踏入2024年以來,，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)釋放積極信號。今年本土創(chuàng)新藥出海交易額已超200億美元,，最近醫(yī)保續(xù)約和談判也有望促進國內(nèi)創(chuàng)新藥長期放量,。

市場預(yù)期轉(zhuǎn)好之下，生物醫(yī)藥板塊在新一輪牛市中進入了估值修復(fù)的階段,。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數(shù)）下半年以來累計上漲超29%,。

諸如云頂新耀、復(fù)宏漢霖,、亞盛醫(yī)藥,、科倫博泰生物等港股18A創(chuàng)新藥企均取得了亮眼增長。其中,，云頂新耀股價近期表現(xiàn)強勁,，領(lǐng)漲18A板塊。10月23日,，云頂股價收漲16.39%,，報35.15港元，成交額達4.85億港元,，市值突破百億大關(guān),。公司自公布中期業(yè)績以來股價一路向好，近兩個月來,，股價累計漲超80%,。

注：云頂新耀10月23日股價走勢圖

毫無疑問，隨著Biotech基本面持續(xù)改善,，資本市場信心逐漸恢復(fù),。而與此前突然涌現(xiàn)又迅速消退的資本熱潮相比，如今投資者已從喧囂中回歸理性,，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也在不斷積累中靜待新的爆發(fā),。

產(chǎn)業(yè)拐點處，市場情緒與價值創(chuàng)造同頻

以2015年中國新藥評審制度改革為起點,，回顧創(chuàng)新藥這十年,，不難發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三年一個新階段的高波動性和發(fā)展韌性。

最初三年是創(chuàng)新藥方興未艾,，醫(yī)藥企業(yè)小心翼翼地探索從仿制藥到me-too（派生藥）式創(chuàng)新,。再接下來三年，創(chuàng)新藥崛起勢不可擋,，資本熱情就猶如潮水一般高漲,，眾多尚未實現(xiàn)商業(yè)化的企業(yè)創(chuàng)造了百億、千億市值的神話,。隨之而來的就是熊市中的“市夢率”幻滅,，近三年創(chuàng)新藥的投資陷入低谷。

不過,，近乎瘋狂的熱潮退卻后,，創(chuàng)新藥行業(yè)卻展示出強大的韌性，走向了真正的價值創(chuàng)造之路,。

時至2024年,，創(chuàng)新藥領(lǐng)域各細分賽道領(lǐng)跑者以創(chuàng)新為內(nèi)生動力，進步可謂巨大,。其中最為關(guān)鍵的一點就是,，中國創(chuàng)新藥正在實現(xiàn)First-in-class（全球首創(chuàng)）和Best-in-class（同類最優(yōu)）的跨越式發(fā)展。

例如,，抗感染,、腎科等領(lǐng)域領(lǐng)跑者云頂新耀，先后推出了“全球首個氟環(huán)素類抗菌藥物”依嘉和“全球首個IgA腎病對因治療藥物”耐賦康,。多款“全球首個”新藥的商業(yè)化上市,，不僅為相關(guān)病患帶來了創(chuàng)新的治療選擇，也展示了公司在商業(yè)化運營方面的市場洞察力和執(zhí)行力,，逐步釋放其商業(yè)價值,。

以腎病治療領(lǐng)域來看，云頂新耀產(chǎn)品管線為500萬IgA腎病患者帶來了創(chuàng)新的治療選擇,。中國人群數(shù)據(jù)分析顯示,，耐賦康能保護患者腎功能，減少腎功能衰退達66%,，預(yù)計可延緩病情至透析或腎移植的時間達12.8年,。

由于新藥療效顯著和患者需求龐大，自2024年5月耐賦康在中國大陸首次開方以來,，商業(yè)化上市短短一個月內(nèi)銷售收入達1.673億元,。據(jù)悉，已有超過23,000名中國IgA腎病患者參與了患者援助及服務(wù)登記,，凸顯出國內(nèi)患者對耐賦康治療需求的迫切性與未滿足現(xiàn)狀,。

云頂新耀的亮眼表現(xiàn)，也是整個中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值進階之路的縮影,。根據(jù)機構(gòu)數(shù)據(jù),，中國在研新藥管線數(shù)量高達5380，與第一的美國（5397）差距已經(jīng)微乎其微,。

