開年后，隨著新冠疫情的常態(tài)化管理,，受益于消費(fèi)的恢復(fù)和地產(chǎn)監(jiān)管的放松,，中國經(jīng)濟(jì)增長的確定性明顯增高。

近日國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,，我國工業(yè),、服務(wù)業(yè)、社零數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好,，2023年1-2月國民經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,。

放眼全球，隨著美聯(lián)儲超強(qiáng)加息進(jìn)程,，市場對于歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂不斷增強(qiáng),，而中國經(jīng)濟(jì)的優(yōu)異表現(xiàn)令全球投資者眼前一亮。

從資金流向上看,，開年后至今A股指數(shù)上漲6%,，部分外資開始積極布局A股市場。態(tài)度上,，大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為2023年A股市場有望迎來結(jié)構(gòu)性牛市,。

那么，現(xiàn)階段,，A股市場的價(jià)值洼地在哪里,？作為普通投資者的我們，又如何在結(jié)構(gòu)市中獲益,？對此,，我們不妨看看高盛是怎么說的。

A股獲利的基礎(chǔ)：選擇正確的投資策略

眾所周知,，一國股票市場的長期收益率理論上應(yīng)該與該國的名義GDP增速相當(dāng),。一個(gè)成熟的股票市場應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但現(xiàn)實(shí)中,，A股卻是個(gè)個(gè)例——其長期收益率遠(yuǎn)低于同期經(jīng)濟(jì)增長速度,。近期高盛對過去10年A股的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期間中國名義GDP的年化復(fù)合增速為9%,，但同期MSCI中國,、恒生指數(shù)、上證指數(shù)的年化復(fù)合收益率分別僅為0%,、-6%和3%,。

不僅如此，從橫向?qū)Ρ葋砜矗鳛槿蛟鏊僮羁斓慕?jīng)濟(jì)體,，A股市場的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他主要股票市場,。例如，同期標(biāo)普500達(dá)到14%,、歐洲斯托克600指數(shù)達(dá)到6%,、東京證券股價(jià)指數(shù)達(dá)到6%、新興市場指數(shù)達(dá)到2%,。

之所以出現(xiàn)這種偏離,，最主要的原因在于代表A股整體表現(xiàn)的大盤指數(shù)構(gòu)成并不能有效與中國經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動力相匹配。此外,，股份稀釋,、各種因素導(dǎo)致的利潤壓縮，甚至更宏觀層面的對新經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的趨嚴(yán),、人口老齡化等因素都在一定程度上加重了這種偏離,。

無論這種偏離背后的因素是什么，作為投資者而言,，如何在這樣的市場環(huán)境中獲益才是首要問題,。

根據(jù)高盛的觀點(diǎn)，基于上述市場特征,，作為A股投資者,，被動投資策略（β策略）顯然不是最好的選擇。相反,，主動出擊（α策略）,，在特定經(jīng)濟(jì)周期中選取更具代表性的主題和行業(yè)，可能是投資A股持續(xù)獲益的關(guān)鍵所在,。

例如,，如果一個(gè)投資者在20世紀(jì)早期選擇持有大宗商品板塊，在20世紀(jì)中后期選擇持有金融板塊,，在近十年選擇持有TMT和消費(fèi),，那么他從A股投資中獲取的超額利潤將會遠(yuǎn)高于單純的被動投資策略。

高盛的統(tǒng)計(jì)也證實(shí)了這一點(diǎn),。如果將過去20年按照對應(yīng)的5年計(jì)劃時(shí)期簡單劃分為四個(gè)等長周期,，在每個(gè)周期中選取A股中表現(xiàn)最好的三個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)的平均漲幅高達(dá)275%,，比同期大盤均值高出了近218個(gè)點(diǎn)。

因此,，隨著經(jīng)濟(jì)和政治周期的演變,，采取積極投資策略，選取適合的行業(yè)和主題，是參與A股投資必要的準(zhǔn)備工作,。

歷史中的10倍股

在了解了A股投資的有效策略后,，投資者又將如何落實(shí)到個(gè)股的選擇上？歷史上那些表現(xiàn)優(yōu)異的個(gè)股是否存在一些共性,？

為了解決這個(gè)問題,，高盛選取了MSCI中國指數(shù)作為研究對象，從721只成分股中選取134只,，這些股票從2000年以來都獲取了至少10倍的收益,。通過分析這些股票，高盛總結(jié)出了A股過往10倍股的一些共同特征,。

（1）高成長性,。高盛的分析顯示，歷史上75%的10倍股在其表現(xiàn)優(yōu)異時(shí)期的收入或利潤增速高達(dá)40%,。這一點(diǎn)不僅與傳統(tǒng)投資理念中盈利增長是股票的基本驅(qū)動力相契合,，同時(shí)也反映出，在全球增速放緩的背景下,，相比價(jià)值股而言,，海外機(jī)構(gòu)投資者更偏好A股的成長股。

（2）朝陽行業(yè),。高盛認(rèn)為,，66%的10倍股都誕生于其行業(yè)高速成長的時(shí)期?！傲又腥?yōu)”并不是明智的策略：在表現(xiàn)優(yōu)異的行業(yè)中選取平均水平的股票,，遠(yuǎn)比在表現(xiàn)較差的行業(yè)中選取表現(xiàn)最好的股票，能夠獲取更多的alpha收益,。

