（報(bào)告出品方/作者：民生證券，鄧永康,，李孝鵬,，趙丹，席子屹）

1,、產(chǎn)業(yè)布局日臻完善,，突破自我業(yè)績(jī)向好

1.1、橫向完善產(chǎn)業(yè)布局,，治理架構(gòu)科學(xué)合理

公司深耕電源行業(yè)二十余載,，電力電子技術(shù)延伸應(yīng)用完成產(chǎn)業(yè)布局。通合科 技成立于 1998 年,，創(chuàng)立之初便扎根于電力電子技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā),。2002 年，公 司“高可靠高效率諧振式開(kāi)關(guān)電源”項(xiàng)目取得突破,。2012 年,，公司完成股改， 注冊(cè)資金增至 6000 萬(wàn)元。2015 年,，公司成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市,。此后公司加 碼布局充電模塊市場(chǎng)，于 2017 年推出 20kW 功率充電模塊,，又于 2018 年推出 第六代高功率密度 30kW 充電模塊產(chǎn)品,。2019 年公司審時(shí)度勢(shì)收購(gòu)霍威電源， 切入軍工賽道,。截至目前,，公司形成了新能源汽車、智能電網(wǎng)和軍工裝備三大業(yè) 務(wù)領(lǐng)域,，各項(xiàng)業(yè)務(wù)具備高度關(guān)聯(lián)相互支撐,，公司將充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，致力于成 為電力電子行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定,，有利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。實(shí)際控制人為馬曉峰先生與 賈彤穎先生,。截至 2023 年一季度末,，賈彤穎持股 15.35%,、馬曉峰持股 13.84%， 兩人合計(jì)持有上市公司股份 29.19%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定集中,。主要股東對(duì)公司 戰(zhàn)略及日常經(jīng)營(yíng)擁有較大影響,，其專業(yè)性及前瞻性有利于公司行穩(wěn)致遠(yuǎn),。公司高管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富,，前瞻性掌舵公司發(fā)展方向。主要管理人員從業(yè)年限 長(zhǎng),，具備豐富的技術(shù)專業(yè)知識(shí)和商業(yè)管理經(jīng)驗(yàn),。較長(zhǎng)的公司任職時(shí)間讓管理團(tuán)隊(duì) 凝聚力更強(qiáng)，從而有效發(fā)揮戰(zhàn)斗力帶動(dòng)公司繼續(xù)向前,。

1.2,、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位清晰，產(chǎn)品多元化布局

公司專注于電源為核心的電力電子產(chǎn)品,，在智能電網(wǎng),、新能源汽車、軍工裝 備三大戰(zhàn)略方向 “均衡發(fā)展,、相互支撐”： 1）新能源汽車：充換電站充電電源,、 車載電源。2）智能電網(wǎng)：電力操作電源,、電力用 UPS/逆變電源和配網(wǎng)自動(dòng)化電 源,。3）軍工裝備：中小功率電源模塊,、電源組件及定制電源。智能電網(wǎng)領(lǐng)域定 位于強(qiáng)化利潤(rùn)優(yōu)勢(shì),、保持良好現(xiàn)金流,，在電力操作電源領(lǐng)域繼續(xù)保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)， 并開(kāi)拓配網(wǎng)自動(dòng)化電源,、并聯(lián)電池等新興市場(chǎng),。新能源汽車領(lǐng)域定位于擴(kuò)大規(guī)模 效應(yīng)，提升品牌美譽(yù)度,，技術(shù)領(lǐng)先，推廣有力,，聚焦充電模塊,，立足全球化競(jìng)爭(zhēng) 布局，提升全球市場(chǎng)占有率,。軍工裝備領(lǐng)域定位于增厚公司利潤(rùn),，引領(lǐng)盈利提升， 推進(jìn)軍工電源模塊國(guó)產(chǎn)化,，并拓展軍工裝備檢測(cè)服務(wù),。

1.3、財(cái)務(wù)分析：公司業(yè)績(jī)創(chuàng)新高,，漸入佳境未來(lái)可期

2022 年公司營(yíng)收及利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高,，站在新的起點(diǎn)，未來(lái)有望繼續(xù)保持高 增速,。營(yíng)收方面,，公司近幾年保持了良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018 年,，由于新能源汽車 行業(yè)補(bǔ)貼退坡及競(jìng)爭(zhēng)加劇,，公司部分客戶訂單減少，導(dǎo)致當(dāng)年收入出現(xiàn)一定程度 下滑,。2019 年公司新能源業(yè)務(wù)憑借出色的市場(chǎng)口碑及精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng),， 疊加收購(gòu)霍威電源切入軍工賽道，當(dāng)年整體營(yíng)收達(dá)到 2.77 億元,，同比+71%,。 2020-2022 年，公司堅(jiān)定執(zhí)行長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略,，實(shí)現(xiàn)新能源汽車,、智能電網(wǎng)以及軍 工裝備三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，三年間營(yíng)收分別達(dá)到 3.21/4.21/6.39 億元,，同比+15.85%/31.34%/51.79%,。

歸母利潤(rùn)方面，公司致力于深耕電力電源，橫向拓 展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),，盈利水平穩(wěn)步向好,。2021 年由于原材料價(jià)格上漲，公司采 購(gòu)成本上升導(dǎo)致各板塊業(yè)務(wù)毛利率承壓,，當(dāng)年綜合毛利率下滑至 37.30%,，同比 下降 6pcts，歸母利潤(rùn) 0.33 億元,，同比-21.65%,。為此公司采取積極應(yīng)對(duì)策略， 一方面優(yōu)化供應(yīng)鏈管理,，另一方面降低期間費(fèi)用,，2022 年各項(xiàng)舉措初見(jiàn)成效， 當(dāng)年歸母利潤(rùn) 0.44 億元,，同比增長(zhǎng) 36.36%,，盈利水平達(dá)到近幾年最高點(diǎn)。 2023Q1 整體業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，未來(lái)可期,。23Q1 營(yíng)收 1.19 億，同比 +78.40%,；歸母凈利潤(rùn) 1577 萬(wàn),，同比+290.76%，2017 年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)一季度 盈利,，空間打開(kāi),。

