口述：唐 越

　　簽署投資意向書(Term Sheet)是主要關(guān)系到投資方和被投資方的一個(gè)至關(guān)重要過(guò)程。而在投資意向書達(dá)成以后到真正交易完成的這段時(shí)間內(nèi),，也有大量的事情發(fā)生,。

        現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者在外面講誰(shuí)說(shuō)給我投資，這是非常不確切的,。因?yàn)橥顿Y方,，真正有一個(gè)比較正式的意向或者承諾的時(shí)候，絕對(duì)不會(huì)只是跟你嘴巴上講,，而是把投資意向書簽訂下來(lái),，這樣就有了鎖定獨(dú)家期。

　　一般,，一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資交易會(huì)有60天的鎖定獨(dú)家期,。當(dāng)然像收購(gòu)型的，如凱雷對(duì)于徐工的投資,，長(zhǎng)達(dá)一年,、兩年都有可能。這段時(shí)間內(nèi),，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將被投資公司完全鎖定,，如果不是雙方同時(shí)終止，鎖定是不能結(jié)束的,，這是有法律義務(wù)的,。

　　優(yōu)先股真相

　　鎖定獨(dú)家期之后，意味著投資雙方需要簽訂一個(gè)投資意向書,。一個(gè)最典型的投資意向書大致的結(jié)構(gòu)分為哪些東西呢,？

　　毫無(wú)疑問(wèn)，首當(dāng)其沖的當(dāng)然是投資金額,。

　　第二就是證券安排,。國(guó)外絕大多數(shù)的投資都不是以普通股的形式，而是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式,。這就是一種衍生債券,，到期可以將本金拿回來(lái)；同時(shí)它又具有股票的性質(zhì),，享有公司股票未來(lái)升值的空間,。就是說(shuō)假如公司做好了，上市了,，可以轉(zhuǎn)化成股票,，假如公司做不好,，則能夠在普通股東之前，先把投入的錢拿回來(lái),。

　　第三就是投資的性質(zhì),。即這個(gè)錢是去買公司發(fā)行的新股，還是作為接盤者,，去買原股東的老股,。一般來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資都是買新股,，因?yàn)楣拘枰Y金,。但是在一些上市前的交易案例中，可能有些很早期投資的股東,，已經(jīng)賺了很多錢,，又不愿意承擔(dān)上市的不確定性，這時(shí)就可能賣老股,。

　　然后,，在投資意向書中，還有比較重要的,，就是所謂的負(fù)面控制(negative control),，或者叫做優(yōu)先股東的特殊權(quán)利。

　　在絕大多數(shù)情況下,，優(yōu)先股東都是公司的少數(shù)股東,。但是作為少數(shù)股東，又想要保護(hù)自己的權(quán)利,，所以就要有一個(gè)優(yōu)先股的特殊權(quán)利。

　　優(yōu)先股的特殊權(quán)利,，就使得即使是大股東,，有些事情也不可以做。一般來(lái)說(shuō),，這些權(quán)利涉及的內(nèi)容包括IPO(首次公開(kāi)發(fā)行),、出售公司(sell)、財(cái)務(wù)總監(jiān)(CFO)的任命,、改變公司高管的工資,、增發(fā)股票、發(fā)行比現(xiàn)有證券持有者更優(yōu)先的證券,、分紅,、處置公司資產(chǎn)、設(shè)置分支機(jī)構(gòu),、改變主營(yíng)業(yè)務(wù)等等,。這些如果沒(méi)有優(yōu)先股股東的同意,，是不允許的。

　　還有一些特殊權(quán)利則因企業(yè)和行業(yè)的不同而不同,。比如說(shuō),，房地產(chǎn)公司就可能規(guī)定每拍賣一塊地必須征得優(yōu)先股東同意?；蛘咴诿看闻馁u前五天,，將這塊地的所有的情況告訴優(yōu)先股東，確定項(xiàng)目的投資回報(bào)率,。

