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隨著美國房屋銷售活動(dòng)激增，Zillow Group的直接買賣業(yè)務(wù)迅速發(fā)展,，該公司今年的業(yè)績(jī)大幅上升,。盡管收入持續(xù)多年強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但由于高昂的管理成本和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng),，Zillow一直無法產(chǎn)生穩(wěn)定的利潤,。進(jìn)入2021年，與疫情相關(guān)的住房需求可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)壓低Zillow的利潤率和收入,。由于這兩個(gè)關(guān)鍵基本面因素以及Zillow Group的高估值，我們認(rèn)為該公司3-12個(gè)月的前景展望為負(fù)面,，存在穩(wěn)固的做空機(jī)會(huì),。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響遠(yuǎn)不同于大多數(shù)人的預(yù)期。它給房地產(chǎn)投資信托基金（reit）等歷史上較為安全的行業(yè)帶來了極大的損失,，但也給房地產(chǎn)開發(fā)商和輔助行業(yè)帶來了極大的收益,。這是由于高抵押貸款、人們對(duì)房租的忍耐力和拖欠貸款的等種種情況形成的合力，以及那些想離開城市到郊區(qū)去的人導(dǎo)致的房屋銷售激增,。事實(shí)上,，120天抵押貸款拖欠率目前處于21年高位，而Nahb房屋市場(chǎng)指數(shù)也飆升至歷史高位,。這種情況使得Zillow Group（股票代碼：Z）等公司的股價(jià)回報(bào)率非常高,，今年以來股價(jià)上漲了95%。這一反彈是巨大的,，并得到了營收飆升的支持,，預(yù)計(jì)將在11月5日的第三季度收益報(bào)告中看到這一點(diǎn)。然而,，2021年,，這些利好因素可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上,，盡管上市近10年,，Zillow仍未實(shí)現(xiàn)盈利。Nahb房屋指數(shù)是由房屋建筑商就房屋銷售,、預(yù)期未來銷售和買家流量進(jìn)行的調(diào)查,。該指數(shù)與Zillow Group的價(jià)格存在較強(qiáng)的相關(guān)性。與其他房地產(chǎn)和建筑行業(yè)相比,，Zillow Group可能是最依賴住房銷量的企業(yè),。這在很大程度上是因?yàn)樗麄儚拇砣四抢铽@得了廣告收入，最近又從直接買賣房屋中獲得了收入,。Zillow Group公司的成本幾乎全是勞動(dòng)力成本,，而不是商品成本，因此對(duì)建筑商產(chǎn)生負(fù)面影響的因素如商品價(jià)格上漲,、現(xiàn)有房屋庫存等,，對(duì)Zillow沒有影響。這使得該公司的成功在很大程度上取決于國內(nèi)需求和整體庫存,。雖然最近銷量猛增,，但目前還不清楚這種繁榮是否會(huì)持續(xù)到2020年。新屋開工數(shù)比過去幾年要高,，但仍低于長(zhǎng)期平均水平,，因此明年新屋庫存不太可能大幅飆升。此外,，由于今年的購房狂潮，現(xiàn)有房屋庫存目前處于極低水平,，住房擁有率又回到了長(zhǎng)期高點(diǎn),。這對(duì)Zillow來說并非是一個(gè)好兆頭，因?yàn)樗凳局鴰齑娴娜狈蛯?duì)庫存的需求的缺乏(由于高住房擁有率)。的確,，如今的需求非常高,，但這很大程度上是由于抵押貸款利率的崩潰，而這是由于美國大批年輕租房者由于在家工作的轉(zhuǎn)變而搬出城市地區(qū)造成的,?？紤]到這些年輕的新購房者使用該公司的服務(wù)更舒適，這些因素對(duì)Zillow來說非常有利,。不過,，也有一些暫時(shí)性的因素，我們相信這些因素到2021年就會(huì)恢復(fù)正常,。當(dāng)然,，我們還必須考慮這樣一個(gè)事實(shí)，即抵押貸款拖欠率目前處于極端高位,，預(yù)計(jì)至少在2022年之前都將高于疫情前的水平,。正如我們所寫的那樣，房利美和房地美不一定有足夠的財(cái)力來應(yīng)對(duì)即將到來的大規(guī)模違約浪潮,，美國聯(lián)邦政府是否會(huì)再次救助它們也很不明朗,。隨著這些風(fēng)險(xiǎn)變得明顯，抵押貸款利率可能會(huì)上升,，這將加劇住房需求放緩,。還有一種可能就是房?jī)r(jià)太高了。Zillow的研究表明,，房主不出售房屋的主要原因是,，他們擔(dān)心找不到一個(gè)可以承受的價(jià)格的新房子。此外,，那些希望在未來三年內(nèi)出售但沒有出售的房主,，通常是在等待未來價(jià)格上漲的預(yù)期?？偟膩碚f,，這是一個(gè)信號(hào)，表明大多數(shù)人認(rèn)為現(xiàn)在的房?jī)r(jià)太貴了,，但人們不想出售,，因?yàn)榉績(jī)r(jià)仍有更高的趨勢(shì)。總的來說,，由于2021年及以后的房屋銷售前景不佳,，Zillow的收入是否會(huì)維持在目前的水平還不清楚。