將收入拆解看各有亮點(diǎn)：1）電網(wǎng)業(yè)務(wù)作為壓艙石，保證公司基本盤(pán),。2）前 瞻性把握新能源充電業(yè)務(wù),，營(yíng)收逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。3）2019 年收購(gòu)霍威后成功切入 軍工賽道進(jìn)一步拔高成長(zhǎng)性,。目前公司已經(jīng)形成了三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的新格 局,。從營(yíng)收絕對(duì)值看，電網(wǎng)業(yè)務(wù)每年保持小幅穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng),，2019 年霍威并表后成 為公司新的創(chuàng)收來(lái)源,，2021 年新能源行業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展，公司憑借積淀深厚的 技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)鎖定市場(chǎng)訂單,，營(yíng)收超過(guò)電網(wǎng)業(yè)務(wù)并于 2022 年進(jìn)一步拉開(kāi)距離,， 成為公司的主要收入來(lái)源。從營(yíng)收占比看,，新能源汽車及軍工裝備業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng),， 2022 年兩者營(yíng)收占比合計(jì) 77.78%,，成為公司營(yíng)收絕對(duì)主力。未來(lái)公司將繼續(xù)投 入戰(zhàn)略資源,，兩塊業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持良好發(fā)展勢(shì)頭,，成為公司發(fā)展引擎。

2019-2022 年期間公司毛利率處于下行通道,，主要系疫情影響消費(fèi)者出行活 動(dòng),、原材料價(jià)格上漲帶來(lái)成本壓力以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2022 年以來(lái)公司加快業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，2023Q1 毛利率企穩(wěn)回升至 32.67%,。隨著核心產(chǎn)品更新?lián)Q代，定 價(jià)能力增強(qiáng)助力毛利率修復(fù),。 1）新能源汽車：充電模塊逐步上量擴(kuò)大規(guī)模效用,，功率朝 30/40KW 加速迭 代，網(wǎng)外市場(chǎng)加快拓展,，提高定價(jià)彈性。22 年毛利率達(dá)到 18.37%,，同比提高 4.8pcts,。

2）智能電網(wǎng)：深耕傳統(tǒng)主業(yè)電力操作電源，與國(guó)網(wǎng)深度合作牢固把握市占 率領(lǐng)先的位置,。同時(shí)加快智能電網(wǎng)轉(zhuǎn)型,，尤其是推出配網(wǎng)自動(dòng)化產(chǎn)品打開(kāi)市場(chǎng)空 間。近幾年毛利率基本維持近 40%,。 3）軍工裝備：完善產(chǎn)品矩陣,，服務(wù)下游軍工單位及科研院所。雖有小幅下 行但是仍然有高達(dá) 50%的毛利率水平,。隨著公司產(chǎn)品加快迭代,，多功能軍工模塊 產(chǎn)能落地釋放，或?qū)⒂辛μ嵴裼较蛏稀?/p>

公司注重精細(xì)化管理,，在費(fèi)用控制方面有顯著改善,。2022 年銷售費(fèi)用率為 8.03%，較 2018年的11.43%大幅下降,；同期管理費(fèi)用率從 14.2%下降至 7.9%,。 公司嚴(yán)控信貸融資，財(cái)務(wù)費(fèi)用始終處于極低水平,。多年來(lái),，公司傾注精力加大研 發(fā)，在三大業(yè)務(wù)上加快產(chǎn)品創(chuàng)新,，2022年研發(fā)費(fèi)用率處于9.2%,，較高的研發(fā)支 出有利于公司在未來(lái)市場(chǎng)中更具競(jìng)爭(zhēng)力,。 整體看，較高的產(chǎn)品盈利水平,、合理的杠桿以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率使得公司 ROE 處 于相對(duì)較優(yōu)水平,。

2、行業(yè)分析：充電樁1-N空間廣闊,，模塊格局更優(yōu)

2.1,、國(guó)內(nèi)：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增量空間廣闊，供需緊張延續(xù)

2.1.1,、政策+市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng),，國(guó)內(nèi)充電樁進(jìn)入黃金發(fā)展期

政策支持是國(guó)內(nèi)充電樁早期得以快速發(fā)展的助推器。以充電樁為代表的基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)往往滯后于新能源汽車的銷量增長(zhǎng),，多年來(lái)各層級(jí)部門(mén)陸續(xù)推出支持政 策,，充電樁戰(zhàn)略地位日益凸顯并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。2015 年底,，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于 加快電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》,，首次明確了充電樁行業(yè)的政策方 向。2020 年,，充電樁被正式納入“新基建”重點(diǎn)領(lǐng)域,。2022 年，國(guó)家發(fā)改委明 確要求到“十四五”末,，形成適度超前,、布局均衡、智能高效的充電基礎(chǔ)設(shè)施體 系,，能夠滿足超過(guò) 2000 萬(wàn)輛電動(dòng)汽車充電需求,。

近幾年隨著我國(guó)新能源汽車銷量加速增長(zhǎng)，政策出臺(tái)更為密集且科學(xué)合理,， 充電樁行業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展快車道,。2023 年 2 月，工信部等八部門(mén)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān) 于組織開(kāi)展公共領(lǐng)域車輛全面電動(dòng)化先行區(qū)試點(diǎn)工作的通知》,，要求在全國(guó)范圍 內(nèi)啟動(dòng)公共領(lǐng)域車輛全面電動(dòng)化先行區(qū)試點(diǎn)工作（公共領(lǐng)域車輛包括公務(wù)用車,、 城市公交、出租,，試點(diǎn)期為 2023—2025 年,。政策旨在達(dá)成以下主 要目標(biāo)：1）新增及更新車輛中新能源汽車比例達(dá) 80%；2）新增公共標(biāo)準(zhǔn)樁與新 能源標(biāo)準(zhǔn)公車推廣數(shù)量比例達(dá) 1：1,；高速公路充電車位占小型停車位比重不低于 10%,；3）建立健全的車網(wǎng)融合體系，推進(jìn)智能有序充電,、大功率充電,、快速換 電等新技術(shù)應(yīng)用,。在具體推進(jìn)時(shí)因地制宜，分層設(shè)定車輛,。推廣目標(biāo)：10 萬(wàn)輛的 地區(qū) 11 個(gè),，6 萬(wàn)輛的地區(qū) 11 個(gè)，2 萬(wàn)輛的地區(qū) 14 個(gè),，2023-2025 年新增及更 新車輛合計(jì)達(dá) 204 萬(wàn)輛,。

