白酒現在毫無疑問是中國酒的標簽。但如果把時間放長到華夏上下五千年,，在更長的時間里,，黃酒才是中國酒消費的主流。

民國時期,，黃酒價貴買論升,，白酒價賤買論斗，黃酒也是民國的國酒,。直到上世紀50年代前,，黃酒的全國產量也是白酒產量的1.5倍。如果按照這個趨勢發(fā)展,，今時今日的A股股王應該是黃酒龍頭才對,。

但實際情況完全相反，放眼整個酒類消費品,，黃酒已經成為拖油瓶,。最近10年，茅臺股價漲了17倍,，重慶啤酒漲了5倍多,。而黃酒龍頭古越龍山卻沒能跑贏10年前的自己，近10年其股價跌了6%,。不同的股價走勢使黃酒與其它酒類龍頭有了巨大的市值差距,，如今黃酒TOP3市值加起來，不到茅臺的1%,。

從曾經的第一大酒類淪落到已經望不到白酒,、啤酒龍頭的尾燈。這里面黃酒的興衰,，既有歷史偶然性的因緣際會,，也是黃酒品類的宿命。

本文持有以下觀點：

1,、黃酒企業(yè)的業(yè)績已達到瓶頸,。最近十年,，三家黃酒上市公司營收、利潤增長緩慢,，幾乎原地踏步,。近年來，黃酒企業(yè)的存貨周轉天數越來越長,，說明黃酒終端消費不暢,，也預示著黃金企業(yè)的增長將面臨更大挑戰(zhàn)。

2,、黃酒無法跑通高端化,。古越龍山推出了很多千元黃酒，但其22年毛利率較19年下降了近7個百分點,，說明高端黃酒沒有打開市場。背后的邏輯是,，相較白酒,，黃酒釀造工藝簡單，附加值較低,，在加上黃酒都是家庭消費,，不具有白酒的宴請、招待等社交功能,。

3,、黃酒面臨潛在的消失危機。2019年-2022年,，我國規(guī)模以上的黃酒企業(yè)銷售收入下降了4成,，黃酒行業(yè)規(guī)模已不到保健酒的一半。在白酒,、啤酒的擠壓下,，黃酒已沒有明確的消費場景，其市場空間可能被進一步壓縮,。

/ 01 / 失去的十年

飲料容易出牛股,，尤其是酒企更是牛股頻出。最近十年,，白酒品類中的茅臺股價漲了17倍,，啤酒品類中的重慶啤酒也漲了5倍多。

大部分酒類龍頭股都在較長的周期內取得了很大的漲幅,，唯獨黃酒是個例外,，黃酒龍頭古越龍山在資本市場沒能跑贏十余年前的自己。

最近十年,，古越龍山的股價跌了6%,。資本市場上走勢的分野，使黃酒龍頭和其他酒類龍頭的市值規(guī)模出現了巨大差距。如今古越龍山的市值只有89億,，不到茅臺的1%,，也不到青島啤酒的8%。

相比其他酒品類,，黃酒股價十年不漲,，是因為其經營業(yè)績原地踏步。在經濟穩(wěn)定發(fā)展,，消費行業(yè)整體繁榮的過去十余年時間里,，茅臺營收從300億出頭增長到了2022年的1275億。同期,，青島啤酒營收也從200多億增長到300多億,。

但同期古越龍山的營收增長卻極為緩慢，其營收規(guī)模僅從2012年14.2億增加到2022年的16.2億,。要知道,，古越龍山的營收表現已經可以說是黃酒品類中表現最好的公司了，另一家黃酒上市公司金楓酒業(yè),，營收從2012年9.5億掉到2022年的6.62億,。

營收增長緩慢，古越龍山的利潤也自然難有較大起色,。財報顯示,，多年來古越龍山的凈利潤都大致徘徊在1億元至2億元之間；2022年企業(yè)實現凈利潤2.02億元,，而這與2012年（1.92億）的水平相差無幾,。

相比營收、凈利潤的停滯,，更為嚴重的是,，黃酒似乎在市場上越來越難賣了。古越龍山的存貨周轉天數從2018年的653天增加到了2023年上半年的776.53天,。同期金楓酒業(yè)的存貨周轉天數從569.7天增加到了974.55天,。存貨周轉天數增加，說明黃酒在終端市場上的銷售也越來越難,。

外部環(huán)境快速發(fā)展,，黃酒企業(yè)卻像是按下了暫停鍵，市場自然也難免會失去黃酒企業(yè)的興趣,。那黃酒是為什么被按下了暫停鍵呢,？

/ 02 / 跑不通的高端化

高端化升級是過去幾年消費品的主要增長邏輯，白酒更是這其中的代表,，茅五率先提價后,，像洋河,、瀘州老窖這些中端白酒都推出了不少千元級產品。高端化也支撐起了白酒行業(yè)的增長,，2017年后白酒行業(yè)銷量連續(xù)下跌,，但行業(yè)規(guī)模不降反升，由5364億元漲至6627億元,。

