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華電重工：工程系統(tǒng)承包龍頭

華電重工,，2011年成立（前身華電重工有限公司成立于2008年）,，2014年12月在上交所上市。2015年首次承接海上風(fēng)電施工總承包項(xiàng)目,，2020年成立氫能事業(yè)部,，2022年投資深圳通用氫能持股51%。華電重工是工程整體解決方案供應(yīng)商,，業(yè)務(wù)包含工程系統(tǒng)設(shè)計(jì),、工程總承包以及核心高端裝備研發(fā)、設(shè)計(jì),、制造等,，提供物料輸送系統(tǒng)工程、熱能工程,、高端鋼結(jié)構(gòu)工程,、海洋工程、工業(yè)噪聲治理工程,、氫能等整體解決方案,。

主營(yíng)業(yè)務(wù)方面,，公司具有豐富工程總承包經(jīng)驗(yàn)和突出技術(shù)創(chuàng)新能力，業(yè)務(wù)已拓展至電力,、港口,、冶金、石油,、化工,、煤炭、建材及采礦等多個(gè)行業(yè),，項(xiàng)目遍及全國(guó)各地及海外十余個(gè)國(guó)家（沙特,、澳大利亞、印尼,、越南,、菲律賓、印度等）,。

技術(shù)研發(fā)方面,，公司擁有北京、上海,、鄭州,、天津4個(gè)研發(fā)中心及博士后科研工作站，截至2021年末,，技術(shù)研發(fā)人員約占公司員工總?cè)藬?shù)的18.45%,。公司多年來(lái)致力于相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的工程承包和核心高端裝備研制，掌握了多項(xiàng)國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際領(lǐng)先的工藝流程和核心技術(shù),。

客戶資源方面,，公司與國(guó)家電投、上海電氣,、中國(guó)能建,、中國(guó)電建、英美資源集團(tuán),、博萊克·威奇國(guó)際公司等海內(nèi)外多家大型企業(yè)及其子公司建立了長(zhǎng)期友好關(guān)系,。

公司當(dāng)前控股股東為中國(guó)華電科工集團(tuán)有限公司（是華電集團(tuán)的全資子公司）。截至2022年9月30日,，華電科工持有公司股份62.4%,。公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

2011-2021年公司營(yíng)收從34.61億增至103.29億元,，CAGR為11.6%,，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。其中，2014-2016年?duì)I收下降,、2015年新簽合同額減少,，主因國(guó)家調(diào)控燃煤電站建設(shè)，部分項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度放緩,；2016-2021年收入CAGR為20.40%,，主要受益海洋工程業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。22Q1-Q3營(yíng)收實(shí)現(xiàn)54.78億,，同比增長(zhǎng)7.87%,。

提質(zhì)增效取得成效，2017年后盈利能力逐年改善,。2011-2021年歸母凈利從2.27億增至3.03億元,，CAGR為2.9%。2016 年虧損主因鋼鐵,、煤炭供給側(cè)改革,，鋼材價(jià)格上漲提高業(yè)務(wù)成本，以及煤電站建設(shè)調(diào)控放緩部分項(xiàng)目進(jìn)度,。2017年業(yè)績(jī)扭虧為盈后業(yè)績(jī)保持穩(wěn)步增長(zhǎng),，2021年歸母凈利3.03億元，同比大幅增長(zhǎng)213.60%,，主因毛利率提升以及海上風(fēng)電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較多利潤(rùn),，2021年毛利率同比增長(zhǎng)1.08pct，海上風(fēng)電毛利潤(rùn)2.60億元,，同比增長(zhǎng)1.76億元。2022年Q1-Q3歸母凈利為1.05億元,，同比 1.79%,。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2011-2015年主要通過(guò)物料輸送,、高端鋼結(jié)構(gòu),、熱能工程貢獻(xiàn)收入，2015年收入占比分別為40.14%,、33.85%,、25.86%。2016-2021年海上風(fēng)電業(yè)務(wù)收入逐年提高,，復(fù)合增速為52.48%,，2021年占比達(dá)到54.30%。2020年氫能開始貢獻(xiàn)收入,，2020,、2021年收入分別為94.3、14.0萬(wàn)元,。

