??本文由東方紅資產(chǎn)管理產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)譯自2018年CFA公開發(fā)布的獲獎(jiǎng)?wù)撐摹禕uffett's Alpha》（英文論文鏈接），作者是Andrea Frazzini（資產(chǎn)管理公司AQR的合伙人）,、David Kabiller（AQR的創(chuàng)始合伙人）,、Lasse Hije Pedersen（AQR合伙人、Copenhagen商學(xué)院教授）,。本文用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析解釋了巴菲特成功背后的原因,。本文用大量的實(shí)證分析方法，用詳實(shí)的數(shù)據(jù)模型來(lái)驗(yàn)證巴菲特推崇的“格雷厄姆與多德”的價(jià)值投資原則,。

上篇鏈接：剖析巴菲特：業(yè)績(jī)表現(xiàn)的實(shí)證分析（上）

系統(tǒng)化的巴菲特策略 

鑒于沃倫·巴菲特的業(yè)績(jī)是由于他對(duì)杠桿的使用,，以及專注于安全、優(yōu)質(zhì),、有價(jià)值股票的投資,，那么如果系統(tǒng)性地實(shí)施這些投資策略，投資者能做得多好呢,？巴菲特以主動(dòng)選股而聞名,，但我們?cè)噲D對(duì)巴菲特追本溯源，并貫徹“格雷厄姆與多德”原則,，專注于系統(tǒng)性篩選方法,。

這種系統(tǒng)性的巴菲特式組合策略是一個(gè)分散化的投資組合,，與伯克希爾的β、特質(zhì)波動(dòng)率,、整體波動(dòng)率,、積極選股的風(fēng)險(xiǎn)敞口保持一致。

類似地,，我們還基于伯克希爾哈撒韋上市公司股票和非上市股份的持倉(cāng)權(quán)重和波動(dòng)性,，構(gòu)建了相應(yīng)的巴菲特式的投資組合。表2展示了我們構(gòu)建的巴菲特式投資組合的表現(xiàn),，圖3展示了伯克希爾哈撒韋公司,、巴菲特的上市股票以及我們構(gòu)建的巴菲特式投資策略的累計(jì)收益率。最后,，表5展示了我們構(gòu)建的巴菲特式投資組合和實(shí)際巴菲特投資組合的相關(guān)性,、alpha和因子暴露,。

巴菲特式投資組合的表現(xiàn)與巴菲特的實(shí)際回報(bào)率相當(dāng),。盡管考慮到各種交易成本和可能存在的誤差會(huì)使這出色的業(yè)績(jī)會(huì)大打折扣，但值得注意的是,，巴菲特實(shí)際表現(xiàn)和我們的分散化投資組合表現(xiàn)高度相關(guān),。

巴菲特式投資組合與上市股票組合的相關(guān)性更大，這可能是因?yàn)樯鲜泄善苯M合數(shù)據(jù)更易直接獲取,，它的收益率的計(jì)算方法與我們的系統(tǒng)化組合的方式相同,。然而，伯克希爾的整體股價(jià)可能存在特質(zhì)價(jià)格波動(dòng)(例如,，由于巴菲特本人的價(jià)值),，這是其他股票無(wú)法復(fù)制的。伯克希爾這種特質(zhì)波動(dòng)在非上市公司組合中影響更大,，該組合同時(shí)還可能受到計(jì)量問(wèn)題的影響,。

因伯克希爾哈撒韋的上市公司股票組合與相應(yīng)的巴菲特式投資組合模擬的收益都忽略了交易成本和稅費(fèi)，二者間的對(duì)比也能夠清楚地展示巴菲特的選股能力,。事實(shí)上,，我們的系統(tǒng)性投資組合與伯克希爾的上市公司股票組合之間的相關(guān)性為73%(見表5)，這意味著我們的系統(tǒng)性投資組合解釋了53%的上市公司股票組合的方差,。

圖3.股票市場(chǎng),、伯克希爾哈撒韋公司和系統(tǒng)性巴菲特式組合的表現(xiàn)