圖源：醫(yī)藥魔方

豐富的在研管線數(shù)據(jù),，預(yù)示著醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活力有望持續(xù)迸發(fā)。這也意味著過去幾年資本“寒冬”不僅沒有拖累創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè),，反而篩選出了一批真正具備創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)公司,。

如今,，站在新十年周期起點，市場情緒再次與價值創(chuàng)造同頻,，創(chuàng)新藥板塊筑底后開啟估值修復(fù),，而創(chuàng)新藥企則以更加厚實的基礎(chǔ)不斷創(chuàng)造確定性。眼下也許不再是投機賺快錢的最好時機,，但卻是價值投資者尋找長期價值回報的機會,。

滄海不遺珠：管線價值+商業(yè)化能力=α價值

二級市場建立在理性基礎(chǔ)上的創(chuàng)新藥投資，正在成為創(chuàng)新藥發(fā)展的重要推動力,。根據(jù)索羅斯反身性理論,，牛市中上市藥企有望構(gòu)建一個自我價值實現(xiàn)的循環(huán)。

較為典型的就是低估值高業(yè)績增長的云頂新耀,。在54家后綴帶B的18A公司中,，只有8家在今年上半年實現(xiàn)了盈利。其中,，云頂新耀上半年實現(xiàn)總收入達3.02億元,，較2023年下半年大幅增長158%，并實現(xiàn)其歷史上的首次商業(yè)化層面盈利,。

因此,，隨著創(chuàng)新藥板塊價值回歸，云頂新耀在18A上市規(guī)則下66家生物科技公司中市場表現(xiàn)較好,，證明了價格始終圍繞價值波動的真理,。而細究云頂新耀業(yè)績增長背后的動能，是公司在產(chǎn)品創(chuàng)新力和商業(yè)化能力兩方面的“基本功”,。

具體來看,，依托較強產(chǎn)品創(chuàng)新力精準打造高價值管線是首要因素。

一方面,，云頂新耀全球創(chuàng)新管線都處于藍海賽道,，在抗感染、腎科,、自免三個領(lǐng)域,，落子精準，風格明確,，做差異化的競爭,。

自2022年以來，云頂新耀開啟了轉(zhuǎn)型變革之路,，強調(diào)聚焦“藍?！鳖I(lǐng)域，將有限的資源分配到最需要的地方,。隨著依嘉,、耐賦康陸續(xù)推出,，公司產(chǎn)品價值逐步兌現(xiàn)。耐賦康已在中國內(nèi)陸,、中國澳門,、新加坡商業(yè)化上市,，并獲中國香港,、中國臺灣批準，韓國預(yù)計2024年下半年獲批,。此外,，公司氟環(huán)素類抗菌藥依嘉上半年收入達1.342億元；自身免疫疾病藥物伊曲莫德已在澳門,、新加坡獲批,，下半年將在中國內(nèi)陸、香港申請上市,，屆時云頂新耀將有三款產(chǎn)品商業(yè)化,，增加營收。

另一方面,，云頂新耀正在一步步完成從Biotech到Biopharma的“升級,、融合、轉(zhuǎn)型”的過程,，不僅逐步構(gòu)建在腎科和感染領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位,，還成功實現(xiàn)“自研+BD”雙輪驅(qū)動。

云頂新耀成功實現(xiàn)臨床驗證的mRNA平臺本土化,，并構(gòu)建了一整套內(nèi)部的端到端能力,，可獨立研發(fā)制造全球權(quán)益的mRNA腫瘤疫苗。目前,，公司基于mRNA平臺的腫瘤疫苗已進入人體試驗階段,，有望引領(lǐng)新一代腫瘤免疫療法。治療性疫苗,，尤其是腫瘤疫苗,，是云頂新耀自主研發(fā)的核心，具有解決全球未滿足醫(yī)療需求的潛力,。