新能源汽車加速滲透，充電樁正形成“政策+市場(chǎng)“雙輪驅(qū)動(dòng)的良好格局,。 經(jīng)過(guò)多年政策鼓勵(lì),，消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車的接受度逐步深化。不斷優(yōu)化的整車性能,、 成本經(jīng)濟(jì)性及快速迭代的上市新品進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力,，我國(guó)新能源汽車行業(yè)已 經(jīng)由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。2022 年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量 688.7 萬(wàn)輛,，同比 +93.4%,，滲透率提升至 25.6%，相較 2021 年高出 12.1pcts,，電動(dòng)化趨勢(shì)不可 阻擋,。但與此同時(shí)消費(fèi)者仍有里程及充電焦慮，以充換電為代表的基礎(chǔ)設(shè)施可以 起到后勤保障作用,，優(yōu)化電動(dòng)車?yán)m(xù)航持續(xù)性問(wèn)題。完善優(yōu)化充電樁行業(yè)發(fā)展迫在 眉睫,。當(dāng)前國(guó)內(nèi)充電樁分布不均,、日常維修缺失下無(wú)法正常使用等原因?qū)е鲁潆?樁有效供給不足，且隨著電動(dòng)車數(shù)量增長(zhǎng)日益凸顯,。

因此著力發(fā)展完善充電樁將 有效解決消費(fèi)者顧慮從而促進(jìn)電動(dòng)車進(jìn)一步滲透,；而電動(dòng)車的高增長(zhǎng)也將反哺充 電樁市場(chǎng)加速前進(jìn)，兩者相輔相成共同促進(jìn)行業(yè)發(fā)展,。

2.1.2,、車樁比居高不下凸顯供給緊張，直流快充樁建設(shè)亟待加快

總量上看,，充電樁供不應(yīng)求,。從保有量角度看，截至 2022 年底,，國(guó)內(nèi)充電 樁保有量 521 萬(wàn)座,，電動(dòng)車保有量 1310 萬(wàn)輛，保有量車樁比為 2.5：1,，下降空 間大,。從增量角度看,，2022 年國(guó)內(nèi)充電樁增量為 259.3 萬(wàn)座，占據(jù)保有量的一 半體量,，充分證明建設(shè)提速,。但即便如此，相較于同期國(guó)內(nèi)電動(dòng)車銷量 688.7 萬(wàn) 輛而言,，增量車樁比高達(dá) 2.66：1,。考慮到區(qū)域分布不均以及部分充電樁故障無(wú) 法使用,，市場(chǎng)上的有效供給實(shí)際上更為不足,。 結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)充電樁目前絕大多數(shù)還是隨車配套的私人樁,，公共樁數(shù)量有 待提高,。按照所有權(quán)可分為公共樁和私人樁。2022 年底公共樁保有量 179.7 萬(wàn) 座,，私人樁保有量 341 萬(wàn)座,。若以公共樁保有量計(jì)算，2022 年底國(guó)內(nèi)車樁比 7.3： 1,，較 2021 年底的 6.8：1 不降反升,。

國(guó)內(nèi)充電樁存量市場(chǎng)以交流慢充為主，未來(lái)大功率趨勢(shì)明確,，直流快充樁發(fā) 展前景廣闊,。按照充電方式可分為直流快充樁和交流慢充樁。國(guó)內(nèi)私人樁基本上 都是交流樁,，2022 年底的 180 萬(wàn)座存量公共樁中包含直流樁 76 萬(wàn)座,，交流樁 104 萬(wàn)座。因此 2022 年底國(guó)內(nèi)直流樁保有量約 76 萬(wàn)座,，占比 14.6%,；交流樁保 有量共有 445 萬(wàn)座，占比 85.4%,。直流快充樁發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

2.1.3,、2025年國(guó)內(nèi)充電樁增量或達(dá)944億元，3年CAGR達(dá)68.6%

國(guó)內(nèi)新能源汽車仍處于高速發(fā)展期,，對(duì)充電樁的需求自發(fā)且剛性,。近兩年在 政策+市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下各方資本紛紛加碼布局充電樁建設(shè)，供給有所提升,。但車樁比 仍處高位,，有效供給依舊捉襟見(jiàn)肘。更多的公共樁能夠滿足多場(chǎng)景需求,，大功率 直流快充是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì),?；诖伺袛嗟暮诵募僭O(shè)如下： 1）新能源汽車歷經(jīng) 2021/2022 兩年快速增長(zhǎng)，2023 年迎來(lái)增速相對(duì)放緩 但仍保持高景氣態(tài)勢(shì),，我們預(yù)計(jì)新能源汽車 2023/2024/2025 年銷量分別為 893/1116/1395 萬(wàn)輛,。同期對(duì)應(yīng)保有量分別為 2129/3116/4340 萬(wàn)輛。 2）2022 年按照保有量口徑測(cè)算的車樁比在 2.51,，較上一年下降約 0.5,。在 各部門(mén)政策支持及新能源汽車存量市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大情況下，國(guó)內(nèi)充電樁有望持續(xù)放 量,，我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年車樁比將顯著下降至 2.3/2.1/1.9,，后續(xù)幾年 將小幅年降并最終在 2030 年達(dá)到 1.3。

3）公共樁憑借多場(chǎng)景適用性可以隨時(shí)隨地滿足車主需求,，具備良好發(fā)展空 間,。2022 年新增公共樁數(shù)量占全部充電樁的比重下降至 25%，主要系新能源汽 車銷量提升帶動(dòng)隨車配樁上量,，而公共樁仍處于起步階段放量需要一定時(shí)間,。隨 著各地政策出臺(tái)，運(yùn)營(yíng)商項(xiàng)目逐步上馬,，我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年新增公共 樁占比將提升至 30%/36%/42%,，并且在 2030 年逐步提升至 55%。 4）私人樁多是交流樁,，而公共樁將更多以直流快充樁為主,，以此提供高效 公共服務(wù)。2021/2022年直流樁在公共樁中占比在 45%左右,，在大功率快充趨 勢(shì)下我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025年上升至48%/51%/53%,，并且在 2030 年上升至 61%。