圖3. 股票市場(chǎng)、伯克希爾哈撒韋公司和系統(tǒng)性巴菲特式組合的表現(xiàn)（續(xù)）

系統(tǒng)化投資組合與伯克希爾的股價(jià),、系統(tǒng)化投資組合與巴菲特非上市公司投資兩者之間的相關(guān)性較低(分別為48%和26%),，但數(shù)值仍比較大。表5顯示,，我們的系統(tǒng)性投資組合相對(duì)于其對(duì)應(yīng)的巴菲特投資組合具有顯著的alpha,，而巴菲特投資組合相對(duì)于系統(tǒng)性投資組合沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著的alpha,。這一結(jié)果可能是因?yàn)橄到y(tǒng)性投資組合具有與巴菲特類似的因子，但巴菲特持有的證券數(shù)量要多得多,，因此受益于投資分散化,。

伯克希爾哈撒韋的股票回報(bào)實(shí)際上隱含了交易成本和稅費(fèi)，所以巴菲特的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比我們看到的更驚人,。

考慮到伯克希爾最初的換手率并不高,，早期的交易成本可能很小。隨著伯克希爾的增長(zhǎng),，交易成本也在增加,，這可能是伯克希爾收益隨時(shí)間遞減的部分原因。此外,，伯克希爾最初關(guān)注的是小型企業(yè),，這反映在其投資生涯前半部分的正向規(guī)模因子暴露上，但該公司可能越來(lái)越多地被迫專注于大盤股,。事實(shí)上,，表4展示了伯克希爾規(guī)模因子的負(fù)向暴露。因此,，伯克希爾的收益遞減也可能與容量限制有關(guān),。

評(píng)估稅收對(duì)伯克希爾哈撒韋公司業(yè)績(jī)的影響是復(fù)雜的。對(duì)于伯克希爾哈撒韋持有的非上市公司,，跨國(guó)公司的共同控股部分能夠享受稅收優(yōu)惠,。

表5. 巴菲特的回報(bào)v.s.系統(tǒng)性的巴菲特式策略

對(duì)于上市公司股票，伯克希爾哈撒韋公司可能面臨雙重公司稅,，也就是說(shuō),，既需要對(duì)投資組合中公司的收益間接納稅，也需要在伯克希爾哈撒韋公司獲得股息或?qū)崿F(xiàn)資本利得時(shí)納稅,。不過(guò),，伯克希爾哈撒韋公司可以減少股息的70%-80%，通過(guò)持有未實(shí)現(xiàn)收益的頭寸來(lái)推遲繳納資本利得稅,，注釋1作為一家跨國(guó)公司,，伯克希爾哈撒韋還可以通過(guò)將收益分配到海外來(lái)將稅收降至最低。注釋2因此,，很難評(píng)估伯克希爾哈撒韋公司整體上是否處于稅收劣勢(shì),。

我們模擬了不依賴于樣本內(nèi)回歸系數(shù)的巴菲特式投資組合來(lái)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō),，我們創(chuàng)建了一個(gè)可實(shí)現(xiàn)的巴菲特式策略,，使用截至t月的信息來(lái)構(gòu)建t + 1月的投資組合權(quán)重。

如附錄C所示,，這些投資組合的表現(xiàn)類似于我們的全樣本巴菲特式投資組合,，并且具有類似的alpha,。

總之，如果一個(gè)投資者使用杠桿投資于安全,、優(yōu)質(zhì),、價(jià)值股票的投資組合，持續(xù)一段時(shí)間后,，他就可以像巴菲特一樣獲得可觀的回報(bào),。當(dāng)然，早在我們寫這篇論文的半個(gè)多世紀(jì)以前,，他就開始這樣做了!

結(jié)論和實(shí)際意義

本篇研究報(bào)告展示了與其他股票或共同基金相比,，伯克希爾哈撒韋公司的投資表現(xiàn)是多么驚人。事實(shí)上,，根據(jù)研究樣本,，我們發(fā)現(xiàn)，伯克希爾哈撒韋公司的夏普比率比所有成立超過(guò)40年的美國(guó)共同基金的夏普比率都高,。伯克希爾哈撒韋公司1976年至2017年期間的夏普比率為0.79,。盡管這一夏普比率幾乎是整個(gè)股市的兩倍，但仍低于許多投資者預(yù)期,。經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整后,，巴菲特的信息比率略微降低,，降至0.64,。