毛利方面,，2022前三季度綜合毛利率為11.60%，同比增長(zhǎng)0.89pct,，我們預(yù)計(jì)主因毛利率較低的海上風(fēng)電業(yè)務(wù)占比減少,，2022H1海洋工程毛利潤(rùn)占比為7.43%，毛利潤(rùn)同比下降47.93%,。2011-2015年毛利貢獻(xiàn)最大業(yè)務(wù)是物料輸送系統(tǒng)工程,，該業(yè)務(wù)2015年毛利率達(dá)到18.94%；2016-2022H1物料輸送,、高端鋼結(jié)構(gòu)毛利均保持較高占比,，22H1兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利占比分別為36.46%、38.56%,；2020年后氫能業(yè)務(wù)毛利率最高,，主要是技術(shù)咨詢服務(wù)。

多維布局,，內(nèi)生外延,，豐富產(chǎn)品矩陣

我國(guó)傳統(tǒng)燃煤發(fā)電存在過(guò)剩問(wèn)題,。2017年5月,，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于2020年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的通知》并提出：為有力有序防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，按照適度從嚴(yán)的原則,，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果為紅色和橙色的省份,，要暫緩核準(zhǔn)、暫緩新開工建設(shè)自用煤電項(xiàng)目(含燃煤自備機(jī)組),，并在國(guó)家指導(dǎo)下,，合理安排在建煤電項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)時(shí)序。國(guó)家發(fā)展改革委,、國(guó)家能源局有關(guān)方面制定《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》,，指出到 2025 年，節(jié)煤降耗改造“十四五”期間改造規(guī)模不低于 3.5 億千瓦,；存量煤電機(jī)組靈活性改造 “十四五”期間完成 2 億千瓦,，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力 0.3—0.4 億千瓦，促進(jìn)清潔能源消納,；“十四五”期間,，實(shí)現(xiàn)煤電機(jī)組靈活制造規(guī)模 1.5 億千瓦。

“雙碳”背景下,，風(fēng)力發(fā)電,、太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量快速增長(zhǎng)，火電投資呈下降趨勢(shì)，我國(guó)火電發(fā)電量占比從2011年的81%下降到2022年的66%,。新能源發(fā)電具有隨機(jī)性,、間歇性、不穩(wěn)定性等特點(diǎn),，當(dāng)其比重增加到一定程度后,，將導(dǎo)致電網(wǎng)調(diào)峰困難，加之傳統(tǒng)煤電產(chǎn)能過(guò)剩,，這就要求現(xiàn)役火電機(jī)組提高靈活性以及深度調(diào)峰能力,，以維持電網(wǎng)穩(wěn)定。

中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)具有“富煤,、貧油,、少氣”的特征，煤炭在一次能源消費(fèi)占比中超過(guò)50％,，其中70％的煤炭消耗用于火力發(fā)電,。煤電發(fā)電量雖然占比下降，但是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將是主要的電力來(lái)源,。因此,，升級(jí)改造現(xiàn)有煤電機(jī)組，提升系統(tǒng)靈活性,，挖掘燃煤機(jī)組深度調(diào)峰潛力,，通過(guò)能源技術(shù)創(chuàng)新更好實(shí)現(xiàn)大規(guī)模可再生能源并網(wǎng)與消納,。未來(lái)煤電機(jī)組將逐漸由基荷型電源向調(diào)節(jié)型電源轉(zhuǎn)變,，以適應(yīng)能源轉(zhuǎn)型，持續(xù)低負(fù)荷運(yùn)行或深度調(diào)峰或成為常態(tài),。

煤電機(jī)組靈活性主要包括負(fù)荷調(diào)整的靈活性和燃料的靈活性,。負(fù)荷調(diào)整的靈活性指，機(jī)組在低負(fù)荷工況運(yùn)行時(shí)的深度調(diào)峰,、機(jī)組快速啟停、爬坡速率及熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組的熱電解耦能力,。燃料的靈活性指,，所使用燃料的可變性，除了常規(guī)的化石燃料如煤,、石油,、天然氣等，還可利用生物質(zhì)和廢棄物等多種可再生能源燃料進(jìn)行協(xié)同發(fā)電,。