2024年8月,，云頂新耀首個自主研發(fā)的新型mRNA個性化腫瘤治療性疫苗EVM16已正式在北京大學腫瘤醫(yī)院和復(fù)旦大學附屬腫瘤醫(yī)院啟動臨床試驗。同時,，公司還在研發(fā)其他腫瘤疫苗及基于mRNA的體內(nèi)生成CAR-T項目,，可用于治療腫瘤和自身免疫性疾病，預(yù)計2025年將在中美兩地遞交腫瘤相關(guān)抗原(TAA)疫苗的新藥臨床試驗申請,。

重點產(chǎn)品進展說明云頂新耀產(chǎn)品創(chuàng)新從1到N,，新藥上市步伐持續(xù)加快,。在此基礎(chǔ)上，公司的商業(yè)化能力也為長期成長增加了一份確定性,。

在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型變革,，樹立“親力親為、結(jié)果導(dǎo)向,、自我驅(qū)動,、務(wù)實高效”的創(chuàng)業(yè)文化后，云頂新耀不斷提高運營效率,、創(chuàng)立最佳商業(yè)化實踐的戰(zhàn)略?，F(xiàn)如今，公司旗下耐賦康僅憑借著約120多名銷售代表的團隊,，將覆蓋約500家核心醫(yī)院及國內(nèi)60%以上的IgA腎病患者群體,。高效運營下，公司上半年運營費用占收入比重大幅減少249%,，商業(yè)化能力得以加強,。

得益于核心管線價值和高效的商業(yè)化團隊，云頂新耀正進入商業(yè)價值的兌現(xiàn)期,。對此,，云頂新耀首席執(zhí)行官羅永慶表示：“預(yù)計到2024年底，公司將有三款產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化上市,。云頂新耀對實現(xiàn)全年人民幣7億元的銷售目標非常有信心,，并力爭在2025年底前實現(xiàn)現(xiàn)金盈虧平衡的戰(zhàn)略目標?！?/span>

創(chuàng)新藥是一個典型的高投入,、高風險的知識和技術(shù)密集型行業(yè)，研發(fā)的護城河難以逾越,，商業(yè)化的壁壘同樣無法快速建立,。而一旦新藥從研發(fā)到推向市場的商業(yè)模式跑通后，創(chuàng)新藥企也就擁有了更多的“確定性”,。

云頂新耀的發(fā)展反映了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正駛?cè)雱?chuàng)新升維的下一個階段,，醫(yī)藥生態(tài)的價值鏈條向上而行。

這一趨勢折射到資本市場,，投資者對創(chuàng)新藥企的關(guān)注度正持續(xù)增強,。目前，港股生物醫(yī)療板塊仍然處于估值洼地,，隨著牛熊轉(zhuǎn)換市場結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)到新興的演變,，港股對創(chuàng)新藥企發(fā)展的助力有望持續(xù)增強。而像云頂新耀這樣實現(xiàn)了產(chǎn)品管線和商業(yè)化正向循環(huán)的創(chuàng)新藥企，將成為市場中的“黑馬”,。

三重因素共振,，中國式MNC崛起

展望未來，隨著創(chuàng)新藥行業(yè)價值創(chuàng)造的齒輪加速轉(zhuǎn)動,，眾多細分領(lǐng)域有望孕育出千億級別的行業(yè)巨頭,。

合理評估這一預(yù)期，可以采用創(chuàng)新藥企常用的市銷率作為估值參考,。以云頂新耀為例,，其當前市銷率（TTM）約為18倍，若按照公司此前提出的“2030年四大重點產(chǎn)品實現(xiàn)100億人民幣銷售峰值”的目標進行推算,，意味著較大的想象空間,。而這一長期價值投資前景,，有望在公司穩(wěn)健的商業(yè)化和創(chuàng)新發(fā)展策略下逐步兌現(xiàn),。

云頂新耀的成長軌跡，在某種程度上成為創(chuàng)新藥行業(yè)未來潛力的一個縮影,。

當前港股生物醫(yī)療板塊整體仍處于估值低位,，預(yù)示著未來有較大的向上修復(fù)空間。而判斷行業(yè)未來潛力,，云頂新耀的估值在頭部創(chuàng)新藥企中具有參考性：百濟神州市銷率（TTM）約為8倍,，信達生物約為9倍，康芳生物約為28倍,，科倫博泰生物約為21倍,，以及康諾亞的高達134.4倍，云頂新耀的估值處于一個較為穩(wěn)健的區(qū)間,。