　　當(dāng)然,，公司借款也不能自己做主。這是因?yàn)槿绻疽坏┏霈F(xiàn)投資者與公司關(guān)系不好的情況,，公司就可能雇一些人借一大堆借款,，把公司弄垮。所以不允許公司擅自借款,。此外,，還有擔(dān)保，以及超過(guò)10萬(wàn)美元的關(guān)聯(lián)交易等,?？偣灿?jì)算下來(lái)，大概有20條保護(hù)優(yōu)先股股東權(quán)利的條文,。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資商由于不是大股東,，其在保護(hù)自己利益的時(shí)候必須采用這一系列的條款。這么多的條款限制,，在中國(guó)確實(shí)有很多大股東不是非常適應(yīng),。本來(lái)自己的公司，想怎么干就怎么干,，現(xiàn)在什么事都要風(fēng)險(xiǎn)投資商批準(zhǔn)了,。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資商來(lái)說(shuō)，這是比較常見(jiàn)的,。

　　雙面“對(duì)賭協(xié)議”

　　除此之外,，投資意向書中還有不少相關(guān)的條款，目前在中國(guó)流行叫“對(duì)賭協(xié)議”,。風(fēng)險(xiǎn)投資商稱之為利潤(rùn)保證,。

　　這個(gè)協(xié)議條款在中國(guó)比較多，不過(guò)在國(guó)外并不流行,。因?yàn)閲?guó)外是相對(duì)比較透明,、比較成熟的市場(chǎng)，買賣雙方的風(fēng)險(xiǎn)是共擔(dān)的。但是中國(guó)因?yàn)橘I賣雙方的信息高度不對(duì)稱,，而且中國(guó)絕大多數(shù)的公司不像美國(guó)公司那么透明,，所以作為買方要得到一定的安全保障，一般會(huì)要求賣方進(jìn)行一定的承諾,。

　　其次,，一般來(lái)說(shuō)，中國(guó)的公司創(chuàng)始人的控制權(quán)相對(duì)比國(guó)外要略強(qiáng),，一個(gè)創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司不管是從股權(quán)上還是對(duì)公司的實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)上,，都有比較好的控制。創(chuàng)始人就是公司的精神領(lǐng)袖,，代表著公司,。這樣，投資人就會(huì)認(rèn)為其對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展無(wú)法具有主動(dòng)權(quán),。所以必須給投資商一定的承諾,。

　　一般“對(duì)賭協(xié)議”就是說(shuō)我的可轉(zhuǎn)換債券。比如風(fēng)投商決定今年投2000萬(wàn)美元,，但是現(xiàn)在公司當(dāng)年的利潤(rùn)還沒(méi)有出來(lái),，于是就會(huì)按照上一年審計(jì)利潤(rùn)的十倍價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)化。這個(gè)是典型的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的結(jié)構(gòu),。

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資商來(lái)說(shuō),，上一年已經(jīng)發(fā)生了，對(duì)其是沒(méi)有意義的,，其更關(guān)心下一年公司能做到多少,。這個(gè)轉(zhuǎn)化的價(jià)格要做到一定的調(diào)整，就是公司下一年的最低利潤(rùn)不能少于某個(gè)指標(biāo),，最低增長(zhǎng)率要達(dá)到多少,，否則轉(zhuǎn)化價(jià)格就要按比例向下調(diào)整。

　　但是一般來(lái)說(shuō),，還有一些變量,。創(chuàng)業(yè)者也不會(huì)讓風(fēng)投商無(wú)限制調(diào)整，萬(wàn)一出現(xiàn)禽流感,、非典這樣的情況，公司的產(chǎn)品被突發(fā)事件沖突了,，風(fēng)險(xiǎn)投資商按照這個(gè)協(xié)議拿走了大部分股權(quán),，創(chuàng)業(yè)者就不會(huì)有很大的動(dòng)力了。

　　去年就有一個(gè)案子,，兩家風(fēng)險(xiǎn)投資商投資了一家二手房交易公司,，就是無(wú)底限調(diào)整。風(fēng)投投入4500萬(wàn)美元,，占公司25%股份,，就是說(shuō)1.8億美元價(jià)值的公司,，必須保證2006年的利潤(rùn)不低于2000萬(wàn)-2500萬(wàn)美元。然而,，今年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)實(shí)行宏觀調(diào)控,，出臺(tái)了很多關(guān)于二手房交易的政策，二手房交易數(shù)量大幅度下降,，這家公司現(xiàn)在不要講2000萬(wàn)美元,，可能1000萬(wàn)美元都達(dá)不到。這個(gè)時(shí)候,，仍按9倍測(cè)算的話,，轉(zhuǎn)化價(jià)值就變成9000萬(wàn)美元了，就是風(fēng)投商的4500萬(wàn)美元就變成了公司50%的股份,。