對(duì)于不同類型的煤電機(jī)組,，對(duì)其靈活性改造需要選擇合適的技術(shù)路線，國(guó)內(nèi)研究主要集中于鍋爐側(cè)改造與汽輪機(jī)改造。對(duì)于熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組,，其改造關(guān)鍵在于 熱電解耦,，需要在滿足供熱的同時(shí)提升其調(diào)峰能力。

我國(guó)煤電機(jī)組改造規(guī)劃已經(jīng)明確,，改造規(guī)模龐大,。2021 年，國(guó)家發(fā)展改革委,、國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于開展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知》,，會(huì)同有關(guān)方面制定《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》。到 2025 年,，全國(guó)火電平均供電煤耗降至 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以下,；在節(jié)煤降耗改造方面，對(duì)供電煤耗在 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以上的煤電機(jī)組,，應(yīng)加快創(chuàng)造條件實(shí)施節(jié)能改造,，“十四五”期間改造規(guī)模不低于 3.5 億千瓦；在靈活性改造方面,，存量煤電機(jī)組靈活性改造應(yīng)改盡改,，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力 0.3-0.4 億千瓦,，促進(jìn)清潔能源消納,；“十四五”期間，實(shí)現(xiàn)煤電機(jī)組靈活制造規(guī)模 1.5 億千瓦,。

公司熱能工程有望受益煤電改造市場(chǎng)擴(kuò)容,。公司已具備電廠綜合能效提升業(yè)務(wù)和靈活性改造業(yè)務(wù)的系統(tǒng)總包能力。綜合能效提升業(yè)務(wù)主要根據(jù)當(dāng)前技術(shù)水平對(duì)三大主機(jī)系統(tǒng)以及輔機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行全方位升級(jí)改造,，靈活性改造業(yè)務(wù)主要是通過(guò)改造提升機(jī)組運(yùn)行靈活性,，充分響應(yīng)電力系統(tǒng)的波動(dòng)性變化，增加機(jī)組的調(diào)峰能力,。截至2022年6月,，公司已簽訂一系列能效提升/靈活性改造合同。

遼寧,、河北、山東,、江蘇,、浙江、福建,、廣東均發(fā)布海上風(fēng)電資源規(guī)劃,，特別是山東,、江蘇、廣東,、福建等省份,，擬開發(fā)規(guī)模超千萬(wàn)千瓦。

受國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》影響,，國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電在“十三五”末期迎來(lái)?yè)屟b期,。隨后步入平價(jià)上網(wǎng)階段，國(guó)內(nèi)新開發(fā)的海上風(fēng)電項(xiàng)目在 2022 上半年大多處于資源竟配和開發(fā)前期階段,，預(yù)計(jì)2023 年初進(jìn)入制造和施工階段（來(lái)源：公司公告）,。海上風(fēng)電進(jìn)入“平價(jià)”開發(fā)階段后，廣東,、山東,、浙江等省份相繼出臺(tái)省補(bǔ)政策。

海上風(fēng)電具有建設(shè)投資大,、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn),，業(yè)主重視參建單位的綜合實(shí)力。公司資質(zhì)豐富,，項(xiàng)目經(jīng)歷眾多,，綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。資質(zhì)方面,，截至2022上半年,，公司已取得電力行業(yè)工程設(shè)計(jì)（風(fēng)力發(fā)電）乙級(jí)資質(zhì)、港口與航道工程施工總承包貳級(jí),、電力工程施工總承包叁級(jí)資質(zhì),、中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)資質(zhì)證書（特級(jí)）等，具備從事海上風(fēng)電工程 EPC 總承包的設(shè)計(jì),、施工資質(zhì),，擁有“華電 1001”自升式海上作業(yè)平臺(tái)等關(guān)鍵船機(jī)設(shè)備。截至2021年末,，公司累計(jì)參與海上風(fēng)電裝機(jī)340萬(wàn)千瓦,，占全國(guó)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)量的13%。

