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作者｜Eastland 2023年前三季度，牧原股份（SZ：002714）累計(jì)下跌20%,。在這樣的背景下,，牧原試點(diǎn)“內(nèi)部承包”的消息引發(fā)了不好的“聯(lián)想”，股價(jià)一度創(chuàng)年內(nèi)新低,。與2021年2月的峰值相比,，牧原市值已跌去3000億。 投資人真正擔(dān)心的是,，牧原引以為傲的“自繁自養(yǎng)”模式能否“穿越周期”,。似是對這種擔(dān)憂的回應(yīng)，10月19日收盤,，牧原股份股價(jià)下跌8.72%,，報(bào)收于32.15元。 冷酷的現(xiàn)實(shí) 2014年,，中國生豬出欄7.35億頭,，豬肉產(chǎn)量5820萬噸,，雙雙達(dá)到峰值。 2019年非洲豬瘟重創(chuàng)養(yǎng)豬行業(yè),，2020年出欄量跌至5.3億頭,、豬肉產(chǎn)量約4100萬噸。 2021~2022年,，養(yǎng)豬行業(yè)基本恢復(fù)到疫情前水平,，2022年生豬出欄7億頭、豬肉產(chǎn)量5540萬噸,。 衡量養(yǎng)豬行業(yè)產(chǎn)能最重要的指標(biāo)是能繁母豬存欄量（簡稱“能繁”）,。 2012年10月，能繁達(dá)5078萬頭,，產(chǎn)能過剩,，肉價(jià)疲軟，全行業(yè)逐步陷入虧損,。 去產(chǎn)能是漫長而痛苦的過程,，2014年出欄量還創(chuàng)出新高，年末能繁跌破4300萬頭,，較峰值減少780萬頭,。 2015年豬肉價(jià)格觸底反彈，12月均價(jià)16.4元/公斤,，同比上漲25.4%,。 2016年末，能繁跌破3700萬頭,，全年生豬平均價(jià)格18.6元/公斤,，同比上漲21.8%； 2017年末,，能繁回升至4170萬頭,，全年生豬平均價(jià)格為15.4元/公斤，同比降幅超過17%,。 按照“周期律”,，2011~2014年周期結(jié)束后，新周期于2015年開啟,。首先是能繁下降,、肉價(jià)上漲階段，2017年產(chǎn)能上升,、肉價(jià)下降,，似乎進(jìn)入下一階段。 2018年非洲豬瘟爆發(fā),，年末能繁跌破3000萬頭,；2019年生豬供應(yīng)形勢緊張,，生豬存欄跌到3.1億頭，較2014年末低34.3%,，能繁跌至2000多萬,。2019年末，生豬價(jià)格達(dá)35元/公斤,，超過2017年的2倍,。 2020年，能繁回升到2760萬頭,，2021年恢復(fù)至4330萬頭,。 周期理論不是科學(xué)，而是“樸素的哲學(xué)”,。好處是應(yīng)用門檻極低,，不必知其所以然，口頌“萬物皆周期”即可臆測出各種周期,，把現(xiàn)實(shí)往里套,。假如爬行動(dòng)物冬眠也算應(yīng)用周期，門檻就更低了,。 預(yù)測豬肉價(jià)格不必看什么周期,，推算哪年哪月是周期的哪個(gè)階段，看能繁一個(gè)指標(biāo)足矣,。在人口,、消費(fèi)意愿緩慢回落的大背景下，能繁大幅低于4000萬頭,，肉價(jià)才能獲得比較有力的支撐,。 中國養(yǎng)豬行業(yè)還面臨一個(gè)冷酷現(xiàn)實(shí)：人均豬肉消費(fèi)不隨收入增長而增長,，且人口已“見頂”——2014年,，中國人均GDP為4.69萬元，2022年增至8.57萬元,，8年間人均GDP增長82.7%,，而人均豬肉消費(fèi)量卻下降了7.2%。 無獨(dú)有偶,，2016年中國白酒產(chǎn)量達(dá)到136億升,，隨后單邊下降，2022年產(chǎn)量跌至67億升,，不到2016年的50%,。 2021年末、2022年末,、2023年6月末,，能繁母豬存欄量分別為4330萬頭,、4390萬頭、4300萬頭,。均高于2014年末的水平,，與豬肉消費(fèi)見頂?shù)拇髣菹嚆！?/span> 牧原無視“周期” 1）產(chǎn)能大躍進(jìn) 牧原股份銷量經(jīng)歷了大躍進(jìn)：2010年35萬頭,，2011年61萬頭,，2013年131萬頭，2016年突破300萬頭,。2011~2016六年共計(jì)銷售生豬973萬頭,，而2017年一年就銷了724萬頭。 2020年1812萬頭,、2021年暴漲122%達(dá)4026萬頭,；2022年6120萬頭，同比增長52%,。 2023年H1,，牧原生豬出欄302.7萬，同比下降3%,。2023年Q3出欄重拾升勢,，達(dá)168萬頭,，同比增長20%。 