5）價(jià)格方面,，充電樁定價(jià)具有一定差異性，這與使用方的非標(biāo)化需求有一 定關(guān)聯(lián),。目前市場(chǎng) 120KW 直流快充樁售價(jià)在 5 萬(wàn)元左右,，隨著供給增加及競(jìng)爭(zhēng) 加劇，我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年單價(jià)在 4.8/4.8/4.6 萬(wàn)元,；7KW 交流慢充樁 技術(shù)壁壘較低,，目前售價(jià)在 0.3 萬(wàn)元左右，我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年單價(jià)在 0.25/0.25/0.2 萬(wàn)元,。 2022 年充電樁市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 197 億元,，同比+90%。我們預(yù)計(jì) 2025/2030 年國(guó)內(nèi)充電樁市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)到 944/3585 億元,， CAGR 分別達(dá)到 68.6%/43.7%,。

2.2、海外：渠道+技術(shù)壁壘凸顯,，量利彈性更大

2.2.1,、海外政策支持跟進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈茁壯成長(zhǎng)

近幾年海外國(guó)家加大力度投資新能源汽車產(chǎn)業(yè),，加快推出充電樁支持政策以 彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施短缺,。

2.2.2、海外車樁比高企,，充電樁市場(chǎng)大有可為

鑒于歐美燃油車停售計(jì)劃的公布,、國(guó)際油價(jià)上漲以及充電樁基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多 項(xiàng)政策出臺(tái)的多重因素刺激下，海外充電樁有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇,。 歐洲：當(dāng)前歐洲充電樁的建設(shè)進(jìn)度慢于新能源車,，公共車樁比高達(dá) 15.4:1 ； 其中主要的充電樁存量以慢充為主,，占比為 86%,。據(jù) ACEA 測(cè)算，要實(shí)現(xiàn)交通領(lǐng) 域的碳減排目標(biāo),，到 2030 年,，整個(gè)歐盟范圍內(nèi)需要約 680 萬(wàn)個(gè)公共充電樁，而 目前歐盟境內(nèi)只有 37.4 萬(wàn)個(gè)公共充電樁,，為此,，歐盟每周需安裝 1.4 萬(wàn)個(gè)充電樁， 才能滿足需求,。此外,，歐盟 70%的充電樁集中在荷蘭、法國(guó)和德國(guó),，其中,，荷蘭 擁有約 6.7 萬(wàn)個(gè)充電樁、法國(guó)擁有 4.5 萬(wàn)個(gè),、德國(guó)擁有約 4.5 萬(wàn)個(gè),，有的歐盟成員國(guó)甚至平均每 100 公里都沒(méi)有一個(gè)充電樁。 美國(guó)：美國(guó)公共車樁比例與歐洲市場(chǎng)類似,，2021 年公共車樁比達(dá) 17.5:1 ,； 同期慢充占比略低于歐洲市場(chǎng)，占比約為 81%,。

2.2.3,、海外市場(chǎng)仍是藍(lán)海，3年CAGR歐洲91.3%，美國(guó)106.3%

隨著海外國(guó)家接連宣布禁售燃油車計(jì)劃,，歐美新能源汽車及充電樁有望迎來(lái) 高速增長(zhǎng),。基于此判斷的核心假設(shè)如下： 1） 隨著政策加持及新能源汽車加速滲透背景下,，歐美國(guó)家充電樁發(fā)展迎來(lái) 提速,，國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年積淀在技術(shù)、資金,、客戶,、產(chǎn)能方面日臻成熟 加速出海，歐美地區(qū)的車樁比有望逐步下降,。我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年歐洲及美國(guó)的公共車樁比分別為 11/9/7 以及13/11/9,。

2） 歐美國(guó)家直流快充占比低，主要系早期各國(guó)對(duì)充電樁重視程度不夠,，而 隨著新能源汽車銷量攀升,，歐美車主在地域廣袤的活動(dòng)范圍下勢(shì)必要求 大功率直流快充的配套。我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年歐洲及美國(guó)的公 共直流樁占比分別為 23%/28%/32%以及 25%/29%/33%,。 3） 價(jià)格方面,，海外客戶對(duì)充電樁的品質(zhì)及售后服務(wù)要求很高，而供給緊缺 之下對(duì)產(chǎn)品售價(jià)的接受度也自然相對(duì)較高,。我們預(yù)計(jì)歐洲同品類的充電 樁大概是國(guó)內(nèi)的 2.5 倍（2-3 倍取中值）,，而美國(guó)的高額認(rèn)證費(fèi)用、準(zhǔn)入 門(mén)檻,、較高的生產(chǎn)成本進(jìn)一步推高充電樁售價(jià),，因此我們預(yù)計(jì)美國(guó)同品 類產(chǎn)品價(jià)格高出歐洲 10%。 2022 年歐洲公共充電樁市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 50 億元,，同比+42%,。我們預(yù)計(jì) 2025/2030 年歐洲公共充電樁市場(chǎng)規(guī)模或達(dá)到 350/1597 億元,，CAGR 分別達(dá) 到 91.3%/54.2%,。

2022 年美國(guó)公共充電樁市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到20億元，同比+60%,。我們預(yù)計(jì)2025/2030年美國(guó)公共充電樁市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)到 177/1380億元，2025/2030年CAGR分別達(dá)到106.3%/69.7%,。

2.2.4,、認(rèn)證壁壘提升盈利水平

歐美新能源基建發(fā)展晚于國(guó)內(nèi),，其充電樁市場(chǎng)尚處于起步階段,。歐美與中國(guó) 充電樁市場(chǎng)在認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)展程度、商業(yè)模式,、盈利能力以及競(jìng)爭(zhēng)格局上均存在 較大差異,，歐美市場(chǎng)在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)上更為嚴(yán)苛周期更長(zhǎng)（6-12 個(gè)月）。但相較于國(guó) 內(nèi),，海外充電樁對(duì)于硬件和軟件的要求更高,，在供給不足的情況下付費(fèi)意愿更高， 價(jià)格一般是國(guó)內(nèi)的 2-3 倍,，利潤(rùn)空間更大,，故海外布局已成國(guó)內(nèi)樁企的“必選 項(xiàng)”。

