文：秦培景、楊靈修,、陳樂天,、劉方、林莎

基于交易行為的數(shù)據(jù)分析和策略判斷,，本報(bào)告嘗試構(gòu)建大小盤擇時(shí)指標(biāo),。隨著風(fēng)格切換周期越來越短，擇時(shí)成為A股重要的投資收益來源,。

市場上圍繞大小盤風(fēng)格切換的討論大多基于歷史比較,、經(jīng)濟(jì)基本面,、估值或是存量博弈的邏輯推演，不過這些分析大多需要非常繁瑣的框架,，而本報(bào)告力圖提供一個(gè)非常簡單,、完全基于大量的數(shù)據(jù)分析，且符合經(jīng)濟(jì)和策略邏輯的跟蹤指標(biāo),，以幫助投資者進(jìn)行擇時(shí)判斷,。

本文介紹了兩個(gè)版本的擇時(shí)指標(biāo)，一個(gè)短期擇時(shí)指標(biāo)用于抓住每一年主要的大小盤風(fēng)格切換,，另一個(gè)超短期擇時(shí)指標(biāo)用于應(yīng)對(duì)類似于2015年7月股災(zāi)以來的極端市場波動(dòng),。

我們的大小盤擇時(shí)指標(biāo)基于交易者行為模式分析。假設(shè)投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化會(huì)順次調(diào)整大小盤倉位,，根據(jù)交易數(shù)據(jù)和相關(guān)性數(shù)據(jù)計(jì)算小盤股預(yù)警指標(biāo),，然后根據(jù)該指標(biāo)一定時(shí)段的信號(hào)強(qiáng)度給出擇時(shí)建議的小盤股最優(yōu)權(quán)重。

在過去的5年中短期大小盤擇時(shí)指標(biāo)能夠提前捕捉市場的主要風(fēng)格切換以及整體暴跌,。2015年,，擇時(shí)指標(biāo)在5月底提示迅速減倉，在7月初提示積極建倉小盤股,，兩次重要選擇使得大小盤擇時(shí)策略最終超越創(chuàng)業(yè)板指數(shù),。

2014年，擇時(shí)指標(biāo)從10月初就開始提示減倉小票,，并在11月中旬將權(quán)重迅速降低至全年低位,，成功預(yù)測了11月底開始的大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換，使得擇時(shí)策略直接拉開了與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的差距,。

2013年,，“錢荒”并沒有影響模型加倉小盤股的進(jìn)程,，不過“越漲越賣”的特性使得擇時(shí)策略并沒有跑過創(chuàng)業(yè)板指數(shù),。2012年，擇時(shí)策略的小盤股倉位在年初位于低位,，成功地捕捉到這次大票行情,，奠定了大小盤擇時(shí)策略在2012年成功的基礎(chǔ)。2011年,，大小齊跌的行情下?lián)駮r(shí)策略的效果相對(duì)有限,。

2015年以來超短期大小盤擇時(shí)指標(biāo)規(guī)避了全部三輪“股災(zāi)”。超短期擇時(shí)策略在構(gòu)建時(shí)選擇了更窄的時(shí)間窗口,，對(duì)短期的市場波動(dòng)反應(yīng)十分靈敏,。2015年擇時(shí)策略在大的方向判斷上有12次左右的反轉(zhuǎn)，頻度相當(dāng)高,，成功做到了在5月底迅速降倉位,、在7月初迅速提升倉位,、在8月中旬重新調(diào)低倉位、在9月初果斷加倉以及在12月底減倉,。

如果我們?cè)跍p倉小盤股的同時(shí)不加倉大盤股而是維持低倉位,，那么策略自2015年3月以來相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的累計(jì)超額收益達(dá)到184%，最大回撤僅有17%,。 ——我們同時(shí)也分析了擇時(shí)指標(biāo)本身存在的弱點(diǎn),，尤其是指標(biāo)在短期的大幅波動(dòng)后有可能會(huì)迅速“糾錯(cuò)”，但由于指標(biāo)只能盤后計(jì)算,，第二天存在調(diào)倉風(fēng)險(xiǎn),，頻繁的調(diào)倉可能會(huì)遭遇意外的損失。

擇時(shí)投資建議：成長股最優(yōu)倉位逐步下降,。指標(biāo)從3月4日收盤后提示積極加倉小盤股,，隨后一直保持高位（80%以上），不過截至3月22日收盤,，指標(biāo)已逐步降至77%,。對(duì)于超短周期擇時(shí)的投資者而言，我們認(rèn)為可降低小盤股的相對(duì)倉位,。

