近日貴州茅臺發(fā)布了2024年度經(jīng)營情況公告。公告顯示,，2024年茅臺酒基酒產(chǎn)量5.63萬噸,，較2023年下降1.6%；系列酒基酒產(chǎn)量4.81萬噸,，較2023年增長12.12%,。

營業(yè)收入1738億元，同比增長15.44%,，凈利潤857億元,，同比增長14.67%。酒類營收1704億,，其中茅臺酒營收1458億,，同比增長15.18%；系列酒營收246億,，同比增長19.24%,。

2024年茅臺酒、系列酒依然實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長,，貴州茅臺似乎沒有受到市場環(huán)境的影響,，但如果我們對數(shù)據(jù)稍加拆解，就會看到不同的信息,。

2024年四季度營收約507億,，同比增長12.01%，凈利潤約249億,，同比增長13.79%,。四季度茅臺酒營收約445億，同比增長13.62%,，系列酒營收約52億,，同比僅增長3.4%。

單季度數(shù)據(jù)如下：（單位：億元）

可以看出,，茅臺酒增長較為穩(wěn)定,，系列酒增長在四季度大幅減速,。

在《貴州茅臺三季報簡評》一文中，三元提出了幾個值得關(guān)注的點(diǎn),，一是毛利率下行,，反映出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化；

二是三季度批發(fā)代理渠道在提價之后營收僅個位數(shù)增長,，反映出向經(jīng)銷商壓貨能力的下降,；

三是除i茅臺外的直銷渠道突現(xiàn)爆發(fā)式增長，原因不詳,，如拋開這一不明增長,，貴州茅臺三季度增長近乎停滯。

貴州茅臺的變化反映出白酒行業(yè)處于下行周期,，四季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一趨勢,。

以史為鑒：（營收數(shù)據(jù)、單位：億元）

上一輪白酒危機(jī)中,，飛天茅臺保持穩(wěn)定,，但非標(biāo)茅臺及系列酒出現(xiàn)較大波動，這是由需求屬性以及品牌力決定的,。詳細(xì)分析見《聊點(diǎn)不一樣的-簡讀貴州茅臺2023年年報》,。

從解讀2023年年報開始，三元就持續(xù)在提示毛利率下降背后反映出的非標(biāo)茅臺占比下滑問題,，加上三季度直銷渠道增速放緩及三四季度系列酒增長減速,，進(jìn)一步印證了貴州茅臺正在經(jīng)歷新一輪白酒下行周期（持續(xù)關(guān)注的小伙伴應(yīng)該會記得，三元從2021年就開始提示周期下行的可能）,。

本輪下行周期既有供給側(cè)的原因（酒企壓貨導(dǎo)致的社會庫存,、醬酒熱導(dǎo)致的社會庫存、甚至包括不少企業(yè)為抵債而開發(fā)的“高端”白酒庫存）,，也有需求側(cè)的原因（經(jīng)濟(jì)下行,、消費(fèi)萎靡），還疊加有茅臺酒的金融屬性周期（價格下行,，投機(jī)需求減弱,，暫未出現(xiàn)類似上一輪白酒危機(jī)時的恐慌性降價拋售）。上市酒企大多從三季度開始降速,，以期優(yōu)化社會庫存,。從目前情況看，下行周期或仍將持續(xù)較長時間,。

就貴州茅臺而言,，2025年可供銷售的茅臺酒有12%左右增量，在正常的白酒周期里,，貴州茅臺幾乎可以穩(wěn)穩(wěn)實(shí)現(xiàn)15%左右的增長,。在下行周期里,，我們對系列酒的增長預(yù)期需要下調(diào)（甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長），非標(biāo)茅臺占比下降,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來的價格增長動力減弱,，同時酒企存在向批發(fā)代理渠道給予更大支持以共度時艱的可能，新增供給完全投放至直銷渠道概率在降低,。簡單來說,，茅臺酒有增量，但提價動力在下行周期里大幅減弱,，系列酒存在增長停滯甚至負(fù)增長的可能，綜合考慮這些因素,，三元預(yù)估2025年茅臺營收增速可能降至高個位數(shù)至10%左右,。