2022 年國(guó)內(nèi)企業(yè)出海實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破,。產(chǎn)品端國(guó)內(nèi)企業(yè)需了解不同國(guó)家和 地區(qū)的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn),、網(wǎng)絡(luò)安全和金融支付安全等方面的相關(guān)信息；品牌端面臨著文 化差異帶來(lái)的品牌認(rèn)知度低,、競(jìng)爭(zhēng)力弱以及溢價(jià)性差等問(wèn)題,；渠道端，目前國(guó)內(nèi) 企業(yè)出海需依靠經(jīng)銷商,、代理商等合作方,，如汽車經(jīng)銷商、代理商,、電力公司等 具備當(dāng)?shù)胤?wù)能力企業(yè),，渠道較為單一；售后端,，其產(chǎn)品故障率,，軟件與用戶交 互的體驗(yàn)感等方面均存在挑戰(zhàn)。有困難意味著利潤(rùn)可觀,，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海按下快進(jìn) 鍵,。

運(yùn)營(yíng)商環(huán)節(jié)：歐洲市場(chǎng)分散，美國(guó)第一梯隊(duì)涌現(xiàn),，但競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈,，因此國(guó) 內(nèi)企業(yè)出海需要花費(fèi)巨大精力搭建成熟的獲客及銷售體系，中長(zhǎng)期海外市場(chǎng)是一 片藍(lán)海,。歐洲運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)分散,，單一最大份額占比不到 15%，這注定了國(guó)內(nèi)企業(yè) 很難通過(guò)綁定單一大客戶快速做大銷售額,。美國(guó)市場(chǎng)龍頭公司 ChargePoint 占據(jù) 一半份額,，但是其所運(yùn)營(yíng)的充電樁大多是交流慢充樁且具備自產(chǎn)能力，特斯拉的 樁大部分是為其整車業(yè)主服務(wù),，因此美國(guó)開(kāi)放式的運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)集中度同樣不高,。

2.3,、模塊技術(shù)門(mén)檻高，第一梯隊(duì)初具雛形

2.3.1,、模塊是核心部件,，技術(shù)壁壘高

充電模塊是充電樁最核心的部件，主要作用是對(duì)電路進(jìn)行控制轉(zhuǎn)換,保證了電 路供電的高效穩(wěn)定,。 下游：為新能源汽車快速充電補(bǔ)能,，代表企業(yè)為蔚來(lái)、東風(fēng)等整機(jī)廠,。 中游：主要是整樁的生產(chǎn)制造及電站運(yùn)營(yíng),，整樁制造代表企業(yè)有盛弘股份、 道通科技,、綠能慧充等,；運(yùn)營(yíng)代表企業(yè)有特銳德、萬(wàn)馬股份等,。 上游：以充電模塊為核心的零部件生產(chǎn)制造,，代表企業(yè)有通合科技、歐陸通 等,。充電模塊具備較高技術(shù)壁壘,，是直流快充樁必不可少的核心部件。

充電模塊成本占比高,。充電模塊內(nèi)部進(jìn)行交直流轉(zhuǎn)換,、直流放大隔離等工作， 決定了充電樁的性能和效率,，是充電樁行業(yè)具有較高技術(shù)門(mén)檻的核心產(chǎn)品,，成本 占比 40%-50%。充電模塊成本構(gòu)成包括功率器件（30%）,、磁性元件（25%）,、 半導(dǎo)體 IC（10%）、電容（10%）,、PCB（10%）等,。 快充需求支撐充電模塊不斷迭代升級(jí)，向大功率化演變,。目前 20kW 及以下 功率等級(jí)的模塊占據(jù)市場(chǎng)主流,，隨著快充需求增加正在逐漸向 30kW、40kW 甚 至更大功率多元化規(guī)格發(fā)展,。

2.3.2,、競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度提升，第一梯隊(duì)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化

大功率趨勢(shì)演繹下,，充電模塊技術(shù)難度逐級(jí)提高,，有利于第一梯隊(duì)企業(yè)拉開(kāi) 與二線廠商的優(yōu)勢(shì)差距,。國(guó)內(nèi)模塊廠商主要分為自產(chǎn)自用型（盛弘股份等）及對(duì) 外銷售型（英飛源、優(yōu)優(yōu)綠能,、通合科技等）。經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積淀及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng),， 充電樁模塊行業(yè)逐步形成了以英飛源,、優(yōu)優(yōu)綠能、通合科技,、英可瑞為代表的第 一梯隊(duì),，在大功率趨勢(shì)下加快研制 30KW 及以上大功率產(chǎn)品，行業(yè)格局有望得到 進(jìn)一步優(yōu)化,。排除如特來(lái)電這類充電樁企業(yè)自產(chǎn)模塊份額后的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn) 2019/2020年CR5分別為57.6%/61.9%,，行業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

由于疫情導(dǎo)致的原材料價(jià)格上漲與充電模塊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇,，19-21 年行業(yè)主 要充電模塊廠商的該業(yè)務(wù)板塊毛利率有所下滑,。22 年在下游需求井噴及原材料價(jià) 格回落驅(qū)動(dòng)下，主要廠商毛利率普遍企穩(wěn)回升,。未來(lái)隨著產(chǎn)品迭代及海外市場(chǎng)拓 展,，第一梯隊(duì)企業(yè)毛利率或?qū)⒗^續(xù)提升。

3,、核心競(jìng)爭(zhēng)力：模塊量利雙升,，與軍工電源齊飛

3.1、充電模塊加速迭代,，面向海外享紅利

3.1.1,、產(chǎn)品堅(jiān)定高端路線，拓展網(wǎng)外客戶

公司充電模塊實(shí)現(xiàn)從研發(fā),、生產(chǎn),、銷售、售后全產(chǎn)業(yè)鏈管控,。在拓?fù)浞矫妫?前級(jí)采用維也納拓?fù)?，后?jí)采用 LLC 全橋，可實(shí)現(xiàn)功率變換全程軟開(kāi)關(guān),，器件壓 力小,，效率高，模塊峰值效率可達(dá) 97%以上,。同時(shí),，公司持續(xù)強(qiáng)化的供應(yīng)鏈能力、 全方位的質(zhì)量保證和高效率的售后體系也使公司降本能力持續(xù)提升,，進(jìn)一步強(qiáng)化 充電模塊競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。 產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先,，積極拓展網(wǎng)外客戶。公司的充電模塊從 2007 年開(kāi)始已經(jīng)進(jìn) 行了八代更迭,，響應(yīng)主流市場(chǎng)需求快速推出了符合國(guó)網(wǎng)“六統(tǒng)一”標(biāo)準(zhǔn)的 20kW 產(chǎn) 品和針對(duì)網(wǎng)外市場(chǎng)的 30kW,、40kW 產(chǎn)品。2022 年公司繼續(xù)強(qiáng)化 20kW 國(guó)網(wǎng)“六 統(tǒng)一”高壓快充產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì),，大力開(kāi)拓市場(chǎng),，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商用，40kW 高性價(jià)比 產(chǎn)品在市場(chǎng)中也極具競(jìng)爭(zhēng)力,。未來(lái)公司計(jì)劃將重心向網(wǎng)外客戶傾斜,，推出滿足其 需求的高性價(jià)比、高功率密度等級(jí)的充電模塊,。

