一、股市的最大悖論——價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng),？

作為資深卻又離經(jīng)叛道的價(jià)值投資者,，本人由于所學(xué)專業(yè)的緣故，深受教科書毒害,，教科書告訴我們,，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，唯一能確定企業(yè)價(jià)值的辦法就是未來現(xiàn)金流折現(xiàn),，而價(jià)格圍繞其上下波動(dòng),。

如此正統(tǒng)的理論在我剛開始炒股的04年和隨后的幾年里如指路明燈般意義重大，讓我初入股市就手握價(jià)值投資圣經(jīng),，在當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者極少,、炒股基本靠看電視股評(píng)的年代里，成了一名成長(zhǎng)型價(jià)值投資的先行者,。那些年中集集團(tuán),、萬華化學(xué)、振華港機(jī)等老派成長(zhǎng)價(jià)值股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)同時(shí)股價(jià)一路走高,，在熊市里走出獨(dú)立的翻番行情,，堅(jiān)定了我的價(jià)值投資路線。

但隨著07年大牛市的到來,，尤其是07年春節(jié)之后,，全面牛市帶來雞犬升天，“消滅3元股,、消滅5元股,、消滅10元股的口號(hào)”一浪接著一浪，好幾個(gè)月時(shí)間,，價(jià)值投資者的收益被大媽甩出幾條街,。而后來的崩盤中，我在興業(yè)銀行70跌到40時(shí)自認(rèn)為回到了價(jià)值區(qū),，開始越跌越買,，最后跌破了12元，當(dāng)年大牛市掙到的利潤(rùn)最終只剩零頭,。我不得不深刻反思價(jià)格和公司價(jià)值的關(guān)系,，絕非圍繞波動(dòng)那么簡(jiǎn)單,。

再后來的幾年時(shí)間里，眼界開闊了,，了解到H股,，同樣的股票，AH股始終存在非常明顯的價(jià)差,，而且大部分時(shí)間是大幅溢價(jià),，少部分時(shí)間略有折價(jià)，這又讓同股同價(jià)論者情何以堪,？而依據(jù)折溢價(jià)水平買股的投資者,，也被證明無法取得明顯超過市場(chǎng)的回報(bào)。那么,，問題出來了,，理論上一個(gè)上市公司的價(jià)值是相對(duì)確定的，那為何在不同的市場(chǎng)里有完全不同的定價(jià)呢,？我們炒股究竟是研究公司價(jià)值還是研究?jī)r(jià)格呢？

經(jīng)過多年的思考與反思,，我終于接近了真相,。

二、真相——股票價(jià)格是“三層肉”=企業(yè)價(jià)值+流動(dòng)性溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)偏好

由于A股市場(chǎng)嚴(yán)重供小于求,，始終存在流動(dòng)性溢價(jià),，所以股票價(jià)格絕大多數(shù)時(shí)間并不是圍繞著價(jià)值波動(dòng)，而是始終在價(jià)值上方波動(dòng),，大部分時(shí)間存在一定泡沫,、少部分時(shí)間泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的時(shí)間則少之又少,。這一點(diǎn)香港市場(chǎng)恰恰相反,，香港長(zhǎng)時(shí)間存在流動(dòng)性折價(jià)。

也就是說,，在目前的A股市場(chǎng),，股價(jià)圍繞著企業(yè)價(jià)值、流動(dòng)性溢價(jià),、風(fēng)險(xiǎn)偏好三者之和波動(dòng),，我起個(gè)通俗易懂的名字，叫作“股價(jià)三層肉”,。正因?yàn)榇嬖凇叭龑尤狻?，買到低估的股票是奢望，能買到估值合理的股票也只能在漫長(zhǎng)的熊市中,，想?yún)⑴c市場(chǎng)的投資者,，不得不經(jīng)常用較高的價(jià)錢買到不值這么貴的貨,。