項(xiàng)目方面,，截至 2022 上半年,，公司參與建設(shè)海上風(fēng)電項(xiàng)目 26 個(gè)，裝機(jī)容量 350 萬(wàn)千瓦,，其中,，以施工總承包模式承建的項(xiàng)目 190 萬(wàn)千瓦,，以 EPC 總承包模式承攬的項(xiàng)目20 萬(wàn)千瓦,；完成了 450 余套單樁基礎(chǔ)施工,、550 多臺(tái)風(fēng)機(jī)安裝。公司已取得電力行業(yè)工程設(shè)計(jì)（風(fēng)力發(fā)電）乙級(jí)資質(zhì)和港口與航道工程施工總承包貳級(jí)等資質(zhì),，并統(tǒng)籌推進(jìn)資質(zhì)升級(jí)工作,，有望進(jìn)一步提升項(xiàng)目承接競(jìng)爭(zhēng)力。

氫能被譽(yù)為 21 世紀(jì)的“終極能源”,。2016 年 4 月，國(guó)家發(fā)改委和能源局出臺(tái)《能源技術(shù)革命創(chuàng)新行動(dòng)計(jì)劃（2016-2030 年）》,，將發(fā)展氫能首次上升到國(guó)家能源戰(zhàn)略,。2021 年 3 月，在《第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中提及,，“在氫能與儲(chǔ)能等前沿科技和產(chǎn)業(yè)變革領(lǐng)域,，組織實(shí)施未來(lái)產(chǎn)業(yè)孵化與加速計(jì)劃，謀劃布局一批未來(lái)產(chǎn)業(yè)“,。

2022年以來(lái)我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)加碼,。2022年3月，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》,，進(jìn)一步明確我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路線,。《規(guī)劃》指出,，到2025年,，燃料電池車輛保有量約 5 萬(wàn)輛，部署建設(shè)一批加氫站,?？稍偕茉粗茪淞窟_(dá)到10-20萬(wàn)噸/年，成為新增氫能消費(fèi)的重要組成部分,，實(shí)現(xiàn)二氧化碳減排 100-200 萬(wàn)噸/年,。2022年6月，國(guó)家發(fā)展改革委,、國(guó)家能源局等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》,，推進(jìn)可再生能源發(fā)電制氫產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，打造規(guī)?；木G氫生產(chǎn)基地,。2022年8月，科技部,、國(guó)家發(fā)展改革委,、工業(yè)和信息化部等9部門聯(lián)合發(fā)布《科技支撐碳達(dá)峰碳中和實(shí)施方案（2022-2030年）》，提出研發(fā)可再生能源高效低成本制氫技術(shù),、大規(guī)模物理儲(chǔ)氫和化學(xué)儲(chǔ)氫技術(shù),、大規(guī)模及長(zhǎng)距離管道輸氫技術(shù),、氫能安全技術(shù)等；探索研發(fā)新型制氫和儲(chǔ)氫技術(shù),。同時(shí),，多個(gè)省份發(fā)布?xì)淠芤?guī)劃和指導(dǎo)意見(jiàn)，積極打造氫能全產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈,。

政策支持下,，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)大型能源企業(yè)不斷加大在氫能領(lǐng)域的投入，2022年我國(guó)氫能領(lǐng)域投融資規(guī)模超過(guò)63億元,。

可再生能源制氫前景廣闊,。根據(jù)制氫過(guò)程中產(chǎn)生的二氧化碳排放量的不同，一般將氫分為灰氫,、藍(lán)氫和綠氫?，F(xiàn)階段全球尚未形成一致標(biāo)準(zhǔn)，但一種看法的認(rèn)可度較高,，即認(rèn)為通過(guò)可再生能源發(fā)電耦合電解水制氫,，二氧化碳排放量為零，可能是制備綠氫的最佳路徑,。

化石能源制氫因其成本低,、技術(shù)成熟，是目前主流的技術(shù)路線,，氫氣成本隨煤炭,、天然氣價(jià)格波動(dòng)在6元/千克~20元/千克（不含碳捕集成本及碳稅）。而目前電解水制氫最低成本在40元/千克以上,，極大地限制了綠氫的大規(guī)模推廣應(yīng)用,。電解水制氫成本中約70%~80%來(lái)自電費(fèi)，20%左右為制氫系統(tǒng)裝備折舊和人工成本,，其余為維護(hù)和運(yùn)營(yíng)成本等,。顯然，降低電價(jià)是降低綠氫成本,、提升其經(jīng)濟(jì)性的前提和關(guān)鍵,。經(jīng)測(cè)算，當(dāng)電價(jià)低至0.2元/千瓦時(shí)（引用自：《電解水制綠氫產(chǎn)業(yè)發(fā)展初探》）,，即使不考慮電解槽成本降低,，電解水制氫與化石能源制氫相比已具備經(jīng)濟(jì)性。隨著風(fēng)電,、光伏發(fā)電裝機(jī)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,，可再生能源電力成本持續(xù)下降的趨勢(shì)較為明確。