3.1.2,、加快出海拓展量利空間，成長(zhǎng)加速

加快海外市場(chǎng)布局,，初見(jiàn)成效靜待放量,。面對(duì)快速增長(zhǎng)的海外市場(chǎng)，公司進(jìn) 行有針對(duì)性的研發(fā)和全面的市場(chǎng)開(kāi)拓,，加大對(duì)俄語(yǔ)區(qū),、印度、東南亞等國(guó)家或地 區(qū)客戶的開(kāi)拓力度,，和核心大客戶建立深厚的合作關(guān)系,。目前公司已順利通過(guò)歐 洲 CE 認(rèn)證，正加快推進(jìn)美國(guó) UL 認(rèn)證,。 有序推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張,，提高市占率指日可待。公司正加碼新一輪充電模塊擴(kuò)產(chǎn) 計(jì)劃,，2023 年 4 月份宣布定增預(yù)案,，計(jì)劃定增 6.2 億元用于充電模塊產(chǎn)能擴(kuò)建。 項(xiàng)目建成后 20kW 充電模塊,、30kW 充電模塊,、40kW 充電模塊的生產(chǎn)能力將得 到有效提升，從而有力促進(jìn)公司充換電站充電電源業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展,。

3.2,、軍工國(guó)產(chǎn)化加速，定制電源有望加速成長(zhǎng)

3.2.1,、軍工發(fā)展前景廣闊,，公司切入軍品電源正當(dāng)時(shí)

作為武器裝備的基本單元，軍工電源市場(chǎng)前景廣闊,。自 2012 年以來(lái),，我國(guó) 國(guó)防支出持續(xù)增長(zhǎng),，2017 年首次突破萬(wàn)億大關(guān)并于 2021 年達(dá)到 1.38 萬(wàn)億元。 不過(guò)相較于其它國(guó)家而言,，我國(guó)的國(guó)防支出與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng),，2021 年國(guó)防開(kāi) 支占 GDP 的比重僅有 1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美英法等大國(guó),，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大,。“十四 五”規(guī)劃將武器裝備列為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),，同時(shí)中央軍委軍事訓(xùn)練會(huì) 議強(qiáng)調(diào)要“全面加強(qiáng)實(shí)戰(zhàn)化軍事訓(xùn)練，全面提高訓(xùn)練水平和打贏能力”,。結(jié)合當(dāng)前 日趨復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì),，我國(guó)國(guó)防現(xiàn)代化建設(shè)將持續(xù)加速推進(jìn)，進(jìn)而帶動(dòng)武器裝備 及上游零部件的升級(jí)換代,。

隨著大國(guó)博弈進(jìn)入新階段,，我國(guó)外部環(huán)境日益復(fù)雜，軍事裝備國(guó)產(chǎn)化可以保 障國(guó)家安全自主可控,，已經(jīng)提升至戰(zhàn)略高度,。《武器裝備使用進(jìn)口電子元器件管 理辦法》,、《武器裝備研制生產(chǎn)使用國(guó)產(chǎn)軍用電子元器件暫行管理辦法》等文件 陸續(xù)頒布,，從規(guī)格、數(shù)量,、經(jīng)費(fèi) 3 個(gè)方面明確武器裝備采用進(jìn)口電子元器件的控 制比例,，實(shí)施量化管理辦法。下游軍工單位及科研院所對(duì)國(guó)產(chǎn)化替代需求進(jìn)一步 明確,，國(guó)內(nèi)廠商需要加強(qiáng)技術(shù)投入,，突破高可靠性、高穩(wěn)定性的軍工電源制造工 藝壁壘,，提高電源模塊產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化程度,。

軍工領(lǐng)域存在較高的資質(zhì)壁壘、技術(shù)壁壘,、資源壁壘,，公司積淀深厚，持續(xù) 突破向上,。軍工電源具有較高的行業(yè)壁壘,，獲取軍工資質(zhì)需滿足嚴(yán)格的審查條件 并通過(guò)一套嚴(yán)格的審查流程，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)能力,、技術(shù)力量,、人員配置有較高的要求,，而且申請(qǐng)周期較長(zhǎng)，資金成本較高,。資質(zhì)方面,，公司子公司霍威電源是專 門(mén)從事軍工電源研發(fā)及生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，具備《二級(jí)保密資格證書(shū)》,、《裝 備承制單位資格證書(shū)》等相關(guān)軍工業(yè)務(wù)資質(zhì),。技術(shù)方面，軍方會(huì)根據(jù)應(yīng)用環(huán)境對(duì) 設(shè)備形狀,、指標(biāo)參數(shù)提出特殊要求,，要求配套廠商配合開(kāi)發(fā)，定制化特征明顯,， 對(duì)技術(shù)要求非常高,。

公司在技術(shù)研發(fā)方面投入大量資源，已經(jīng)形成了相對(duì)完善的 研發(fā)組織架構(gòu),，相關(guān)人員具有豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn),，已經(jīng)研發(fā)出多種型號(hào)的電源產(chǎn)品， 包括整流電源,、逆變電源,、DC/DC電源、雙向電源等,。資源方面,，公司主要客戶 為國(guó)內(nèi)軍工裝備制造集團(tuán)下屬的軍工企業(yè)和科研院所，并與相關(guān)客戶建立了良好 的合作關(guān)系,。整體看,，公司在各方面均實(shí)現(xiàn)有效突破并與下游客戶開(kāi)展密切合作， 軍工客戶粘性強(qiáng)有利于訂單持續(xù)放量,，新品迭代提升單品價(jià)值量,，公司業(yè)績(jī)有望 逐步兌現(xiàn)。

3.2.2,、國(guó)產(chǎn)替代下國(guó)內(nèi)企業(yè)加速成長(zhǎng)

