所有權(quán),。“我之所以是一個(gè)較好的投資者,，是因?yàn)槲彝瑫r(shí)是商人,；而我之所以是一個(gè)好的商人，是因?yàn)槲彝瑫r(shí)是一個(gè)投資者,?！?/p>

    經(jīng)常有人問(wèn)巴菲特今后將投資何類企業(yè)。對(duì)此,，巴菲特總是明確表示：首先,，他不會(huì)選擇那些生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)與管理讓他感到?jīng)]有信心的企業(yè),。他所購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)一定是他了解,、由可以依賴的管理者經(jīng)營(yíng)、并具有盈利能力,。巴菲特說(shuō)：“一家出色的企業(yè)可以是一個(gè)不錯(cuò)的尋找機(jī)會(huì)的方向,，但未必總是一個(gè)好的購(gòu)買(mǎi)對(duì)象?！?/p>