根據(jù)電解槽隔膜材料的不同,，通常將電解水制氫技術(shù)分為4種技術(shù)路線：堿性水電解（ALK）,、質(zhì)子交換膜水電解（PEM）,、高溫固體氧化物水電解（SOEC）和固體聚合物陰離子交換膜水電解（AEM）。

ALK技術(shù)方面,，國(guó)內(nèi)處在較為領(lǐng)先水平。國(guó)內(nèi)企業(yè)在單槽產(chǎn)氫規(guī)模,、整體成本控制等方面已經(jīng)成熟,，主流企業(yè)包括中船718所、蘇州競(jìng)立,、,、隆基氫能、天津大陸,、中電豐業(yè),、賽克賽斯、陽(yáng)光氫能等,。2022年ALK電解槽Top3企業(yè)出貨角度市占率約80% ,。

PEM技術(shù)方面，全球領(lǐng)先企業(yè)主要分布在歐洲和北美,，國(guó)內(nèi)目前尚未突破兆瓦級(jí)大功率電解槽技術(shù),，與國(guó)際領(lǐng)先水平有較大差距。PEM電解水技術(shù)和裝備制造方面,，美國(guó)康明斯（收購(gòu)加拿大水吉能公司Hydrogenics）,、挪威Nel（已收購(gòu)美國(guó)普頓公司Proton  OnSite）、法國(guó)阿?，m氫能公司AREVA,、英國(guó)ITM  Power公司、德國(guó)西門子能源等企業(yè)處于領(lǐng)先地位,。其中,，康明斯的PEM設(shè)備單槽功率可達(dá)2.5兆瓦，是目前全球商業(yè)化的最大單槽設(shè)備,，對(duì)應(yīng)產(chǎn)氫能力為500標(biāo)準(zhǔn)立方米/每小時(shí),。

電解水制氫系統(tǒng)也是綠氫降本路線之一。電解水制氫系統(tǒng)由電解槽,、電源電力系統(tǒng),、制氫分離系統(tǒng)、純化干燥系統(tǒng),、輔助系統(tǒng)等組成,，其中電解槽占制氫系統(tǒng)總成本50%以上，是綠氫系統(tǒng)的核心,，具有技術(shù)壁壘高,、附加值高,、產(chǎn)值規(guī)模大等特點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可達(dá)百億規(guī)模,、2030年超千億（來(lái)源：《電解水制綠氫產(chǎn)業(yè)發(fā)展初探》）,。

國(guó)內(nèi)電解槽產(chǎn)品規(guī)模化,、大型化趨勢(shì)逐漸清晰,。2022年8月-2023年1月，共有 14 家企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)布了 15 款電解槽新品,。

華電重工2020年設(shè)立了氫能事業(yè)部,，以可再生能源高效利用、二氧化碳減排利用,、工業(yè)尾氣綜合利用為方向,，定位于集制售氫、裝備制造,、工程總包及項(xiàng)目投資,、運(yùn)營(yíng)為一體的能源服務(wù)商。2020年氫能業(yè)務(wù)承接甘電投氫能利用研究課題,，簽訂 2 個(gè)氣體擴(kuò)散層供貨合同,。

華電集團(tuán)持續(xù)賦能。2022H1公司營(yíng)收中來(lái)自華電集團(tuán)及其控股企業(yè)的業(yè)務(wù)占比達(dá)到42.70%,，華電集團(tuán)持續(xù)助力公司氫能業(yè)務(wù)開拓,。2021年公司輔助實(shí)現(xiàn)華電集團(tuán)綠電制氫零的突破，承擔(dān)的華電集團(tuán)“十大重點(diǎn)科技項(xiàng)目”四川瀘定電解水制氫裝置順利完成 72 小時(shí)試運(yùn)行,，氫氣純度達(dá)到 99.99%,。同時(shí)，公司協(xié)助華電集團(tuán)所屬公司獲取德令哈項(xiàng)目,、達(dá)茂旗項(xiàng)目等可再生能源資源,。2023年3月金山股份（實(shí)際控制人為華電集團(tuán)）與華電科工（華電重工第一大股東）共同投資2.78億元建設(shè)25MW風(fēng)電離網(wǎng)制氫一體化項(xiàng)目，并配套電解槽,、儲(chǔ)氫罐等設(shè)備,，華電重工有望受益。