海外廠商積淀深厚,，國(guó)內(nèi)軍工企業(yè)取得長(zhǎng)足進(jìn)步。國(guó)防軍工領(lǐng)域?qū)﹄娫串a(chǎn)品 在極端環(huán)境下的功率,、效率,、體積和可靠性等要求極高。早期國(guó)內(nèi)電源廠商技術(shù) 相對(duì)落后,，國(guó)內(nèi)相關(guān)市場(chǎng)份額主要被 Vicor,、Interpoint 等國(guó)外產(chǎn)品占據(jù)。但 Vicor2022 年報(bào)顯示當(dāng)年其對(duì)中國(guó)和香港的出口約為 0.75 億美元，同比減少 23.8%,。隨著我國(guó)軍工供應(yīng)鏈強(qiáng)調(diào)自主可控+技術(shù)持續(xù)攻堅(jiān),，霍威電源、新雷能,、 中電科 43 所,、振華微電子、電科 24 所,、甘化科工,、航天長(zhǎng)峰等國(guó)內(nèi)公司開(kāi)始嶄 露頭角強(qiáng)勢(shì)崛起。

軍工電源市場(chǎng)格局相對(duì)分散,，但隨著國(guó)產(chǎn)化深入推進(jìn),，競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)得到優(yōu) 化，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)有望充分享受價(jià)值鏈分配,。2022 年全球軍工電源行業(yè)市場(chǎng)規(guī) 模為 646.72 億元,，國(guó)內(nèi)企業(yè)新雷能、通合科技等一線廠商雖然取得長(zhǎng)足進(jìn)步,， 但是規(guī)模體量依舊較小,，主要原因：1）我國(guó)定制軍工電源行業(yè)起步較晚,，上游 器件及材料等受制于海外企業(yè),；2）同業(yè)產(chǎn)品仍聚集在中低端，盈利承壓,。隨著 頭部企業(yè)緊跟趨勢(shì)加快新品研制迭代,，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)需求量井噴，相關(guān)企業(yè)營(yíng)業(yè) 收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),，盈利水平維持高位,。

量：根據(jù)通合科技定增問(wèn)詢函回復(fù)，霍威電源2019/2020 年產(chǎn)能利用率分別 為 100.58%/113.4%,，處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài),，現(xiàn)有生產(chǎn)能力與市場(chǎng)需求增長(zhǎng)已不 相匹配，制約了公司軍工電源產(chǎn)品市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)大和行業(yè)地位的進(jìn)一步提 升,。目前公司正積極實(shí)施新一輪產(chǎn)能建設(shè),，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化緊密契合客戶需求， 公司營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)快速提升,。利：較高的準(zhǔn)入門(mén)檻,、技術(shù)及客戶資源壁壘造就了該行業(yè)普遍較高的毛利水 平。通合科技近幾年毛利率維持在 50%以上,，處于行業(yè)領(lǐng)先,。未來(lái)隨著更高附加 值的新品迭代升級(jí)疊加產(chǎn)能落地爬坡帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，盈利水平有望繼續(xù)拔高,。

3.2.3,、收購(gòu)霍威優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，加碼研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)步入收獲期

霍威電源主要業(yè)務(wù)為軍事裝備用電源及電源模塊的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售,。2019 年上市公司通過(guò)定增形式向常程,、沈毅、陳玉鵬,、西安霍威卓越電子科技合伙企 業(yè)（有限合伙）購(gòu)買其所持有的霍威電源 100%股權(quán),。 技術(shù)立身，有力推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè),。上市公司及霍威電源擁有包括諧振電壓 控制型功率變換器技術(shù),、 三相有源功率因數(shù)校正技術(shù)、高頻開(kāi)關(guān)電源均流技術(shù),、 模塊化程控電源系統(tǒng)技術(shù),、 高功率密度多路輸出電源、軍用浪涌抑制技術(shù)和DC/DC 模塊輸出紋波抑制技術(shù)在內(nèi)的多項(xiàng)核心技術(shù),，為項(xiàng)目實(shí)施提供了強(qiáng)大技 術(shù)支撐,。募投項(xiàng)目生產(chǎn)的低功率 DC/DC 電源模塊與現(xiàn)有產(chǎn)品存在一定差異，主 要體現(xiàn)在輸出功率處于更高范圍,，產(chǎn)品定位相對(duì)高端,，產(chǎn)品附加值有一定提升。

資源稟賦強(qiáng),，市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)搭建日臻成熟,，有效保證產(chǎn)能消納。募投項(xiàng)目產(chǎn) 品可廣泛應(yīng)用于航天,、機(jī)載,、彈載、兵器,、雷達(dá),、通信、艦船,、電子對(duì)抗等國(guó)防 裝備,，其目標(biāo)客戶主要是國(guó)內(nèi)軍工裝備制造集團(tuán)下屬的軍工企業(yè)和科研院所?；?威電源擁有完善的銷售網(wǎng)絡(luò)體系,，在全國(guó)各地（包括北京、武漢,、成都,、哈爾濱、 華東、太原等）設(shè)立了多個(gè)辦事處,，能夠及時(shí)響應(yīng)和服務(wù)客戶,，滿足客戶需求。

“基于電源模塊國(guó)產(chǎn)化的多功能軍工電源產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”預(yù)計(jì)可形成合計(jì) 2.9 萬(wàn)塊電源模塊產(chǎn)能,，將有力緩解公司產(chǎn)能不足的問(wèn)題,，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)將有效 提升附加值從而進(jìn)一步提升盈利水平。募投項(xiàng)目包含低功率 DC/DC 電源模塊年 產(chǎn)能 14000 塊,、大功率 DC/DC 電源模塊年產(chǎn)能 5000 塊,、三相功率因數(shù)校正模 塊年產(chǎn)能 5000 塊以及多功能國(guó)產(chǎn)化軍工電源年產(chǎn)能 5000 臺(tái)，本項(xiàng)目投產(chǎn)后的 預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn) 3 億元產(chǎn)值,。

3.3,、電力電源壓艙石，配網(wǎng)自動(dòng)化著眼未來(lái)