　　這對(duì)投資者和創(chuàng)業(yè)人都是不利的,。對(duì)于投資者來(lái)講，盡管轉(zhuǎn)化成公司50%的股權(quán),，從股權(quán)上似乎了得到保護(hù),，但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是不利的。創(chuàng)業(yè)者一下子就變成打工者了,，也就沒(méi)有干勁了,。

　　所以，真正像這樣無(wú)底限的對(duì)股也是比較罕見(jiàn)的,。一般往下調(diào)整是有一定的區(qū)間,，調(diào)整的價(jià)格幅度不能超出10%-15%之間。我覺(jué)得,，任何投資的成功并不是靠一個(gè)法律條款獲得成功,，最終的成功一定是公司投資人的利益和公司創(chuàng)始人管理層的利益是高度一致的。

　　盡職調(diào)查步驟

　　簽訂完投資意向書之后,，風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)做盡職調(diào)查(Due Diligence),。一般來(lái)說(shuō)，在投資前,，風(fēng)投商肯定對(duì)公司基本信息有一個(gè)了解,，而且對(duì)于公司的基本信息都是比較肯定的，這樣雙方才會(huì)達(dá)成投資意向,。

　　也就是說(shuō),，風(fēng)投商根據(jù)創(chuàng)業(yè)者告知的假設(shè)信息，認(rèn)為你的公司是值得投的,。但是在完成交易的過(guò)程中,，風(fēng)投商希望對(duì)這些假設(shè)的信息進(jìn)行驗(yàn)證。

　　盡職調(diào)查所涉及的主要是以下信息：第一是財(cái)務(wù)信息調(diào)查(Financial Due Diligence，F(xiàn)DD),；第二個(gè)是法律信息調(diào)查(Legal Due Diligence,，LDD)；第三塊是業(yè)務(wù)信息調(diào)查(Business Due Diligence,，BDD),；第四塊就是人的信息調(diào)查(People Due Diligence，PDD),。

　　FDD就是說(shuō)調(diào)查公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí),。風(fēng)投商一般會(huì)選擇一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)賬務(wù)進(jìn)行審閱,。就是在一個(gè)相對(duì)比較高的層次上,，來(lái)驗(yàn)證公司的賬務(wù)。

　　這個(gè)過(guò)程,，一般就是一幫人來(lái)到公司,，在里面待四到五天，把賬本翻一遍,，然后出具一個(gè)報(bào)告,，主要涉及公司收入的確認(rèn)原則、折舊原則,、稅務(wù),、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　LDD就是要了解公司整個(gè)法律結(jié)構(gòu)和法律風(fēng)險(xiǎn),。這在目前特別重要,，因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去一年(2005-2006)出臺(tái)了不少相關(guān)法律和政策。

　　其中涉及的內(nèi)容包括：公司是否合法成立,；外匯有沒(méi)有得到審批,；所處行業(yè)是國(guó)家鼓勵(lì)類、限制類,，還是禁止類,；土地產(chǎn)權(quán)是否完整；環(huán)保是否達(dá)標(biāo),；還有員工政策,，以及公司章程等。

　　BDD這一塊,，不同的公司有不同的做法,。有的是自己做，有的是雇外面的咨詢公司做,，還有的是兩種情況都有。可能的方式包括到公司來(lái),，與公司管理層,、團(tuán)隊(duì)談，以及與客戶,、合作伙伴談,。其中，就有風(fēng)投商專門派人在工廠門口等著數(shù)公司運(yùn)貨車的情況,。

　　最后是PDD,。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在達(dá)成意向書之前,，就要進(jìn)行人的盡職調(diào)查,。這個(gè)調(diào)查不結(jié)束，我們根本不會(huì)投資,。這種調(diào)查包括成長(zhǎng)經(jīng)歷,、名聲、個(gè)人財(cái)務(wù),、個(gè)人品質(zhì),，以及是否有犯罪記錄等。

　　總之,，投資是一種充分必要的過(guò)程,，某種程度上講任何一個(gè)條件都是必要條件，不是充分條件,；但是如果某一個(gè)充分條件不存在了,，同樣也做不了了。