（3）政策支持,。歷史中，10倍股的主題通常與國家戰(zhàn)略一致,。高盛通過歸因分析過往10倍股與權(quán)威媒體（新華社,、人民日報(bào)和中國日報(bào)等）2005年以來的200萬篇文章的關(guān)鍵詞，發(fā)現(xiàn)其中75%的10倍股和政策因素有較強(qiáng)相關(guān)性,。2020年底TMT行業(yè)因受到監(jiān)管的沖擊市值受到侵蝕就是最好的現(xiàn)實(shí)例證之一,。

（4）中小盤偏好。從A股的成交量分布來看,，市場對于中小盤股有所偏好,。投資者會有這樣的行為很容易解釋：一方面從低基數(shù)效應(yīng)來看，較低的市值規(guī)模和利潤意味著更大的增長空間,；另一方面從政策和監(jiān)管來看,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場政策重點(diǎn)都在支持中小企業(yè),，監(jiān)管也更加著重反壟斷，利好中小企業(yè),。盡管中小市值是10倍股的一個(gè)特征,，但并不是充分必要條件。高盛指出,，10倍股中只有不到一半的股票初始市值低于5億美元,。

（5）較低的初始估值。過往10倍股中有40%的股票初始估值都低于10倍的市盈率和1倍的市凈率,。盡管如此,，但高盛認(rèn)為低估值是受到了市場估值周期的影響。43%的10倍股都是在2002-03,、2008-09,、2015-16這樣的“熊市”年份誕生的?？梢娺@些10倍股的低估值很大程度上是由弱勢的市場整體環(huán)境造成,，而并非其本身價(jià)值被低估。

綜上所述,，高成長性,、朝陽行業(yè)、政策支持,、中小盤偏好,、較低的初始估值是過往A股10倍股的普遍特征，但相比高成長性,、朝陽行業(yè)和政策支持而言,，小市值以及低估值似乎并沒有那么重要。

尋找下個(gè)10倍股的培養(yǎng)基

總結(jié)出了10倍股必備的生長因子,，那么,，站在當(dāng)下，A股下一個(gè)10倍股的培養(yǎng)基在何處,？

根據(jù)高盛觀點(diǎn),，“專精特新小巨人”題材或是下一個(gè)10倍股的培養(yǎng)基。

主要是因?yàn)?，現(xiàn)階段“專精特新小巨人”滿足了高成長性,、朝陽行業(yè)以及政策支持這三個(gè)10倍股的關(guān)鍵因子。

首先,，從屬性上看,，“小巨人”本身就是由政府層層篩選出來的企業(yè)，自然有政策優(yōu)勢,，例如更低的資本市場準(zhǔn)入門檻,、稅收優(yōu)惠以及財(cái)政補(bǔ)貼,。

其次，從行業(yè)分布來看,，“小巨人”主要集中在戰(zhàn)略管制資源、新材料,、科技硬件和半導(dǎo)體領(lǐng)域,，這些都是對中國國家安全、經(jīng)濟(jì)增長以及供應(yīng)鏈穩(wěn)定等戰(zhàn)略有著至關(guān)重要作用的行業(yè),。

最后,，從基本面來看，“小巨人”也契合高成長性這一特征,?！皩＞匦滦【奕恕痹谶^去兩年實(shí)現(xiàn)了22%的營收增長和21%的凈利潤增長（按中位數(shù)計(jì)算）。盡管歷史數(shù)據(jù)似乎并沒有科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板那么強(qiáng)勁,，但 “小巨人”的盈利能力,、ROE和研發(fā)能力與創(chuàng)業(yè)板非常相似，而其估值相比創(chuàng)業(yè)板更低,。根據(jù)Wind一致預(yù)期,，在2022-2024年，“小巨人”的每股收益增長約為35%（同期滬深300為21%）,，PE倍數(shù)為21倍（同期滬深300為15倍）,，綜合來看，其PEG比率僅為0.6倍,，具備較高的估值吸引力,。

除此之外，從“小巨人”的市場屬性來說,，雖然上市的“小巨人”多集中在中小盤,，平均市值為76億元人民幣（11億美元），但其流動性較強(qiáng),，日均成交額高達(dá)1600萬元,。充足的流動性，也在一定程度上降低了投資者的參與風(fēng)險(xiǎn),。

綜合來看,，理論層面，現(xiàn)階段的“專精特新小巨人”具備成為10倍股的三個(gè)關(guān)鍵因子,，很可能是未來投資A股獲取超額α的主要來源,，對機(jī)構(gòu)投資者而言有著較高的吸引力。

那么現(xiàn)實(shí)中,，“專精特新小巨人”表現(xiàn)究竟如何,？高盛從703只“專精特新小巨人“股票中,，選取了其中40只綜合表現(xiàn)優(yōu)異的股票，構(gòu)建了“專精特新小巨人”股票組合,，通過回測,，該組合2020年以來累計(jì)收益率達(dá)到了115%，高于同期滬深300 指數(shù)123個(gè)點(diǎn),。

這也印證了,，“專精特新小巨人”或許真的可以作為投資者參與未來中國高成長故事的有效工具。