2022年Q4以來,，牧原出欄頭重徘徊在高位,。體重超過100公斤，育肥的性價(jià)比下降,。將近120公斤才賣,，最大原因是生產(chǎn)廠家得不到“好價(jià)格”而“惜售”。另外,，大量投放會(huì)進(jìn)一步壓低價(jià)格,，廠家無奈“二次育肥”，控制生豬進(jìn)入市場的節(jié)奏（稱為“壓欄”）,。根據(jù)第三方市場監(jiān)測,，9月份全國生豬平均交易體重超過122公斤。 2）喜提“戴維斯雙擊” 2010年,，牧原股份營收僅4.4億,；2011年增長155%至11.3億；2013年突破20億,。 以上僅僅是開始,，2011~2016六年?duì)I收共計(jì)159億,，2017年一年的營收就超過100億,，2019年突破200億；2020年?duì)I收達(dá)563億,，同比增長178%,。 2022年?duì)I收1248億，同比增長58.2%,；2023年H1營收519億,，同比增長17.2%。  2020年出欄量增加76.7%,，銷售均價(jià)提高58.9%,，營收增長約180%。品嘗到“戴維斯雙擊”之后,，牧原堅(jiān)定了逆勢擴(kuò)張的信心,。 3）逆勢擴(kuò)張 2013年下半年,，能繁存欄開始下行,，年末降至4950萬頭。 此后5年,，中國養(yǎng)豬行業(yè)主基調(diào)都是去產(chǎn)能,。2015年跌破3800萬頭，2017年降至3500萬頭以下,，2018年末不到3000萬頭,，2019年末跌破2500萬頭,。 牧原未公布能繁存欄量，但能繁與出欄數(shù)存在對應(yīng)關(guān)系——“能繁年產(chǎn)出欄數(shù)”（MSY）可達(dá)16~20頭/年,。 從牧原出欄數(shù)可推知能繁（即產(chǎn)能）的增長： 2017年,，全國生豬出欄6.9億頭,、同比增長0.5%。而牧原生豬出欄增長了132%至724萬頭,，市場份額突破1%。 2021年,，全國生豬出欄6.7億頭,、同比增長27.2%,。而牧原生豬出欄增長了122%至4026萬頭,，市場份額達(dá)到6%,。 2014年,，全國生豬出欄7.35億頭,，牧原出欄186萬頭,，占比僅為0.3%,。2022年,，全國生豬出欄7億頭,、較2014年下降4.8%,。而牧原2022年出欄6120萬頭，較2014年增長3192%,，市場份額達(dá)8.7%,。 2014年~2022年末,，期間經(jīng)歷兩個(gè)去產(chǎn)能化階段：2014年~2018年5月,、2022年3月至今,。其間,，全國生豬出欄下降約5個(gè)百分點(diǎn),，牧原出欄量逆勢暴漲32倍。 不存在的“規(guī)模效益” 2011年,，牧原生豬銷量61萬頭,、扣非凈利潤3.57億，平均每頭凈賺585元,，凈利潤率31.4%,； 2014年生豬銷量達(dá)186萬頭,、扣非凈利潤4901萬元，平均每頭凈賺26.9元,、凈利潤率1.9%。與2011年相比,，規(guī)模擴(kuò)大431%、單頭凈利潤下降95.4%,。 回過頭來看，2011年至2014年是一個(gè)完整周期的右側(cè)（下行）,。 2015年進(jìn)入下一個(gè)周期的左側(cè)（上行）,，2016年豬肉價(jià)格再度走高,，牧原銷量達(dá)3114萬頭，扣非凈利潤達(dá)23億,，每頭凈賺739元,，凈利潤率19%,。 2016年,，牧原生豬出欄7237萬頭，每頭扣非凈利潤739元,，凈利潤率41%,。 2017年再次來到周期右側(cè)，豬肉價(jià)格開始下行,。2018年跌至谷底,，牧原生豬銷量1101萬頭,，扣非凈利潤4.6億，每頭凈賺41.9元,，凈利潤率3.4%,； 2019年進(jìn)入新周期的上行區(qū)間,，非洲豬瘟使產(chǎn)能下降,、供給偏緊，使肉價(jià)向上波峰更高,。2020年牧原生豬銷量1812萬頭,，扣非凈利潤273億,，每頭凈賺1509元，凈利潤率達(dá)48.6%,，可與茅臺比肩（2020年茅臺扣非凈利潤率49.5%）,。 2021年牧原生豬銷量超過4000萬頭，扣非凈利潤67.9億,，每頭凈賺168.5元,。與2011年相比,，銷量整整增加65倍,，每頭凈利潤卻下降71.2%。 2023年H1,，牧原生豬出欄逾3000萬頭,，凈虧損（扣非）27.9億，每頭虧損約92元,。 在行業(yè)產(chǎn)能過剩,、肉價(jià)持續(xù)低迷面前,，自繁自養(yǎng)模式、無與倫比的規(guī)模都不堪一擊,。 