三、三層肉每一層的彈性特征——越低層彈性越小,、越高層彈性越大,。

1、價(jià)值層,。公司研究報(bào)告出來后,，每個(gè)人會(huì)給出不同的合理價(jià)格區(qū)間，但即使有一萬個(gè)不同的報(bào)價(jià),，也無法改變最終價(jià)值,，這是客觀存在的，不以人為意志而轉(zhuǎn)移,。假設(shè)一個(gè)公司業(yè)績(jī)每年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)10%,，且社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率不變，理論上其價(jià)值每年增長(zhǎng)10%,，無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)或公司預(yù)期成長(zhǎng)性變動(dòng)時(shí),，價(jià)值才會(huì)變動(dòng)。顯然,，價(jià)值層是最沒彈性的,，在美國(guó)這樣極其有效的市場(chǎng)里，因?yàn)閮r(jià)值變動(dòng)而引起的價(jià)格波動(dòng),，往往是一步到位,。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者對(duì)同一公司的估值不同,，但總的來說,，彈性有限。

2,、流動(dòng)性溢價(jià)層,。流動(dòng)性溢價(jià)是A股市場(chǎng)特有的，為何,？因?yàn)楣┬∮谇?，只有供小于求的市?chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，可以從IPO個(gè)股的受歡迎程度,、打新的中簽率看出A股供小于求到令人發(fā)指的程度,，幾億人、幾十萬大小機(jī)構(gòu),、幾十萬億資金只能買2800只股票的流通盤,，即使扣掉前100個(gè)大盤股，平均每只股票也能分得100億的搶購資金,，那就只有一個(gè)結(jié)果——“瘋搶”,。為何每隔幾年就一定會(huì)來一輪特大牛市,？因?yàn)槊扛魩啄陥?chǎng)外資金就會(huì)積累到相當(dāng)?shù)乃唬坏┠硞€(gè)特定時(shí)點(diǎn)激發(fā)起場(chǎng)外資金流入,，就會(huì)如同開閘放水一樣,，外水迅速流入場(chǎng)內(nèi)，把流動(dòng)性溢價(jià)迅速推高,。而牛市里瘋狂的股東減持,、大規(guī)模的IPO等等又持續(xù)抽水降低流動(dòng)性溢價(jià)。而本輪牛市的高杠桿更加大了流動(dòng)性的起落,。本來閃電熊,，由于國(guó)家的強(qiáng)力救市，注入2萬億流動(dòng)性,、暫停大股東減持,，并不斷注入信心避免散戶外逃，所以將流動(dòng)性維持在了一定水平（監(jiān)管層希望看到的3000點(diǎn)之上）,。

3,、風(fēng)險(xiǎn)偏好層。有的研究者把風(fēng)險(xiǎn)偏好合并在流動(dòng)性溢價(jià)中,，我將其獨(dú)立出來,，因?yàn)锳股市場(chǎng)由于監(jiān)管層的呵護(hù)，基本沒有退市,，還有借殼,、打新等,，加上需求側(cè)以高風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人投資者,、公私募基金為主，而不是歐美市場(chǎng)以低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金為主,，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一般的高,，而是非常高?？梢赃@樣說,，流動(dòng)性溢價(jià)層是中長(zhǎng)線資金、風(fēng)險(xiǎn)偏好層是中短線資金,，這里所說的長(zhǎng)短線并非指交易風(fēng)格,，而是指邊際影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好是對(duì)股市波動(dòng)影響最明顯,、彈性最大的因素,，幾乎決定著大勢(shì)的中短期方向。資金避險(xiǎn)時(shí),，股市迅速下跌,；避險(xiǎn)結(jié)束時(shí),，股市止跌；樂觀情緒時(shí),，股市迅速上升,。（風(fēng)險(xiǎn)偏好不但適用于大勢(shì)也適用于個(gè)股和板塊，本文只談大勢(shì),，有空再談個(gè)股與板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好研究,。）

因此，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響,，企業(yè)價(jià)值影響時(shí)間較長(zhǎng),、流動(dòng)性溢價(jià)影響時(shí)間中等、風(fēng)險(xiǎn)偏好影響時(shí)間較短,。

四,、如何理解熊市和牛市？——三層肉在不同市場(chǎng)階段的厚度不同

牛市里,，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層都比較厚,，對(duì)股價(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)值層，所以價(jià)值的變化不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響,。有意思的是,，正統(tǒng)的價(jià)值投資者由于照搬教科書，往往會(huì)因?yàn)閮r(jià)格偏離價(jià)值太多而錯(cuò)過最大的行情,。