3.3.1,、智能電網(wǎng)景氣度向上,，電力操作電源充分受益

傳統(tǒng)電網(wǎng)增速向上，回歸至平穩(wěn)態(tài)勢(shì),。2019 年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資規(guī)模 5533 億元,， 同比下滑 4%，主要系電網(wǎng)企業(yè)提前一年完成國(guó)家新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)任務(wù),，占 電網(wǎng)投資比重達(dá) 44.3%的 35 千伏及以下電網(wǎng)投資同比下降 20.2%,。在歷經(jīng) 2020 年恢復(fù)性增長(zhǎng)后，2021/2022 電網(wǎng)投資規(guī)模分別達(dá)到 5877 億元/6262 億元,，同 比增長(zhǎng) 6.62%/6.55%,。 智能電網(wǎng)增速更為可觀,，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)有望受益,。隨著宏觀政策、數(shù)字技 術(shù)進(jìn)步與升級(jí)等多重利好因素的疊加影響,，能源與互聯(lián)網(wǎng)融合進(jìn)程加快,，智能電 網(wǎng)行業(yè)迎來(lái)高速發(fā)展階段，市場(chǎng)規(guī)模由 2017 年的 476.1 億元增長(zhǎng)至 2022 年的 979.4 億元,，5 年 CAGR 達(dá) 15.5%,。

電網(wǎng)智能化趨勢(shì)確立。2009-2020 年,，國(guó)家電網(wǎng)智能化投資共 3841 億元,， 占電網(wǎng)總投資的 11.1%。第一階段 2009-2010 年的電網(wǎng)總投資為 5510 億元,， 智能化投資為 341 億元,，占電網(wǎng)總投資的 6.2%；第二階段電網(wǎng)總投資為 15000 億元，智能化投資為 1750 億元,，占總投資的 11.7%,；第三階段電網(wǎng)總投資為 14000 億元，智能化投資為 1750 億元,，占總投資的 12.5%,。智能電網(wǎng)規(guī)模的擴(kuò) 大會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)不斷增多，電網(wǎng)調(diào)度的難度有所增加,，從而對(duì)電力操作電 源的性能提出更高的要求,。“十四五”期間電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資將超過(guò) 6 萬(wàn)億元,， 智能電網(wǎng)投資有望拉動(dòng)上游電力操作電源產(chǎn)業(yè)加速放量,。

公司從事電力操作電源行業(yè)超過(guò) 20 年，對(duì)行業(yè)發(fā)展有著深刻的理解與洞察,， 具備電力操作電源模塊,、電力用 UPS/ 逆變電源、配網(wǎng)自動(dòng)化電源,、配套監(jiān)控系統(tǒng),、直流電源系統(tǒng)和智能交直流一體化電源系統(tǒng)等全系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng) 銷能力,。經(jīng)過(guò) 20 多年的創(chuàng)新與耕耘,，依托公司核心專利技術(shù)所形成的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì) 以及良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，公司在行業(yè)內(nèi)始終保持領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)和營(yíng)銷水平,，與同 類企業(yè)相比具有明顯的優(yōu)勢(shì),，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

3.3.2,、智能電網(wǎng)新應(yīng)用：配網(wǎng)自動(dòng)化

智能電網(wǎng)行業(yè)逐漸推廣配網(wǎng)自動(dòng)化,。電力系統(tǒng)配網(wǎng)自動(dòng)化電源是電力操作電 源模塊技術(shù)的新應(yīng)用，主要起到監(jiān)控,、故障定位及快速維修進(jìn)而保障供電穩(wěn)定性 的作用,。公司產(chǎn)品的技術(shù)參數(shù)、制造工藝,、可靠性等方面表現(xiàn)受到市場(chǎng)認(rèn)可,，具 有良好市場(chǎng)前景。

4,、盈利預(yù)測(cè)

公司主要產(chǎn)品包括新能源汽車,、智能電網(wǎng)及軍工裝備，三塊業(yè)務(wù)協(xié)同促進(jìn)長(zhǎng) 期發(fā)展,。 核心假設(shè)：1）新能源汽車：主要產(chǎn)品為充電模塊及車載電源,。受益于電動(dòng) 車行業(yè)高景氣及模塊在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位,，公司業(yè)務(wù)有望保持較高增速。憑借 多年來(lái)深厚的技術(shù)積淀,、長(zhǎng)期合作的客戶資源以及海外市場(chǎng)突破,，充電模塊或可 實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)增速的營(yíng)收增長(zhǎng)。2）軍工裝備：主要產(chǎn)品為定制電源,。準(zhǔn)入壁壘 高,，公司與霍威憑借技術(shù)、客戶深厚積累在新一輪產(chǎn)品迭代與產(chǎn)能擴(kuò)張后有望實(shí) 現(xiàn)高速增長(zhǎng),。3）智能電網(wǎng)：主要產(chǎn)品為電力操作電源,。與國(guó)網(wǎng)深度合作確保訂 單長(zhǎng)期穩(wěn)定，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng),。

業(yè)務(wù)拆分： 1） 新能源汽車：拳頭產(chǎn)品充電模塊技術(shù)壁壘高,，公司在業(yè)內(nèi)穩(wěn)居第一梯隊(duì)， 隨著大功率產(chǎn)品迭代及出海加速擴(kuò)張下,，我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年 營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到 5.58/9.49/15.19 億元,；車載電源相對(duì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到0.47/0.56/0.68億元,。 我們預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年新能源車業(yè)務(wù)整體營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到 6.05/10.06/15.87 億元,，隨著大功率模塊出貨占比持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì) 對(duì)應(yīng)毛利率分別為 23.38%/23.94%/24.67%,。

2） 軍工裝備：定制電源主要用于軍品領(lǐng)域,，受益于國(guó)防現(xiàn)代化及核心部件 國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)迎來(lái)黃金發(fā)展期，公司憑借技術(shù)及客戶資源加快突破,，我們 預(yù)計(jì) 2023/2024/2025 年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到 1.76/2.64/4.22 億元,，在 多功能模塊加快出貨情況下毛利率預(yù)計(jì)提升至 55%/56%/57%。 3） 智能電網(wǎng)： 電 力 操 作 電 源 業(yè) 務(wù) 在 深 耕 中 不 斷 前 行 ,， 我 們 預(yù) 計(jì) 2023/2024/2025 年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到 1.41/1.70/2.04 億元,，在配網(wǎng)自 動(dòng)化驅(qū)動(dòng)下盈利水平有望提升，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)毛利率分別為 38.39%/39.00%/39.5%,。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息,，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）