該夏普比率反映了其較高的平均回報(bào)率，但也反映了較大的風(fēng)險(xiǎn),、階段性虧損和大幅回撤,。

即使巴菲特投資組合的夏普比率很高，但他并非超人,，那么他是如何成為世界上最富有的人之一的呢,？答案是，他長(zhǎng)期堅(jiān)持一個(gè)好的策略——購(gòu)買便宜,、安全,、優(yōu)質(zhì)的股票，在其他人可能被迫賤賣或失業(yè)的艱難時(shí)期幸存下來(lái),，并利用杠桿提高了回報(bào)率,。我們估算出巴菲特的杠桿率約為1.7：1，這提高了其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和超額回報(bào),。因此,，他的成就包括在數(shù)十年的時(shí)間里保持有信心、有資金,、有技巧地運(yùn)用杠桿和顯著風(fēng)險(xiǎn),。

我們發(fā)現(xiàn)了巴菲特投資組合的幾個(gè)普遍特征：他購(gòu)買的股票是安全的(beta低,，波動(dòng)率低)，便宜的(即P/B比較低的價(jià)值股),，以及優(yōu)質(zhì)的(盈利的,、穩(wěn)定的、高分紅的成長(zhǎng)性股票)股票,。有趣的是,，具有這些特征的股票通常表現(xiàn)良好，所以這些特征有助于解釋巴菲特的投資收益來(lái)源,。

我們創(chuàng)建了一個(gè)投資組合來(lái)跟蹤巴菲特的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口和主動(dòng)選股策略,，并利用杠桿達(dá)到與伯克希爾哈撒韋相同的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)水平。我們發(fā)現(xiàn),，這種系統(tǒng)性的巴菲特式投資組合的表現(xiàn)與伯克希爾公司的投資表現(xiàn)相當(dāng),。因此，巴菲特的天才之處,，似乎至少在一定程度上在于他在早期就認(rèn)識(shí)到這些投資理念是有效的,，在從未有過(guò)賤賣資產(chǎn)的情況下運(yùn)用杠桿，并堅(jiān)持自己的原則,?；蛟S這就是他在伯克希爾哈撒韋1994年年報(bào)中所說(shuō)的：“45年前，本格雷厄姆告訴我,，在投資中,，沒(méi)有必要為了獲得非凡的結(jié)果而做出非凡的事情?！?/p>

最后,，我們考查了巴菲特的能力更多地是在于他的選股能力，還是在于他作為CEO的管理能力,。我們將伯克希爾哈撒韋公司的收益分成兩部分——上市公司股票投資和非上市公司投資,。我們發(fā)現(xiàn)，上市公司股票和非上市公司都對(duì)巴菲特的業(yè)績(jī)都有貢獻(xiàn),，但上市公司股票的投資組合表現(xiàn)得更好,，這表明巴菲特的能力主要在于選股。

接著,，我們研究巴菲特為什么嚴(yán)重依賴非上市公司,，包括保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。一個(gè)原因可能是稅收,，另一個(gè)原因可能是這種結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)穩(wěn)定的融資來(lái)源,，讓他能夠充分利用自身的選股能力。

事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)巴菲特35%的負(fù)債是由保險(xiǎn)浮存金（例如提前收取的保費(fèi)）構(gòu)成的,，其平均成本低于國(guó)債利率,。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn),，巴菲特已經(jīng)形成了一種獨(dú)特的加杠桿的方式,，他投資于安全、優(yōu)質(zhì),、便宜的股票,，這些關(guān)鍵因素在很大程度上可以解釋他那驚人的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

本文的研究結(jié)果具有以下三個(gè)重大意義：

首先,，我們以一種新穎的方式研究了1984年哥倫比亞大學(xué)會(huì)議上著名的拋硬幣辯論,，從而對(duì)資本市場(chǎng)的有效性有了新的認(rèn)識(shí)。辯論雙方分別是代表有效市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾詹森和代表格雷厄姆多德維爾理念的沃倫·巴菲特,。2013年和2017年的諾貝爾獎(jiǎng)再次點(diǎn)燃了這場(chǎng)辯論,。一個(gè)典型的例子是，參見《福布斯》上發(fā)布的文章“什么是市場(chǎng)有效性?”(Heakal,，2013)中：“然而,，在真實(shí)的投資世界中，存在著反對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的明顯論據(jù),。有些投資者打敗了市場(chǎng),，比如沃倫·巴菲特?！?/p>