下跌市里,，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層持續(xù)減少，價(jià)值的變化也不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響,，因?yàn)榇饲暗膬r(jià)格在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值的位置運(yùn)行,，即使腰斬再腰斬，也不會(huì)回到價(jià)值區(qū),，所以回落時(shí)即使買入優(yōu)質(zhì)股也很危險(xiǎn),。最好的辦法是空倉。

牛皮市和震蕩市里,，價(jià)值層和流動(dòng)性溢價(jià)層不會(huì)有明顯變動(dòng),，影響最大的是風(fēng)險(xiǎn)偏好層，所以這個(gè)時(shí)候,，大勢(shì)箱體震蕩,，個(gè)股分化明顯，游資們選擇一個(gè)一個(gè)板塊發(fā)動(dòng)行情,，各個(gè)擊破,，由于流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層的彈性仍在，所以并不擔(dān)心收割的事,，這時(shí)候是游資和概念炒作的熱土,。

低迷市里,，流動(dòng)性溢價(jià)層和風(fēng)險(xiǎn)偏好層都比較薄，而價(jià)值層仍然穩(wěn)定,，所以價(jià)值的變化顯著影響股價(jià)變化,。這時(shí)候就是價(jià)值投資者大展拳腳的時(shí)候，研究企業(yè)價(jià)值會(huì)獲得豐厚的回報(bào),。

按歷史經(jīng)驗(yàn),，每次牛熊轉(zhuǎn)換之后會(huì)出現(xiàn)非常長(zhǎng)時(shí)間的低迷市，但是本次熊市,，由于國(guó)家隊(duì)強(qiáng)力救市和貨幣政策放水,，維持了一定程度的流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)低迷市,，目前很難說,，只能走一步看一步。

五,、正確認(rèn)識(shí)自己的盈利之源

很多投資者是這幾年才參與市場(chǎng)的,，沒有經(jīng)歷過7年前的上一輪熊牛，盡管取得了不小的成功,，卻沒有經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn),。很多人潛伏了成長(zhǎng)股，碰到牛市掙了很多錢,，于是得出結(jié)論“投資成長(zhǎng)股是正道”,；而另一些人，潛伏概念股,，碰到牛市也掙了很多錢,，于是得出結(jié)論“潛伏概念股才能掙大錢”；還有一些人統(tǒng)計(jì)了一下這幾年個(gè)股的漲幅榜,，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)不好的也漲也不少,，得出結(jié)論“漲得好不好和企業(yè)好不好沒有太大關(guān)系”,。

其實(shí)以上結(jié)論都是盲人摸象,，只見其一未見其二。因?yàn)楣蓛r(jià)的三層肉,，不同風(fēng)格的投資者,，只要從熊市炒到牛市的，最終都能得益于流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加,，價(jià)值投資者在得益于流動(dòng)性溢價(jià)升高的同時(shí)也得益于企業(yè)價(jià)值升高,；而概念股投資者在得益于流動(dòng)性溢價(jià)升高的同時(shí)也得益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的升高。所謂不同風(fēng)格的投資者,，其實(shí)只是喜歡吃不同層肉的投資者,，價(jià)值投資者吃的是價(jià)值層,、趨勢(shì)投資者吃的是流動(dòng)性溢價(jià)層，短線客概念黨吃的是風(fēng)險(xiǎn)偏好層,。而A股幾年必來的一輪大牛市,，則是對(duì)所有長(zhǎng)期參與者的獎(jiǎng)賞。

因?yàn)槿龑尤庖粚颖纫粚雍?，所以不得不說,，A股對(duì)投資者太好了，只有A股這樣的市場(chǎng)才能百花齊放,，成就那么多成功的投資人,。但是從另一個(gè)方面看，我們買任何東西,，都喜歡買便宜貨,，可是A股這東西，長(zhǎng)期便宜不了,，始終都很貴,，對(duì)我們這樣不得不買的買家來說，是不是種無奈呢,？