綜述

“押大還是押小”,？這是當(dāng)前A股投資者越來越關(guān)心的問題，而且隨著市場波動(dòng),，自2015年7月份的“股災(zāi)”以來,，這種關(guān)注度持續(xù)加大。

投資者所關(guān)注的大小盤風(fēng)格切換周期也越來越短,，正確的風(fēng)格切換時(shí)機(jī)已經(jīng)成為超額收益最重要的來源,。市場上圍繞大小盤風(fēng)格切換的討論非常多，有的基于歷史比較,，有的基于經(jīng)濟(jì)基本面,，有的基于估值，也有的基于存量博弈的邏輯推演,。

不過這些分析大多需要非常繁瑣的框架,，而我們本期的“數(shù)據(jù)觀天下”系列報(bào)告將提供一個(gè)非常簡單、且符合經(jīng)濟(jì)邏輯的跟蹤指標(biāo),。遵循這個(gè)系列一貫的風(fēng)格,，我們還是從數(shù)據(jù)本身出發(fā)，挖掘市場投資者交易行為特征,，提煉出我們判斷大小盤切換所需要的信息,。

我們的擇時(shí)指標(biāo)建立在一個(gè)基本的邏輯上：當(dāng)投資者需要降低手里組合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如果存在兩類股票,，一類預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較高,，另一類比較低,，那么投資者在賣股票時(shí)，這兩類股票的賣出順序是存在次序上的差異的,，一般會(huì)先賣出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票,。

由于大小票在拋售先后順序上可能存在的差異，我們可以提取指標(biāo)信號(hào)并判斷市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降,，接下來還會(huì)有進(jìn)一步的減倉行為,。我們利用兩類股票市場流動(dòng)性水平的相對(duì)動(dòng)態(tài)變化就能夠刻畫風(fēng)險(xiǎn)偏好的微小變化，從而構(gòu)建相應(yīng)的擇時(shí)指標(biāo),。

這個(gè)指標(biāo)的優(yōu)勢體現(xiàn)在四個(gè)方面：

1）簡單易跟蹤,，投資者只需要跟蹤一個(gè)信號(hào)，不需要考慮繁雜的宏觀微觀變量,；

2）“越漲越賣,，越跌越買”，幫助投資者更從容地調(diào)倉,，避免追漲殺跌帶來的潛在損失,；

3）純粹基于交易邏輯構(gòu)建，無需數(shù)據(jù)挖掘和參數(shù)擬合,；

4）有足夠的提前量幫助投資者調(diào)倉：例如在2014年11月初就提示迅速減倉小盤股,，2015年5月下旬就提示減倉小盤股，在2015年第一波股災(zāi)過后提示投資者迅速加倉等,，我們會(huì)在下文詳細(xì)分析,。

在介紹我們的短期擇時(shí)指標(biāo)之前，我們先分析關(guān)于小市值股票的三個(gè)現(xiàn)實(shí),，我們認(rèn)為這有助于投資者在短期擇時(shí)之前把握中長期的大趨勢：

1）小市值股票相對(duì)大市值股票的估值已經(jīng)攀升到歷史高點(diǎn),；

2）小市值股票不等同于成長股，市值小潛在成長性高就應(yīng)該獲得高估值的邏輯不成立,；

3）機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模在近些年發(fā)生的演化可能是催生小市值股票行情的原因之一,，但未來的空間已經(jīng)不大。

我們建議投資者優(yōu)先關(guān)注中長期的趨勢以避免頻繁調(diào)倉帶來的交易成本和失誤,，不過,，對(duì)于迫切需要進(jìn)行短期大小盤擇時(shí)的投資者，我們建議直接閱讀報(bào)告的第二部分,，了解我們?nèi)绾蝸順?gòu)建短期擇時(shí)指標(biāo)。

關(guān)于小票三個(gè)不可忽視的現(xiàn)實(shí)

小市值股票相對(duì)大市值股票的估值已經(jīng)攀升到歷史高點(diǎn)

在經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”后,，很多投資者認(rèn)為小市值股票的估值相對(duì)大市值股票已經(jīng)有很大幅度的調(diào)整,，但事實(shí)并不是這樣。為了驗(yàn)證這一點(diǎn),，我們做了如下數(shù)據(jù)驗(yàn)證,。

