成長(zhǎng)股如何估值,？這是一直困擾我的問題。用絕對(duì)估值法（DCF模型）吧,，你幾乎無(wú)法預(yù)測(cè)成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流,；用相對(duì)估值法吧，你怎么確定3年后某某公司的PE值多少,？

所以在業(yè)內(nèi),，對(duì)成長(zhǎng)股的PE預(yù)測(cè)，就成了玄學(xué),，幾乎全靠拍腦袋,。我親眼見過同行對(duì)某成長(zhǎng)股進(jìn)行估值：今年P(guān)E是80倍，這哥們認(rèn)為明年P(guān)E“有望”溫和地下降到75倍,，實(shí)際上一年之后PE直接殺到30倍,，于是高位套牢。

一方面,，PE預(yù)測(cè)是玄學(xué),，另一方面，DCF無(wú)法建模，就意味著無(wú)法對(duì)成長(zhǎng)股進(jìn)行估值,。

那么,，成長(zhǎng)股到底要怎么估值？很多價(jià)值投資者認(rèn)為,，這東西估不了,，干脆不玩了。

但真有人給出了答案,，這個(gè)人不是別人,，就是價(jià)值投資的祖師爺，巴菲特的老師,，本杰明·格雷厄姆,。

如果要把本杰明·格雷厄姆和成長(zhǎng)股掛鉤起來(lái)，很多人會(huì)覺得違和,，但格雷厄姆真的講過成長(zhǎng)股的估值法,，并寫到了1962年的《證券分析》中。然而在1988年及其后續(xù)的版本中,，這部分內(nèi)容卻被莫名奇妙地刪除了,。很顯然，這不是格老的本意,，因?yàn)樗?976年便去世了,。

后世的編者，為什么要?jiǎng)h除格老關(guān)于成長(zhǎng)股估值的部分,？不得而知,。但這就使得格老最有價(jià)值的思想之一被世人忽視。

格雷厄姆PE公式

在《證券分析》中,，格雷厄姆給出了這么一個(gè)公式：

PE=8.5+（2×增長(zhǎng)率）

注意這里的“增長(zhǎng)率”指的是百分號(hào)之前的數(shù)字,，比如：

• 一家公司今年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%，那么PE=8.5+40=48.5倍,。
• 一家公司今年預(yù)計(jì)增速10%,，那么PE=28.5倍。
• 如果一家公司基本上只是跑贏GDP增速,，大約6%,，那么PE=20.5倍。
• 如果一家公司0增長(zhǎng),，那么PE=8.5倍,。

很顯然，該數(shù)字是一個(gè)模糊的正確,，是格老自己的經(jīng)驗(yàn)總結(jié),，不同公司的質(zhì)地不同,，PE也不可能完全一樣，同樣的EPS,，同樣的增速,，可能所在的行業(yè)不同，管理層不同,，戰(zhàn)略不同,，PE也不可能完全一樣。

從A股的經(jīng)驗(yàn)看,，基本上也符合實(shí)際情況,。

滬深300最近10年的平均收益率大約10%，以此作為貼現(xiàn)率,，如果一家公司0增長(zhǎng)的話,，貼現(xiàn)因子（PE）就是1/WACC=10倍，略高于格雷厄姆公式中的8.5倍,。

中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家,，理應(yīng)比美股有更高的收益率，所以同樣是0增長(zhǎng)的公司,，在中國(guó)可以給到10倍,，在美國(guó)是8.5倍，這也合理,。因此可以對(duì)格雷厄姆的估值公式進(jìn)行調(diào)整,，即參數(shù)8.5上調(diào)為10。如果一家公司增速20%,，在A股上可能可以給到50倍；增速10%,，可以給到30倍,。

A股版的格雷厄姆PE公式：

PE=10+（2×增長(zhǎng)率）

考慮債券市場(chǎng)后，修正的PE公式

知名投資人唐朝有一個(gè)“一刀切”的估值法,，大致就是認(rèn)為：股票和債券的收益率必須是等同的,，因?yàn)槟膫€(gè)高了，資本就會(huì)去找哪個(gè),。所以,，當(dāng)股票的收益率（E/P）不如債券的收益率時(shí)，他就不買股票,，只買債券,。

唐朝喜歡拿3年，那么,，按他說法：3年期國(guó)債收益率2.516%,，對(duì)應(yīng)市盈率39.75倍,。你要我買股票，那我只買市盈率＜39.75的票,，否則我何不買債券得了,？

也就是說，長(zhǎng)期在50倍左右的愛爾眼科,、通策醫(yī)療,、海天味業(yè)，都不在唐朝考慮范圍內(nèi),。

但實(shí)際上,，我是不同意這種說法的，不同公司的性質(zhì)不同,，本就沒辦法一刀切,。但唐朝的觀點(diǎn)本身是值得注意的：你得注意機(jī)會(huì)成本的問題，如果股票太貴,，為什么我不去買債券呢,？

注意：我同意唐朝的機(jī)會(huì)成本邏輯，只是不同意這種一刀切的算法,。在唐朝眼里,，什么股票都一樣，只要PE＞39.75倍,，就不值得買,；但我認(rèn)為，一方面不同股票有不同性質(zhì),，并不能說大于39.75倍的都是垃圾,，但另一方面，確實(shí)要考慮債券對(duì)股票的替代效應(yīng),。

格雷厄姆也考慮到了這個(gè)問題,，他修正了PE公式：

8.5+（2×市盈率）×4.4/AAA級(jí)公司債券收益率

4.4%是美國(guó)AAA級(jí)企業(yè)債在1964年的收益率，我們可以拿中國(guó)的情況來(lái)做個(gè)“本地化”,。4.4換成3.3,，這是2006年到2023年的10年期國(guó)債收益率均值，然后目前的10年期國(guó)債收益率是2.872,，那么3.3/2.872=1.15%,。

這就意味著，因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)債收益率低,，資金比較喜歡配置股票,，0增長(zhǎng)的公司，市盈率不再是10倍,，而是再乘以1.15,，也就是11.5倍,。

安全邊際！還是安全邊際,！

傳統(tǒng)的價(jià)值投資者批評(píng)成長(zhǎng)股,，就是因?yàn)槌砷L(zhǎng)實(shí)在太不靠譜。中國(guó)現(xiàn)在很多公司,，年增速都維持在20%,，于是很多人便線性推演，認(rèn)為未來(lái)還能持續(xù)保持20%增長(zhǎng),。但他們不想想：這意味著這家公司4年后體量就能翻倍，比如4000億的邁瑞到時(shí)候就能翻到8000億,，可能性有多大,？

所以對(duì)成長(zhǎng)股的預(yù)測(cè)，安全邊際來(lái)自于對(duì)未來(lái)的合理預(yù)期,，而不是過分樂觀的預(yù)期,，甚至拿過去歷史做線性推演也是不靠譜的。

一般來(lái)說,，一家公司如果有足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，那么跟隨GDP增長(zhǎng)，或者略跑贏GDP是可能的,，格雷厄姆建議是以7%作為合理預(yù)期,，用我們修正過的A股PE公司，大約是24倍PE,，大致是一家成長(zhǎng)股合理的估值中樞,。