2022年氫能業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,。2022年5月,，公司并購(gòu)深圳通用氫能51%股權(quán)，并購(gòu)標(biāo)的具有氣體擴(kuò)散層及質(zhì)子交換膜生產(chǎn)能力,；2022年7月12日,，公司1200Nm3/h堿性電解水制氫裝置與氣體擴(kuò)散層產(chǎn)品成功下線；2022年11月，公司取得內(nèi)蒙古華電包頭市達(dá)茂旗20萬(wàn)千瓦新能源制氫工程示范項(xiàng)目PC總承包合同的制氫站部分,，合同金額3.4億元,，計(jì)劃2023年投產(chǎn)。此外,，海外合作加強(qiáng),。2022年9月15日，巴拉德與深圳市通用氫能科技有限公司在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,。雙方將在氫燃料電池氣體擴(kuò)散層及應(yīng)用等方面開展緊密合作,。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

關(guān)鍵假設(shè)：

物料輸送系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)：物料輸送與電力、港口,、煤炭、冶金,、化工,、建材、采礦等行業(yè)相關(guān),，2022年煤炭開采和洗選業(yè)投資增速24.4%,；電力、熱力,、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速19.3%,。22H1公司物料輸送系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)營(yíng)收同比 65.37%，主因在執(zhí)行項(xiàng)目增多,，我們預(yù)計(jì)2022全年保持較高增速,，2022-2024年物料輸送業(yè)務(wù)增速分別為61%/20%/18%。毛利率方面,，公司物料輸送業(yè)務(wù)智能化以及鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)賦能有望持續(xù)改善毛利率,，我們預(yù)計(jì)2022-2024年物料輸送業(yè)務(wù)毛利率分別為12.3%/12.4%/12.6%。

熱能工程業(yè)務(wù)：22H1收入同比高增138.01%,。熱能工程受益煤電改造需求,，“十三五”期間國(guó)家電網(wǎng)火電靈活性改造完成率僅40%，“十四五”規(guī)劃實(shí)施節(jié)能降碳改造3.5億千瓦,，靈活性改造2億千瓦,，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間熱能工程市場(chǎng)需求繼續(xù)保持旺盛，2022-2024年增速分別為69%/23%/21%,，毛利率分別為14.2%/14.3%/14.5%,。

高端鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)：22H1收入高增57.27%，公司高端鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)向光伏,、智慧港機(jī)等新領(lǐng)域開拓,。2021年以來(lái)多地加快分布式光伏建設(shè)，公司積極布局相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目；同時(shí)公司新型岸橋下線,，港口智能化發(fā)展有望提升業(yè)務(wù)盈利能力,。我們預(yù)計(jì)2022-2024年增速分別為64%/22%/19%，毛利率分別為14.6%/14.8%/15.0%,。

海洋與環(huán)境工程業(yè)務(wù)：22H1收入下降74.93%,，主因21年海上風(fēng)電“搶裝潮”結(jié)束，當(dāng)年新招標(biāo)項(xiàng)目減少,。但22年以來(lái)多省相繼出臺(tái)省補(bǔ)政策有望支撐市場(chǎng)需求,。2022年風(fēng)電招標(biāo)量超過(guò)103GW，遠(yuǎn)高于2021年招標(biāo)量（約60GW）,，其中22年海上風(fēng)電新招標(biāo)17GW,。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年增速分別為-63%/90%/50%，毛利率分別為5.0%/5.5%/6.0%,。

氫能業(yè)務(wù)：在手訂單中達(dá)茂旗項(xiàng)目3.4億元,，有望逐步貢獻(xiàn)收入；公司收購(gòu)?fù)ㄓ脷淠苡型麕?lái)氣體擴(kuò)散層等相關(guān)材料銷售收入,，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年增速分別為15000%/1400%/110%,，毛利率分別為20.0%/21.0%/22.0%。