在每一個(gè)交易日,，我們把每個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的所有股票按該交易日對(duì)應(yīng)的流通市值進(jìn)行排序，將流通市值比最低的20%股票作為小盤組合,，利用整體法（自下而上）計(jì)算組合整體的賬面市值比（股權(quán)賬面價(jià)值/總市值）,，同時(shí)計(jì)算流通市值最高的20%的股票（大盤組合，剔除極端值）整體的賬面市值比,，并用前者除后者得到小盤股相對(duì)大盤股估值溢價(jià),，組合的樣本股每周進(jìn)行一次再平衡，最后將27個(gè)一級(jí)行業(yè)（剔除了銀行和非銀行金融）的估值溢價(jià)取平均得到市場整體的估值溢價(jià),。

我們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)做市值分組的主要目的是為了剔除行業(yè)屬性對(duì)于估值的系統(tǒng)性影響,，從而得到一個(gè)行業(yè)中性的估值溢價(jià)指標(biāo)。估值溢價(jià)在2014年底和2015年7月出現(xiàn)了兩次大的回撤,，但截至2016年3月9日,，指標(biāo)已經(jīng)超過2并創(chuàng)下2002年以來的新高。

分行業(yè)來看,，經(jīng)過2016年2,、3月份的一波周期股行情，煤炭,、有色,、電力、鋼鐵等行業(yè)的小市值公司相對(duì)大市值公司的估值大幅上升,，反倒是餐飲旅游,、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的小市值股票估值調(diào)整更為充分,，傳媒行業(yè)小盤股的估值溢價(jià)甚至低于2013年初,。

小市值股票不等同于成長股，沒有理由長期享受估值溢價(jià)

很多投資者認(rèn)為小盤股相對(duì)大盤股的估值體現(xiàn)了小盤股更高的成長性,，1000億元市值的公司成長一倍就需要增加1000億元市值的價(jià)值,，而同等的價(jià)值增量對(duì)于100億元市值的公司就是10倍。

但在這里我們要糾正一個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí),，即企業(yè)的成長性和市值是沒有明顯的關(guān)系的,，我們可以認(rèn)為小市值股票中更容易出現(xiàn)盈利幾倍甚至幾十倍增長的個(gè)股，但不能認(rèn)為小市值股票的成長性就更好,。

為了說明這一點(diǎn),，我們?cè)诿磕陮⑺泄善卑凑?7個(gè)中信一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類（剔除了銀行和非銀行金融），在每一個(gè)行業(yè)內(nèi),，我們對(duì)樣本股按照市值從小到大排列,，分別取市值最小的30%和市值最大的30%的上市公司，通過自下而上的整體法計(jì)算這兩個(gè)組合整體的歸屬母公司股東凈利潤同比增速,，最后再取全部行業(yè)計(jì)算結(jié)果的中位數(shù),。

這樣一來,，我們就得到了大市值股票的凈利潤增速和小市值股票的凈利潤增速序列，并且這個(gè)增速是近似行業(yè)中性的,，不受行業(yè)屬性的影響,。可以看到，大市值股票整體的凈利潤增速在過去的15年內(nèi)幾乎都是高于小市值股票的,，小市值股票未必就對(duì)應(yīng)著高成長,，那么我們?yōu)槭裁匆到y(tǒng)地給予小票更高的估值？

投資者可能會(huì)認(rèn)為高增長是“殼價(jià)值”的體現(xiàn)而不是增長,。不過我們這里計(jì)算的是市值最小30%的上市公司,，到2015年三季末已經(jīng)有800多家上市公司，并且是自下而上的整體法計(jì)算凈利潤增速,，顯然不能以“殼價(jià)值”簡單地定性這800多家上市公司,。

此外，經(jīng)過幾輪股災(zāi),，借殼上市的公司估值都已經(jīng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整,，“殼價(jià)值”理所應(yīng)當(dāng)也出現(xiàn)調(diào)整，而市場上小盤股相對(duì)大盤股的估值卻依舊攀升至歷史新高,。

機(jī)構(gòu)投資者力量分散可能是小票崛起的原因,，但空間已經(jīng)不大

盡管小市值股票爆發(fā)的原因有很多，不過有一點(diǎn)是市場此前時(shí)常會(huì)忽略的,，那就是A股機(jī)構(gòu)投資者的力量在近些年越來越分散,，原先許多并不適合機(jī)構(gòu)投資者的小市值股票現(xiàn)在也進(jìn)入其股票池。