可以確信,，在保持業(yè)績增長的前提下，估值合理的創(chuàng)新藥企潛力可期,。而優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企實現(xiàn)高增長,，將是政策紅利、市場需求與企業(yè)創(chuàng)新能力三重因素共振下的必然結(jié)果,。

從政策來看,，中國創(chuàng)新藥這個年輕的賽道年內(nèi)迎來多項利好政策支持，身處行業(yè)一線的藥企直接感受到了“水溫”的變化,。例如,，國產(chǎn)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判已經(jīng)進入常態(tài)化階段，云頂新耀的耐賦康已被納入今年醫(yī)保談判名單,，有望進入醫(yī)保推向市場,、走進臨床。

考慮到IgA腎病領(lǐng)域潛在患者數(shù)量龐大，耐賦康持續(xù)放量已經(jīng)是一張明牌,，云頂新耀有望收獲一個50億+的大品種,。這也會讓公司業(yè)績表現(xiàn)更超預(yù)期，進而帶動資本市場的預(yù)期走高,。

再把目光投向整個醫(yī)療健康市場,，全球人口老齡化加劇，慢性病的增加更是一個顯著趨勢,。以國內(nèi)為例,，據(jù)機構(gòu)預(yù)測，預(yù)計到2030年65歲以上人口比例約19%,，當前我國人口老齡化趨勢已顯現(xiàn),，未來老齡化趨勢或?qū)⒏用黠@。而國外很多地區(qū),，如日本,、英國、美國進入老齡化社會已經(jīng)有七八十年或更長的一個歷程,。

圖源：天風證券研究所

這意味著市場對高效,、低毒副作用的創(chuàng)新藥物需求日益增長，尤其是重大慢性病領(lǐng)域,。其中,，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是高潛力大品類,。

以新一代共價可逆的BTK抑制劑EVER001為例,，云頂新耀擁有EVER001全球權(quán)益。BTK抑制劑EVER001針對的原發(fā)性膜性腎病,，僅中國市場患者規(guī)模就達到200萬,，全球市場病患群體更加龐大，而當前療法副作用大且至少30%患者無響應(yīng)或易復(fù)發(fā),，對新療法的需求極為迫切,。而EVER001采用新一代共價可逆機制，具備高選擇性和低毒性特點,，在自身免疫疾病領(lǐng)域備受矚目,。

目前，云頂新耀正加速EVER001開發(fā),，預(yù)計下半年將發(fā)布針對原發(fā)性膜性腎病的1b期臨床初步結(jié)果,，并計劃明年進入2期臨床。

不難預(yù)見,，隨著云頂新耀加速推進擁有全球權(quán)益的管線研發(fā),，BD價值釋放正當時。公司正在深耕mRNA技術(shù)平臺，加速腫瘤疫苗及其他創(chuàng)新療法的研發(fā)進程,。同時,，從過往BD實踐來看，公司BD能力突出,，有望爭取新產(chǎn)品在國際上獲得批準和商業(yè)化,。

云頂新耀有望形成“研發(fā)管線-新藥上市-業(yè)績兌現(xiàn)-股價增長”的正循環(huán)。而這也展示了中國創(chuàng)新藥行業(yè)通過“升級,、融合,、轉(zhuǎn)型”，真正磨礪出了一批站在全球醫(yī)藥創(chuàng)新潮頭的企業(yè),，中國式MNC即將涌現(xiàn),。

結(jié)語

回顧創(chuàng)新藥十年，整個發(fā)展過程正如《桃花源記》中那句：“初極狹,，才通人,。復(fù)行數(shù)十步，豁然開朗,?！?/span>

如今，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已行至價值釋放的階段,。隨之而來的是估值的修復(fù)，而此輪上升行情中蘊藏著比以往更加強勁的政策,、市場以及創(chuàng)新三重支撐力,。這也意味著資本市場對創(chuàng)新資源的配置作用有望被長期激活，踩在厚厚雪坡上“滾雪球”的創(chuàng)新藥企們將被更多價值投資者青睞,。

新十年已至,，中國創(chuàng)新藥企再往前走，路越來越寬,。

來源：港股研究社