有效市場(chǎng)理論支持者的反駁觀點(diǎn)是,，巴菲特只是運(yùn)氣好。而本篇研究結(jié)果表明,，巴菲特的成功既不是靠運(yùn)氣也不是靠魔法,，而是歸功于他成功實(shí)踐了價(jià)值投資和質(zhì)量投資，創(chuàng)造了高額回報(bào),。其次，我們用學(xué)術(shù)標(biāo)準(zhǔn)因子演示了在不扣除交易成本和融資成本的情況下,，巴菲特投資業(yè)績(jī)的構(gòu)成,。我們模擬了投資者可以運(yùn)用類似投資原則構(gòu)建的投資組合。巴菲特的成功表明,，這些學(xué)術(shù)因子的高回報(bào)性不僅僅是停留在學(xué)術(shù)研究里,；在現(xiàn)實(shí)世界中，扣除交易成本和融資成本后亦可以實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào),，至少沃倫·巴菲特做到了,。此外，巴菲特對(duì)貝塔套利因子的敞口和他獨(dú)特的加杠桿途徑，與可用貝塔套利因子代表使用杠桿的回報(bào)的觀點(diǎn)是一致的,。

第三,，我們的研究結(jié)果說(shuō)明了在現(xiàn)實(shí)世界中投資成功是什么樣子的。雖然樂(lè)觀的資產(chǎn)管理公司經(jīng)常聲稱能夠?qū)崿F(xiàn)高于1或2的夏普比率,，并且許多首席投資官追求類似的高業(yè)績(jī)表現(xiàn)的數(shù)字,，我們的研究結(jié)果表明，長(zhǎng)期投資者可能會(huì)做得很好,，他們?cè)O(shè)立一個(gè)現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo),，并準(zhǔn)備好迎接巴菲特曾經(jīng)歷過(guò)的艱難時(shí)期。

實(shí)際上,，因?yàn)榘头铺貞{借0.79的夏普比率成為了世界上最富有的人之一,，大多數(shù)投資者應(yīng)該尋求真正實(shí)現(xiàn)一個(gè)介于該數(shù)值和市場(chǎng)夏普比率（在此樣本期間約0.5）之間的夏普比率，而不是徒勞地試圖一直達(dá)到一個(gè)更高的數(shù)字,。

注釋

1. 對(duì)于公司來(lái)說(shuō),，資本利得要繳納公司稅(沒(méi)有對(duì)長(zhǎng)期資本利得的特別規(guī)定)。只要收益尚未實(shí)現(xiàn),，資本利得稅可以從現(xiàn)金流的角度遞延,。但從公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP)的角度來(lái)看，應(yīng)計(jì)資本利得稅確實(shí)會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用,。也就是說(shuō),，伯克希爾哈撒韋公司不為未實(shí)現(xiàn)的資本利得繳稅，但這些未實(shí)現(xiàn)的資本利得確實(shí)會(huì)降低其收益,，從而降低其股本賬面價(jià)值,，同時(shí)增加會(huì)計(jì)負(fù)債，即所謂的―遞延所得稅‖,。

2. 例如,，伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)在2011年年報(bào)中表示，―我們沒(méi)有對(duì)某些外國(guó)子公司的未分配收益征收遞延所得稅,。截至2011年12月31日,，預(yù)計(jì)將繼續(xù)無(wú)限期再投資的收益約為66億美元。在以股息或其他方式分配時(shí),，這些金額將在美國(guó)和其他國(guó)家征稅,。不過(guò)，美國(guó)所得稅的全部或部分責(zé)任將由以前向外國(guó)司法管轄區(qū)繳納所得稅的獲允稅收抵免來(lái)抵消,。此外,，將外國(guó)子公司的所有收益匯回本國(guó)將是不切實(shí)際的，因?yàn)檫@些收益代表支持這些司法管轄區(qū)正常業(yè)務(wù)運(yùn)作所需的資本,。因此,，我們目前認(rèn)為,，任何因匯回外國(guó)子公司可分配利潤(rùn)而增加的美國(guó)所得稅負(fù)擔(dān)都不會(huì)是實(shí)質(zhì)性的?！?/p>

附錄C: 可執(zhí)行的系統(tǒng)性巴菲特策略

表C1. 可執(zhí)行的巴菲特式策略

作者：東方紅資產(chǎn)管理
鏈接：https://xueqiu.com/1211816386/127129769