我們分別統(tǒng)計(jì)了截至2008年四季度（熊市末尾）和2015年四季度這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)存續(xù)的開放式公募基金產(chǎn)品,，包括普通股票型,、偏股混合型、普通混合型以及靈活配置型（剔除了5個(gè)規(guī)模在400億以上的“救市”基金）,。

從總凈值規(guī)模來看,，這些類型的公募基金從2008年四季度的11147億上升至2015年四季度的20310億，增長82%,，年化增長8.9%,，而同期A股滬深總市值則是從14.2萬億上升至56.7萬億，增長超過300%,。

機(jī)構(gòu)投資者的力量并沒有跟上A股整體的市值增長,。但與此同時(shí)，我們所統(tǒng)計(jì)的基金產(chǎn)品的數(shù)量則從262只激增至1381只,。這樣一來直接導(dǎo)致的結(jié)果就是當(dāng)前公募基金產(chǎn)品的平均規(guī)模甚至遠(yuǎn)低于2008年熊市末尾,。

在平均規(guī)模明顯下降的背景下，越來越多的基金開始參與到小市值股票的投資當(dāng)中來,。可以發(fā)現(xiàn)基金平均規(guī)模的趨勢與小盤股估值溢價(jià)的趨勢有明顯的反向關(guān)系,，并且基金的平均規(guī)模變化越快，估值溢價(jià)的調(diào)整也越快,。

不過,，考慮到目前股票型公募基金產(chǎn)品的平均規(guī)模已經(jīng)下降至7.2億元，我們認(rèn)為進(jìn)一步下滑的空間也不大,。

擇時(shí)指標(biāo)設(shè)計(jì)：

抓住交易者調(diào)倉行為特征

關(guān)于投資者交易行為的邏輯推演

我們的擇時(shí)指標(biāo)建立在一個(gè)基本的邏輯上：當(dāng)投資者需要降低手里組合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),，如果存在兩類股票，一類預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較高,，另一類比較低,，那么投資者在賣股票時(shí)，這兩類股票的賣出順序是存在次序上的差異的,，一般會(huì)先賣出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票,。

我們把預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票看作是小盤股（預(yù)期波動(dòng)更大），預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)比較低的股票看作是大盤股（預(yù)期波動(dòng)更?。?，把上面抽象的邏輯具體化。投資者組合的風(fēng)險(xiǎn)可以直觀的表示為：“小盤股風(fēng)險(xiǎn)*小盤股權(quán)重+大盤股風(fēng)險(xiǎn)*大盤股權(quán)重<>

當(dāng)市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降時(shí),，其目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)下降,，這時(shí)候投資者會(huì)傾向于先賣出小盤股以迅速控制風(fēng)險(xiǎn)。

為什么,？

基于兩點(diǎn)理由：一是小盤股本身的市場流動(dòng)性并不好,，如果集中賣出可能會(huì)導(dǎo)致巨大的波動(dòng)，所以越早賣越好,；二是小盤股的預(yù)期波動(dòng)本身就比大盤股要大,，降低同樣數(shù)量的權(quán)重，如果是賣小盤股則更容易降低組合的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn),。這樣的交易邏輯會(huì)導(dǎo)致什么樣的結(jié)果呢,？

注意我們接下來的邏輯推演：

1）如果市場上風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯的下降（已經(jīng)達(dá)到迫使投資者降低倉位控制風(fēng)險(xiǎn)的程度），那么市場指數(shù)大概率會(huì)出現(xiàn)下跌,。

2）由于此時(shí)投資者偏向于先賣出小盤股,，那么均衡條件下小盤股的市場流動(dòng)性會(huì)迅速惡化，所以此時(shí)小盤股的市場流動(dòng)性與市場指數(shù)收益率的負(fù)相關(guān)性會(huì)增強(qiáng),。

3）由于大盤股的拋售速度較慢,，其市場流動(dòng)性指標(biāo)上升的速度和幅度都有限，所以此時(shí)大盤股的市場流動(dòng)性與市場指數(shù)的負(fù)相關(guān)性變化幅度會(huì)低于小盤股,。

4）利用大小票在拋售先后順序上可能存在的差異,，我們可以提取指標(biāo)信號(hào)并判斷市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，接下來還會(huì)有進(jìn)一步的減倉行為。

同樣地,，如果投資者的組合目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯上升,，那么上述邏輯則恰好相反，這就是我們構(gòu)建指標(biāo)的基本出發(fā)點(diǎn),，我們?cè)诤笪膶⒃撝笜?biāo)稱為小盤股預(yù)警,。