根據(jù)以上假設(shè),，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司整體營(yíng)收分別為98.07,、136.14、177.04億元,，同比增速分別為-5%,、39%、30%,；2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.28,、4.78和6.36億元，同比增速分別為8%,、46%,、33%。

可比公司包括中國(guó)能建（主要從事水電,、火電,、核電、風(fēng)電及太陽(yáng)能發(fā)電新能源及送變電等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資,、咨詢,、規(guī)劃、評(píng)估,、評(píng)審,、招標(biāo)代理,、建設(shè)）、東方電氣（主要從事通用設(shè)備制造業(yè),、電氣機(jī)械及器材制造業(yè),、核能發(fā)電設(shè)備、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備,、可再生能源發(fā)電設(shè)備等及備品備件制造,、銷售及研發(fā)）、杭蕭鋼構(gòu)（公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括多高層鋼結(jié)構(gòu),、輕鋼結(jié)構(gòu),、空間鋼結(jié)構(gòu)、建材產(chǎn)品等）,、海力風(fēng)電（主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電設(shè)備零部件的研發(fā),、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括風(fēng)電塔筒,、樁基及導(dǎo)管架等）,、華光環(huán)能（主要從事燃煤、燃?xì)?、地?zé)?、余熱等各類熱電企業(yè)投資,、建設(shè),、運(yùn)營(yíng)；海內(nèi)外電站設(shè)計(jì),、設(shè)備成套,、工程建設(shè)總承包及煙氣治理等，2023年3月下線1500 Nm3/h堿性電解槽）,。可比公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年平均PE分別為29x,、17x、13x,，公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別在27x,、19x、14x,，公司2023-2024年估值高于可比公司,，我們看好公司在新能源、氫能,、智慧港口等業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性,，從PEG角度，公司2023年P(guān)EG為0.67,。

根據(jù)以上假設(shè),，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司整體營(yíng)收分別為98.07、136.14、177.04億元,，同比增速分別為-5%,、39%、30%,；2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.28,、4.78和6.36億元，同比增速分別為8%,、46%,、33%。

投資建議：我們看好公司①火電建設(shè)龍頭,，受益火電靈活性改造市場(chǎng)空間擴(kuò)容,，②華電集團(tuán)有望持續(xù)賦能新業(yè)務(wù)，③積極發(fā)展氫能業(yè)務(wù),，打造下一個(gè)增長(zhǎng)極,。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利分別為3.28、4.78和6.36億元,，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為27,、19、14倍,，首次覆蓋,，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）煤電投資不及預(yù)期,。公司熱能工程等業(yè)務(wù)與火電密切相關(guān),，煤炭?jī)r(jià)格若產(chǎn)生較大漲幅，可能降低火電投資積極性,，影響公司火電改造等相關(guān)業(yè)務(wù)的開展,。此外“十四五”期間國(guó)家嚴(yán)控煤電裝機(jī)規(guī)模，增量市場(chǎng)存在縮小風(fēng)險(xiǎn),。

2）新能源項(xiàng)目承接不及預(yù)期,。公司新能源業(yè)務(wù)包括光伏支架、風(fēng)電塔筒等,，部分新能源項(xiàng)目來(lái)自華電集團(tuán),，若華電集團(tuán)新能源裝機(jī)不及預(yù)期，可能影響公司相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng),。

3）集團(tuán)外市場(chǎng)開拓不及預(yù)期,。公司承接華電集團(tuán)項(xiàng)目的營(yíng)收占比較大，業(yè)務(wù)向集團(tuán)外開拓可能不及預(yù)期,。

4）氫能業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期,。公司開展制氫電解槽等業(yè)務(wù),，設(shè)備及材料穩(wěn)定性、下游市場(chǎng)需求可能不及預(yù)期,。

團(tuán)隊(duì)介紹

李陽(yáng),，民生建材首席，榮獲2022年“新財(cái)富最佳分析師”第6名（入圍）,，新浪“金麒麟最佳分析師”第3名,，“水晶球”第5名。曾就職于興業(yè)證券,、天風(fēng)證券,。