反觀黃酒發(fā)力高端很努力,。但效果很不盡如人意。比如,，2019年,，古越龍山推出1959白玉、國釀1959青玉兩大戰(zhàn)略新品上市,，其中1959白玉版售價1959元/瓶,，直接對標飛天茅臺。

高端化產品雖然出了,，但消費者卻不買賬,。在古越龍山天貓旗艦店，國釀1959青玉聯(lián)名款500ml*6盒定價為4230元,，活動后價格為3595.5元，但已售商品卻只有幾十件,。而與之形成鮮明相比的是,，店內銷量排名前三的產品，單瓶售價均在15元以下,。

高端化受挫也反映到黃酒龍頭的財報上,，盡管近幾年推出了多款千元以上產品，但古越龍山的毛利率卻始終變化不大,，其多年來毛利率在35%左右,，2022年毛利率為35.4%甚至與2019年（42.3%）都有一定差距。

黃酒跑不通高端化,，受黃酒釀造工藝和產品定位的影響,。與白酒相比，黃酒的釀造工藝更簡單,，產品附加值更低,。舉個例子，在釀酒過程中,，白酒就比黃酒多了蒸餾工藝,。蒸餾可以對白酒起到提純、殺菌,、加熱變質等作用,，對酒的品質有很大影響,。

黃酒的釀造工藝簡單，降低了其生產門檻,，很多用戶就可以自己制作黃酒,，并且與品牌商的口感差別有限，一定程度上影響了高價黃酒的銷售,。而白酒則能靠更多的生產工藝拉開不同酒之間的品質差別,，為產品溢價提供了基礎。

值得一提的是,，也正是因為生產工藝簡單,，黃酒保質期相對較短，只有1-3年,。保質期短也使黃酒不可能產生像白酒那樣的收藏價值,，使黃酒更難通過高端品牌溢價獲利。

除了生產工藝的差別外,，家庭酒的產品定位也影響了黃酒的高端化升級,。白酒本質上是商務酒，具有宴請,、招待等社交功能的存在,，消費者會主動選擇高價位的白酒去消費。而黃酒主要主要用于家庭消費,，更多是大眾消費品,。家庭酒的定位也抑制了黃酒的漲價空間。

高端化跑不通只是影響了黃酒的成長邏輯,，而品類被邊緣化則使黃酒面臨越做越小的生存問題,。

/ 03 / 被“邊緣化”的市場

古越龍山董事長孫愛保直言，對黃酒又愛又恨,，愛黃酒,，是因為黃酒確實是好東西；而恨黃酒,，則是為什么這么好的東西,，卻沒有好的市場。

黃酒市場空間正被快速擠壓,。根據中國酒業(yè)協(xié)會數據,，2019年我國規(guī)模以上的黃酒企業(yè)銷售收入為173.27億元，到了2022年這個數據已經下降至101.6億元,。

別看現在市場規(guī)模挺小眾,，黃酒曾經是我國酒類消費的主流，直到上世紀50年代前,，黃酒的全國產量也曾是白酒產量的1.5倍,。從第一大酒類淪落到市場規(guī)模不及保健酒,。黃酒的被邊緣化既有歷史的偶然性，也有品類局限的必然性,。

在上世紀50年代的農業(yè)集體化時期,，在糧食生產有限的情況下，只能放棄黃酒,，轉而生產糧食消耗量更低的白酒,，后者才因緣際會的逐漸成為主流。但糧食產量下降只是一時的,，為什么后來黃酒始終沒有翻過身來呢,？

黃酒的整體口感比較單一，口感還有些苦澀,，口感并不被大部分消費者所認可,，近年來甚至還有了一種黃酒用戶老齡化的說法。反過來看白酒,，白酒相繼出現了多種香型,，目前確定的便有12種白酒香型，即使消費者喝不慣其中的一種,，也還有其他11種香型等著消費者選擇,。

久而久之，由于白酒為用戶提供了更豐富的選擇,，黃酒在酒宴上的地位開始被白酒取代,。到如今黃酒的消費場景已經模糊，在中老年群體眼中它是一種藥酒,，把它當保健品喝；在廚房人眼中它是一種料酒,，把它當調料用,；而在長江流域地區(qū)，黃酒又變成了一種“節(jié)日酒”,，每年端午格外盛行,。

而明確的消費場景對一個品類壯大必不可少的條件。比如白酒用于宴請,，啤酒用于社交娛樂,。再比如，在黃酒被邊緣化的過程中,，江浙滬是黃酒最牢固的一塊領土,，如今黃酒的飲用人群主要集中在江浙滬地區(qū)。這背后的原因正是,，江浙滬盛產螃蟹,，而螃蟹性寒,，黃酒最適應驅寒，所以在江浙滬黃酒有了明確的消費場景,，往往與螃蟹與搭配食用,。

復盤黃酒的興衰，這里面既有農業(yè)集體化造成糧食產量下降的歷史轉折點,，也有黃酒品類單一先天不足的唏噓,。在宿命對抗中，尋找到明確的消費場景,，成了黃酒走下去的必解題,。