規(guī)模的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn) 牧原通過自繁自養(yǎng)獲得成本優(yōu)勢并有效控制了豬瘟,，代價(jià)是巨額固定資產(chǎn)投入和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 截至2021年末,，牧原股份計(jì)息負(fù)債（包括長期借款、短期貸款,、債券及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）達(dá)526億,，同比增長67.9%；應(yīng)付賬款,、應(yīng)付票據(jù)合計(jì)367億,，同比增長121.7%,。 截至2021年末,，牧原股份流動(dòng)資產(chǎn)487.5億,、流動(dòng)負(fù)債782.3億,，凈流動(dòng)資產(chǎn)為負(fù)295億（2020年末這個(gè)數(shù)字為負(fù)46億）,。凈流動(dòng)資產(chǎn)為負(fù)意味著一年之內(nèi)必須償還的負(fù)債大于可以動(dòng)用的資金,，通俗講就是“有資金缺口”“流動(dòng)性不足”,。短短一年,，“窟窿”就擴(kuò)大到原來的6.4倍。 截至2021年末,，牧原股份“固定資產(chǎn)”加“在建工程”達(dá)1107億（其中固定資產(chǎn)995.5億）,、同比增長50.8%,。 2023年6月末,，牧原計(jì)息負(fù)債增至748億，應(yīng)付賬款/票據(jù)降至207億,，有升有降,、總量增長6.9%,。 牧原的戰(zhàn)略意圖就是一個(gè)字——“熬”,，熬到豬肉價(jià)格再次進(jìn)入上升通道,，再次品嘗“戴維斯雙擊”,。問題是，行業(yè)里有相同意圖者大有人在——都盼友商去產(chǎn)能,、自己不去,，待肉價(jià)上漲賺個(gè)盆滿缽滿。 恒大,、融創(chuàng)們何嘗不是這樣想的,。以恒大為例,，拿地成本1600元/平米，建安成本3000元/平米,，銷售均價(jià)1萬元/平米,，每平米毛利5000元。頂峰時(shí),，恒大手握3.2億平米土地儲(chǔ)備,，建成、銷售后毛利潤1.6萬億！牧原那幾百億利潤算啥,？難怪許家印不舍得放手,。問題是，金融機(jī)構(gòu)能否無限度地支持開發(fā)商加杠桿,。沒有資金支持,，數(shù)億平米土地儲(chǔ)備是包袱而不是財(cái)富。 牧原資金狀況遠(yuǎn)勝恒大,，但土地不吃不喝,，可低價(jià)轉(zhuǎn)讓或由政府收回。 生豬養(yǎng)殖行業(yè)陷入囚徒困境——主動(dòng)降產(chǎn)能便宜了友商,，不主動(dòng)降產(chǎn)能誰都無法脫困,。肉價(jià)上不去，規(guī)模再大,、成本控制得再好也難逃虧損。 “豬糧比”壓倒一切 生豬養(yǎng)殖主要成本包括飼料,、人工,、折舊、藥品,、燃料/動(dòng)力等。排在前三位的是飲料,、人工和折舊，合計(jì)約占養(yǎng)殖成本的85%,。 2020年,，飼料成本115億、僅占養(yǎng)殖收入的21%,；2021年,，飼料成本360億、占養(yǎng)殖收入的48%,；2022年,，飼料成本614億、占養(yǎng)殖收入的51%,。 可見,，對生豬養(yǎng)殖盈利至關(guān)重要的是飼料占收入的比例。肉價(jià)越高或糧價(jià)越低,，生豬養(yǎng)殖利潤率越高,。 中國養(yǎng)豬飼料的主要成分是玉米、豆粕。通常用豬肉與玉米價(jià)格之比計(jì)算“豬糧比”,。例如,，生豬價(jià)格6.5元/斤、玉米價(jià)格1元/斤時(shí),，豬糧比為6.5,。這個(gè)比例是養(yǎng)殖行業(yè)的“臨界點(diǎn)”。 2020年豬糧比居高不下,，全年在10以上運(yùn)行,，以至牧原凈利潤率可以比肩茅臺。2021年豬糧比驟降到5,，牧原養(yǎng)殖毛利潤率從2020年的62.9%跌至21.5%,。 假設(shè)糧價(jià)穩(wěn)定，豬糧比主要取決于豬肉價(jià)格,，豬肉價(jià)格取決于供給,，供給取決于能繁。 有關(guān)部門將4100萬頭作為能繁的合理存欄量,，有防止養(yǎng)殖行業(yè)大起大落的用意,。但從過往的經(jīng)驗(yàn)看，能繁跌到3500萬頭時(shí),，豬肉價(jià)格才能真正企穩(wěn),。 *以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議 ,！
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