不過,，由于該公司不斷增長(zhǎng)的“Zillow 2.0”業(yè)務(wù),，包括直接購買,、銷售和房地產(chǎn)融資，收入可能會(huì)上升,。雖然這是一個(gè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì),，但公司在這方面損失慘重。在過去的十年中,，Zillow的收入有了巨大的增長(zhǎng),，但卻一直被10%左右的負(fù)利潤率所困。為了彌補(bǔ)這些長(zhǎng)期虧損,，Zillow在過去五年中不得不進(jìn)行相對(duì)較大的股權(quán)稀釋,，并大幅增加其金融債務(wù)水平。如果Zillow不能在未來幾年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利,，我們認(rèn)為這可能會(huì)導(dǎo)致一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表情況,，特別是如果投資者失去了他們現(xiàn)在對(duì)公司的旺盛信心。Zillow預(yù)計(jì)將在第三季度實(shí)現(xiàn)盈利,，但預(yù)計(jì)至少要到2022年才能實(shí)現(xiàn)全年盈利,。Zillow還有望在未來8年實(shí)現(xiàn)10倍的收入增長(zhǎng)?？紤]到其房屋銷售業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生可觀的銷售收入,，這是可能的，但這一估計(jì)可能沒有計(jì)入來自Redfin （RDFN）等新興公司競(jìng)爭(zhēng)的影響,。Redfin和其他公司一直在追求與Zillow基本相同的“Carvana for Homes”戰(zhàn)略,，這使得他們很有可能迫使Zillow削減其高服務(wù)和掛牌成本。簡(jiǎn)單地說,，Zillow就像今天的許多公司一樣,，有著極高的收入增長(zhǎng)率，但盈利能力卻非常糟糕,。即使經(jīng)過重大調(diào)整,，公司也很難產(chǎn)生一個(gè)正的調(diào)整后的EBITDA。在低借貸成本和投資者強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)而非盈利的時(shí)代,，長(zhǎng)期虧損對(duì)Zillow的估值并沒有太大影響,。然而，隨著經(jīng)濟(jì)普遍低迷,，投資者繁榮的時(shí)代可能正在結(jié)束,。當(dāng)寬松貨幣的供應(yīng)減少時(shí)，必須付出代價(jià),。毫無疑問，2020年對(duì)Zillow來說是偉大的一年,，公司有著值得稱贊的增長(zhǎng)記錄和增長(zhǎng)前景,。然而,，Zillow公司經(jīng)營多年卻沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤，這是有問題的,。考慮到同行的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,，這一點(diǎn)尤其明顯,。作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，Zillow沒有來自這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“護(hù)城河”,，這意味著費(fèi)用可能會(huì)被Redfin等公司壓低,。2020年的美國房地產(chǎn)繁榮也很有可能不會(huì)持續(xù)到2021年。如今的購房者大多是受短期因素驅(qū)動(dòng)的,，而且由于住房擁有率又回到了高位,，不太可能還有很多新購房者。低預(yù)期庫存,、創(chuàng)紀(jì)錄高位的房地產(chǎn)價(jià)格以及不斷上升的抵押貸款拖欠率,，都加劇了這種情況。與股價(jià)一樣,，Zillow的預(yù)期市售比今年也翻了一番,。不過，該股近幾個(gè)月來略有下跌,，目前較10月份的歷史高點(diǎn)低了14%,。我們相信，隨著投資者意識(shí)到國內(nèi)需求逆轉(zhuǎn)的巨大可能性,，該股在未來幾個(gè)月將繼續(xù)下跌,。還有一種可能性是，投資者更看重利潤,，而非營收增長(zhǎng),，因?yàn)槊绹幱谝粋€(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷期。幸運(yùn)的是,，現(xiàn)在很少有人做空Zillow,，所以做空風(fēng)險(xiǎn)很低。如果我們做空,，我們可能會(huì)等到該公司第三季度財(cái)報(bào)公布之后,，因?yàn)闃I(yè)績(jī)可能相當(dāng)強(qiáng)勁。不過,，我們認(rèn)為該公司目前至少被高估了50%,，所以我們預(yù)計(jì)到明年它會(huì)跌回每股40美元。但這取決于房屋銷售的逆轉(zhuǎn),，這將推動(dòng)其基本面回到疫情之前的水平,。如果2021年第一季度房屋銷售仍然強(qiáng)勁,，我們可能會(huì)修正這一觀點(diǎn)，但考慮到目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),，這似乎不太可能,。 以上僅作為投資交流，不代表投資建議
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